后疫情时代，上海机场的投资价值评估

（原标题：后疫情时代，上海机场的投资价值评估）

$上海机场(SH600009)$

一、机场商业模式简述

机场作为国民经济运行中必不可少的一项交通基础设施，其核心功能是为国内外航空运输企业及旅客提供地面保障服务，亦即与飞机、旅客及货物直接关联的基础性业务，业内称之为航空性业务，相应的航空性收入如起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等；

伴随者航空性业务的开展，自然而然每天会有大量的旅客在机场内往返、聚集、停留，形成了源源不断的“人流量”，围绕着如何将这些“人流量”进行商业变现的派生业务，如机场内的零售、餐饮、广告等，称为商业餐饮业务，再加上例如办公室租赁、值机柜台出租、停车场收费等其他业务，统称非航空性业务。

航空性业务的收费标准是按照民航局相关规定实行政府指导价，非航空性业务的收费标准实行市场调节价。作为国家交通基础设施的航空性业务，按照政府指导价进行运作经营，是不可能暴富的，充其量也就是能混个温饱水平，使其能够维持机场的正常运作而已。机场真正能赚钱的还得靠非航空性业务，尤其是其中的商业餐饮业务，由于机场一般都是采用外包授权经营或设备、场地租赁的形式，一旦机场相关基础设施建好之后，基本上不用再花费额外的经营成本就能够源源不断的享受外包经营者的业绩分成或者租金。而影响商业餐饮收入的最根本性的要素有两个，一个是机场的客流量，另一个是机场客流量中的国际客流量占比，国际客流量占比越高，这块收入就越高。

机场生意模式有两个重要特点：

1、基础设施建设投入成本高，经营成本成本相对刚性：

以首都机场、上海机场、白云机场、深圳机场为例，2019年（之所以看2019年，是因为2020年新冠疫情之后，不少机场企业严重亏损，负债大幅提高，总资产的不太能反应正常年份的实际情况）其（固定资产+在建工程）/总资产的比值分别是89%、54%、84%、68%，此外每家机场都有一些土地、建筑物、设施等是向其母公司机场集团租赁而来的，每年要向机场集团公司支付大大额的租赁费，这部分租赁而来的土地、建筑物、设施等，在目前的财报上体现为资产负债表里的使用权资产，这些资产对机场的正常业务开展而言是必不可少的，其实本质上应该算是固定资产，只是由于期初投入建设金额过大或者其他利益考量的原因，才由机场集团出资建设然后再转租给机场运营主体公司，如果把这部分使用权资产也加上去，则上述几家机场企业的（固定资产+在建工程+使用权资产）/总资产的比值基本上都会在90%左右，换句话说机场企业90%的资产基本上都是广义上的“固定资产”，每年要计提高额的折旧费，如果在正常的年份倒也还好，机场企业多多少少还有的赚，但是如果遇上如新冠疫情这样的外生冲击，客流量的锐减导致营业收入大幅下滑，而高额的固定资产折旧成本又非常刚性，再加上不管客流量多少，只要机场不关门停业，整个机场各经营场所所需要的人员数量也都差不多，因此人工成本也很刚性，就会导致机场企业相较一般的企业亏损更为严重。

2、进入有门槛，竞争有区隔

新建机场需要经过各省（自治区、直辖市）发改委审批，同时还要符合民航局诸多管理规定，具有一定的“计划经济”性质，不是哪家企业有钱想建就能建的，一般来说不会允许在同一个城市区域内再新建第二家相同定位的机场，除非原有的机场无法满足客运量的需求而又无法扩建，因此机场在某种程度上做的是区域内排他性生意，具有天然的行政进入门槛和地域上的竞争区隔。

然而就像个人的命运可能会因出生地的不同而天差地别一样，不同的机场身处不同的市场区域，其“命运”也可能会截然不同。在这方面，上海机场就有着得天独厚的优势。

二、上海机场区位优势

对于大多数机场而言，经营的其实是一门比较普通的生意，虽然有一定的行政门槛和区域竞争门槛，但是因为其特有的“公用事业”属性，有一定的基础保障，但其盈利能力也就是过个家家而已，并没有太大的发展潜力和“发财”空间。而上海机场，因其独特的地理区位优势，天生就拥有着羡煞旁人的“公主命”。

