万华化学2023年半年报解读及经营数据分析

（原标题：万华化学2023年半年报解读及经营数据分析）

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风险提示：以下分析仅供自己学习和球友交流讨论，非投资建议，勿仿！！！

（最近由于结束外派工作回到了国内，个人事情较多，没有太多时间阅读报告和分析跟踪公司经营情况，今天补上万华化学2023年上半年中报解读和经营数据分析）

1、总体经营情况

2023年上半年，公司实现营业收入876.26亿元，同比下降1.68%（与2022年上半年相比），环比增长14.62%（与2022年下半年相比），实现归母净利润85.68 亿元，同比下降17.48%，环比增长46.44%。其中2023Q2 实现营收456.87 亿元，同比下降3.48%（与2022Q2相比），环比增长8.94%（与2023Q1相比）；实现归母净利润45.15 亿元，同比下降9.86%，环比增长11.40%。2023年上半年，公司经营形势仍然严峻，虽然能源和原材料价格有所下跌，但产品需求仍然比较低迷，且随着产能扩大和新建工程项目增多，销售费用、管理费用、财务费用和科研支出增加，净利润环比上幅增长。随着经济刺激政策落实，万华化学2023年下半年的经营形势将会好于上半年，2023年上半年将是万华化学业绩拐点，预计万华化学2023年下半年净利润将超过100亿元，全年净利润超过185亿元。具体业务上，聚氨酯和精细化学品与新材料业务板块具有很强的竞争力，是公司利润的主要贡献点，2023年上半年，聚氨酯板块随着福建基地投产，产销量有较大幅度增长，且聚氨酯产品毛利率重回增长；精细化学品与新材料板块保持产销量和营收稳定增长，虽然平均销售价格有较大幅度的下降，但产品结构更合理，占比增长，显示了较强的竞争力；石化业务板块仍然处于微利状态，经营没有改善。同时，公司报告期的在建工程项目投资超过160亿，坚定推动计划的新项目；公司研发费用继续保持增长，这些行动将为万华化学的未来发展打下坚定的基础。

2、经营数据分析

聚氨酯业务板块是万华化学立企之基，具有很宽的护城河，而且随着福建基地的投产，公司在此领域的竞争力进一步得到夯实，2023年上半年，聚氨酯业务稳定增长，且毛利率重加增长，显示了有好的恢复态势。

从上图可以看出，聚氨酯产销量基本平衡，且产量持续增加，2023年上半年产销量超过235万吨，且平均销售价格继续下跌，但环比降幅缩窄，平均销售价格约1.4万元/吨，处于历史价格的低位水平。

从上图可以看出，聚氨酯业务板块的毛利率25-60%，2023H1毛利率28.2%，环比出现增长，这也表明2023H1可能是其业务拐点。

石化业务板块对营业收入贡献大，但对利润贡献有限，是万华化学战略转型和产品结构调整的关键，公司正在慢慢建立在业务板块的竞争力，是公司当前三大业务板块中经营不确定性最高的板块，对公司利润影响很大，2023年上半年石化板块仍然处于微利或者盈亏边缘，经营没有好转。

从上图可以看出，石化业务板块的产量持续增长，由于包含石化原材料贸易量，销售量大幅大于产量，且平均销售价格变动幅度较大，与石油、天然气等大宗商品价格相关性大。同时，由于石化规模大，参与者众多，竞争异常激烈，石化毛利率低，且毛利率变化大，详见下图。

从上图可以看出，除了受疫情影响严重的2020H1外，石化业务板块的毛利率已降至1.64%，该板块处于微利状态，短期仍不乐观，但大幅亏损的可能性也不是很大，也支持公司业绩随时可能出现拐点。

精细化学品与新材料业务板块是公司这几年最大的亮点，呈现业务规模逐步增长态势，进一步拓宽了公司的护城河，该业务板块产销量及营业收入将保持以20%以上的增幅增长，逐步成为公司最可靠、最稳定的利润增长点。

从上图可以看出，精细化学品与新材料业务板块的产销量基本平衡，由于产品种类多、进入门槛高，市场竞争有限，平均销售价格波动幅度相对较小，2023H1虽然平均销售价格降幅较大（平均销售价格1.52万元/吨），但产销量大幅增长（增幅约50%），是公司利润的主要来源之一。

从上图可以看出，精细化学品与新材料业务板块的毛利率20-33%，波动幅度较小，随着未来有竞争力的高质量产品投产，其毛利率将保持在25%附近，销售收入保持20%以上的增速，为公司带来稳定的利润。

3、新项目投资

万华化学新项目包括已有基地（烟台、宁波和匈牙利基地）的装置升级与配套项目和新基地项目（福建、四川和烟台蓬莱基地），且根据公司战略规划滚动推进，2022-2025年不断有新增产能投产，包括福建基地MDI项目投入、烟台基地精细化学品与新材料项目投产、宁波基地MDI装置升级、四川基地新材料项目投产、烟台基地乙烯二期项目、蓬莱基地新材料项目投产等。

自2015年万华化学成功战略转型后，万华化学扩张速度不仅没有放缓，而是加快的扩张步伐。从上图可以看出，万华化学重要在建工程项目投资快速增长，当前年投资超过300亿元，预计2023-2025年其每年的投资规模继续保持在300亿以上的水平，这将为公司未来的利润提供了保障。

4、科研投入

创新已根基于公司企业文化中，公司正是靠创新创出了一条血路，慢慢发展壮大，公司重视创新，而且科研投入两位数的速度增长，详见下图。

5、有息负债

万华化学在建工程项目的资金需求主要通过银行借款形式解决，而且以短期借款为主，存在资金流动性风险。截止2023年6月30日，公司有息负债1092.98亿元，其中短期借款677.57亿元、1年内到期的长期借款33.08亿元、短期应付债券64.22亿，长期借款318.11亿元，一年内到期的有息负债774.87亿元，占有息负债总额的70.9%，表明公司短期存在还款压力，且新项目投资周期较长，需要持续投入，而公司有息负债以短期负债为主，与新项目资金需求的期限匹配存在错配，增大了财务风险，同时，也对融资和资金管理提出了更高的要求。但由于万华化学是国有企业，且为行业龙头企业，银行信贷额度大，而且，营业收入规模大，在产业链上下游具有较强的话语权，预判其风险总体可控。

6、估值及投资建议

万华化学2023年下半年经营情况好于2023年上半年，预计2023年营业收入计为1900-2100亿元，净利润185亿元以上，每股收益5.89元以上，按万华化学景气期的市盈率15-20倍估算，万华化学合理股价为88.35-117.8元，当前股价96.54元处于估值合理偏低位置，长线投资者可考虑买入或者加仓。