湘财基金程涛：论投资中的“不可能三角”——赔率、胜率与效率

（原标题：湘财基金程涛：论投资中的“不可能三角”——赔率、胜率与效率）

在我看来，主动权益投资中始终存在一个“不可能三角”，即一笔具体的投资交易，往往难以同时兼顾实现“高赔率+高胜率+高效率”。所谓“胜率”，指的是获利的概率，即实现预期收益的可能性与确定性;“赔率”也即盈亏比，预期能够盈利的空间及幅度，也有安全边际方面的考量;“效率”即资金效率，达成预期收益所需要的等待时间。

我们都知道，主动权益投资中既涉及技术定量的成分，也与艺术定性的成分有关。可以被精确测度的部分更多与技术相关，而经验、直觉等难以量化的因素，则更多被归为投资艺术的范畴。一位投资老将对于市场周期方位、大的行情拐点以及行业轮动节奏的把握，往往来自于经年累月的长期积累，其中精妙之处甚至“只可意会不可言传”。从“不可能三角”的框架来理解，一般而言，赔率更侧重于投资中的技术成分，尤其是对具体标的投资性价比的判断，比如PE、PB、ROE、股息收益率等技术指标，有基本训练和职业素养的专业人士，通常能够做出大致准确的研判，可以做到“模糊的正确”;而对胜率的把握，则更偏向于投资中的艺术成分，具有较强的主观属性和个人色彩，需要自上而下与自下而上相结合，综合研判经济形势、货币政策、产业周期、个股基本面等因素，对同一时点同一标的胜率的判断与选择，不同投资者可能千差万别;效率对于机构投资者而言，需要以负债端的资金属性，比如客户持有体验、内部考核周期等作为约束条件，高效率地使用资金往往意味着复利的上限打开。

毫无疑问，主动权益投资者都渴望兼顾“高赔率+高胜率+高效率”，然而这一情形往往“可遇不可求”——2018年年底市场极端恐慌，政策底、市场底、情绪底多维共振，出现了千载难逢、稍纵即逝的“甜蜜买点”。而在日常的基金管理运作中，一笔具体的投资交易，往往需要对“不可能三角”的把握有所侧重，比如优先测算赔率(技术成分)，持续优化胜率(艺术成分)，寻找赔率与胜率的最佳结合点，而效率本身更多基于“可遇不可求”的因素。

从某种意义上讲，赔率可以测度，胜率可以优化，而效率更多取决于市场环境变化的触发因素，比如产业政策、事件驱动、投资者风险偏好乃至地缘政治等因素，这些我们通常归为市场的“随机漫步”。试图在“不可能三角”中寻找到最优解，需要协调平衡三者之间的关系，去追求和把握“高赔率+高胜率”的投资标的，适当牺牲和淡化资金效率，这也是出于把握投资中相对确定性因素的需要。在这一投资框架下，我们格外提倡前瞻研究、左侧布局、逆向投资，遇到市场震荡下行时，能够始终保持战略定力，因为此时往往能够挑选到“高赔率+高胜率”的投资标的，而至于市场何时反转、均值回归何时发生，则更多需要持续跟踪、观察等待。

过去一个世纪以来，无论是巴菲特、达里奥还是霍华德·马克斯，都尝试在“市场未来的表现难以被精准预测”共识下，积极把握投资中的相对确定性因素，从而建立起了一套稳定的盈利模式。那么，我本人的核心理念和投资框架，即在于运用数学法则和概率思维，协调投资中赔率和胜率关系，淡化效率的随机游走，从而找到投资中的最优解。我们认为，市场越是复杂多变、被错误定价，就越有机会创造出“高赔率+高胜率”的机会，我们的组合也就越有信心获取绝对收益，并且跑赢相对收益，从而达成持续稳定输出超额收益的目标。可以说，对“不可能三角”的理解与把握，是我们长期存活于激烈竞争的市场并且有效战胜市场的“法宝”。

站在当下来看，我们认为，新一轮上升行情正在酝酿中，但宏观形势依然复杂多变，上市公司盈利改善尚需时日。此时此刻，经过四月份以来的持续震荡调整，一些优质个股已经进入到了高赔率的区间，可以自上而下结合宏观经济、流动性环境、产业周期等因素，挑选出不少“高赔率+高胜率”的投资标的，并且后续在动态跟踪中不断调整优化。随着市场逐渐从“弱预期、弱现实”向“强预期、强现实”过渡，预计等待时间不会太过遥远。因此，我们当前大概率正处于“高赔率+高胜率”的时刻，理应对市场抱以乐观主义心态，站到中长期布局的维度，积极参与到新一轮行情中来!