1、国内视角来看，上海作为我国最大的经济中心城市，上海机场直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一；上海机场半径300公里的腹地内覆盖了长三角地区的8个主要工业、科技园区。繁盛巨量的经济活动可以为上海机场源源不断的提供大量、优质的过往客流量，仅次于首都机场位居全国第二。

2、国际视角来看，上海地处我国东部沿海的南北中间位置，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市的时间在 2 至 5 小时内，航程适中。无论是国人出海还是外国人进入中国，对大多数人来说，经过上海中转都是比较方便的选择。因此上海浦东机场的国际客流量占比在全国所有机场里是最高的。

以疫情之前的2019年为例，首都机场全年客流量是1亿人次，其中境外客流量（含国际及港澳台地区合计客流量）为27,57.43万人次，占比仅有27.57%；同年，上海浦东机场全年总客流量为7615.35万人次，其中境外客流量为3851.36万人次，占比高达50.57%。而境外客流量是所有客流量里可变现价值最高的部分，以下是2019年首都机场和上海浦东机场的客流量、营收及净利润对比数据：

显而易见，2019年，上海浦东机场的总客流量只有首都机场的76.14%，但境外客流量是首都机场的139.69%；再看营业收入和净利润，这一年上海机场和首都机场的营业收入和非航性收入都基本一样，但是上海机场的扣非净利润却是首都机场的206.08%，营业能力足足高出一倍。其核心原因在于，更高的海外客流量为上海机场创造了更高的免税场地租金/分成收入，这部分收入基本上都是通过外包经营产生，因此额外付出的成本几乎为零。在上海机场68.61亿元的非航性收入中，免税场地租金/分成相关收入为52.1亿元，占比高达75.94%。

3、此外，境外客流量为主的上海浦东机场，受到高铁、汽车、自驾等地面交通工具的竞争影响更小。

三、后疫情时代上海机场的免税收入分析

如上所述，免税场地租金/分成是上海机场超高利润的主要来源，这块收入的确定性成为决定上海机场盈未来投资价值的关键。

1、2015~2019年，上海机场免税场地收入分别为14.6亿、16.94亿、25.55亿、36.81亿、52.1亿，分别占营业总收入的比例为23.23%、24.37%、31.69%、39.52%、47.6%；同期，上海机场扣非归属净利润分别为24.9亿、28.05亿、36.85亿、42.35亿、49.85亿，净利率分别为42.71%、42.66%、47.84%、47.58%、48.07%。发展形式一片大好，并且2018年9月，上海机场与日上上海签订了一份为其6年的合作协议，协议约定，从2019年1月1日至2025年12月31日期间，日上上海租用浦东机场内经营面积为16915.37平方米的免税店，月租金费用为月实际销售额提成和月保底销售提成两者取高其高者，也就是俗称的下有保底上不封顶模式，相关保底金额如下：

于是，上海机场2019年到2025年的业绩几乎就是一张明牌，一时间各路投资者计算器加加减减，未来几年盈利预期都可以计算得大差不差，内心里盘算这回肯定能够妥妥地赚上一把。然而人算不如天算，2020年突发地新冠疫情将这一切美妙地盼望打成了碎片，持续的疫情蔓延和长期严厉的管控，让浦东机场的客流量尤其是国际客流量断崖式下降，这必然会严重冲击到日上上海在浦东免税店的生意，虽然双方有协议在先，但这是属于不可抗力，于情于理来说都不可能让上海机场继续爆赚而日上上海爆亏，经过长时间的磋商之后双方于2021年1月又签订了一份关于浦东机场免税店经营权转让合同的补充协议，根据《补充协议》，相关费用修订自2020年3月1日起实施，上海机场据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元，较疫情前的52.1亿元有大幅下77.81%，同年上海机场亏损13.82亿元。对于这份补充协议，有人说它是城下之盟，有人说它是下无保底上有封顶，也有人依然认为它是下有保底上不封顶，最终的结果是大量的投资者如鸟兽散，上海机场股价最低点一度跌到36.6元。

3、先抛开各种争议不谈，我们重新来剖析这份补充协议的具体内容，看看它对浦东机场未来免税店收入到底会有哪些实际性的影响。补充协议中主要条款有两条：

(1) 当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成”按以下公式确定：

月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数

关于公式中两个调节系数的解释，稍显复杂并且也不是很明确，但是我认为在此不必纠结于两个调节系数怎么设定，如果国际客流量始终不能恢复到2019年月均实际国际客流的80%，或者投资者此时对此仍然没有信心，那么我认为上海机场就不适合再作为其投资标的物了，也就没必要在分析计算下去了。

(2) 当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”按以下公式确定：

月保底销售提成＝当年保底销售提成÷12个月

（注：补充协议中“国际客流”指国际及港澳台地区客流）

另外，因为2018年原合同中T1航站楼于2022年1月1日才开始由日上上海租用，T1航站楼免税店规划面积与（T2航站楼+S1卫星厅+S2卫星厅免税店）规划面积之比为24.11%，故补充协议中明文约定，若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：

年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）

注意，在补充协议原文里，关于上述两种国际客流量情况对应的月销售提成公式的用词表述，有个明显的区别：当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，下方月销售提成公式里的用词是“月实际销售提成”，注意“实际”二字；而当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，下方月销售提成公式里的用词是“月保底销售提成”，注意在“保底”二字；因此我认为，在前一种国际客流量情况下，上海机场能够从日上上海拿到的免税店租金就是上面公式计算出来的金额，即下无保底；而在第二种国际客流量情况下，当月实际的免税店租金收入，应该是按照原协议中约定的月实际销售提成和补充协议中的月保底销售提成两者比较取其高者，也就是说向下依然由保底，向上依然不封顶，改变的仅仅是保底金额的数值，同时提出了与各保底金额相应的对国际客流量的要求，我认为这样的要求合情合理的，符合合作共赢的商业原则，我相信双方在2018年签署原协议的时候，在制定各年度的保底金额时，肯定也是对上海浦东机场未来几年的国际客流量有过一番测算和预期的，也许只是当时双方都对上海浦东机场国际客流量增长预期比较一致和有信心，所以才没有把这个条件明写在原协议中而已。

单看补充协议公式内容显得有点抽象，下面我们套用具体的数据对未来三年的免税收入演算翻译一下：

2019年上海浦东机场的国际客流量为3851.36万人次，月均客流量为320.95万人次，根据补充协议规定：

(1) 如果当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%即256.76万人次时，对应全年总国际客流量3081.12万人次：

月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数

这就是所谓的下不保底，即假设未来上海浦东机场的年总国际客流量≤3081.12万人次，那么我认为其不值得继续深入研究投资；

(2) 如果当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%即256.76万人次时，对应全年总国际客流量至少应在3081.12万人次以上：

①　3081.12<当年实际国际客流量≤4172，则当年保底销售提成为35.25*1.2411=43.75亿元；

②　4172<当年实际国际客流量≤4404，则当年保底销售提成为41.58*1.2411=51.6亿元；

③　4404<当年实际国际客流量≤4636，则当年保底销售提成为45.59*1.2411=56.58亿元；

④　4636<当年实际国际客流量≤4868，则当年保底销售提成为62.88亿元；

⑤　4868<当年实际国际客流量≤5100，则当年保底销售提成为68.59亿元；

⑥　5100<当年实际国际客流量≤5360，则当年保底销售提成为74.64亿元；

⑦　5360<当年实际国际客流量，则当年保底销售提成为81.48亿元；

本质上，上海机场未来几年的免税店收入，关键取决于国际客流量的恢复、增长情况，至于对国际客流量的预测，这可谓见仁见智，每个人得为自己的预测结果负责。

四、主要投资风险点

1、未来如果市内店、离岛店得免税牌照发放越来越多，或许会对机场免税店生意形成一定的竞争压力。这个影响可能会有，但是具体影响多少很难评估，我倾向于认为影响不会太大，而且要经过漫长的时间才会逐渐体现出来，一方面，中国人免税商品的需求非常大，机场免税店仅仅是其中的一小部分，国人大部分的免税商品购买还是在海外发生，市内店、离岛免税店的发展更多的是承接部分消费者境外购买或者代购购买奢侈品的需求；另一方面，我们以北京王府井为例，公司2020年6月9日就已经公告称获得了免税品经营牌照，但直到22年10月公司才公告获批海南万宁离岛免税运营权，23年1月王府井国际免税港试营业，23年4月8日正式营业，此时距离获发免税牌照已经差不多两年过去。期间还有其他很多公司申请免税牌照，但是至今还未有一家获批通过，可见免税获取免税牌照没有那么简单，即便获批了，距离真正开店营业也还需要很长时间，因此说市内免税店、离岛免税店要大规模发展对机场免税店形成明显的竞争影响是需要很长时间的。

此外，2023年初，上海机场与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司（上海机场出资占比80%），收购日上互联12.48%股权和Uni-Champion 32.00%已发行股份，其中日上互联主营业务为线上保税区进口商品销售；32%的Uni-Champion对应的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴的49%股权（另外51%由中国中免持有），相当于合资公司持有上述资产49%*32%=15.68%的股权。本次交易完成后，上海机场实现“机场+免税”的进一步融合，通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营，从而部分对冲其他免税渠道对机场免税店的竞争压力。

2、由于“逆全球化”思潮再次兴起和贸易保护主义日趋严重，以及全球经济恢复不急预期或者衰退，未来国家间的贸易往来面临着更的多不确定性，这势必会影响到上海浦东机场的国际客流量。

3、大额关联交易风险，公司日常经营所用的土地、建筑物、设施等租自控股方上海机场集团公司，每年需要交给集团公司高昂的租赁费，其租赁对价的公允性很难衡量；且理论上机场集团有动力在上海机场能够承受的范围内“借机”扩建，然后转移给上市公司使用坐收租金。

五、2025年盈利预估及合理估值

由于2020、2021、2022这三年期间，由于受新冠疫情的严重冲击影响，上海机场的营收、盈利状况都非常紊乱，很难作为推算未来业绩的数据参考，因此这里我们还是以2019年的各业务板块的盈利数据为依据，大致测算出2025年的净利润。2020年（含）之后，上海机场有过两起业务资产并购，目前上海机场的主要业务板块由以下三个组成：

A. 原2019年时所拥有的以浦东机场为核心的全部资产业务；

B. 2022年7月完成并购交割的虹桥机场相关资产（含附带的物流公司和广告公司）；

C. 2023年1月公告购买的日上互联12.48%股权和Uni-Champion 32%的已发行股份；

从上海机场每月公布的运输生产情况来看，2023年6月份，境内航线客流量已经超越2019年同期水平，货邮吞吐量也与2019年同期相差无几，应该很快就会超过，唯独最关键的境外客流量仅恢复到2019年同期的43.2%，不过好在从2023年以来，境外客流量每个月环比都在快速增长。如果接下来3年内没有发生什么重大的外生冲击，我相信到2025年，上海机场的客流量哪怕在比较悲观的预期情况下至少会达到以下水平：

①　2025年境内客流量不低于2019年同期水平；

②　2025年浦东机场境外客流量不低于2019年同期的80%，即不低于3018.12万人次，折合月均251.51万人次，至少够得着与日上上海补充协议里的最低保底标准；

基于以上两点假设和确信，下面我将对上海机场前述这三块业务2025年的净利润分别进行估算：

1、第一部分：原2019年时所拥有的以浦东机场为核心的全部资产业务：

(1) 收入端：

简单地将其分为三部分，第一部分是免税场地相关的租金/提成收入（下简称免税收入），第二部分是对联营和合营企业的投资收益，第三部分是除了免税收入和投资收益之外的其他所有收入（下简称非免税收入）。

①　先看非免税收入：2019年的非免税收入为57.35亿，在境内人流量只多不少的情况下，保守假设2025年的非免税收入与2019年持平，即还是57.35亿元；

②　然后看免税收入：我认为2025年浦东机场境外客流量要恢复到2019年3851.36万人次左右的可能性还是非常大的，但是能不能超过第二档保底提成对应的最低客流量水平4172万人次还很难说，因此这里我们作两种假设：

a. 保守情况下，2025年境外客流量位于3018.12万人次~4172万人次之间，对应的保底免税收入为43.75亿元；

b. 乐观情况下，2025年境外客流量位于4172万人次~4404万人次之间，对应的保底免税收入为51.6亿元.

③　投资收益：从2016年到2021年（2022年情况特殊不做考虑）期间，上海机场的投资收益基本上是在7亿~10亿之间波动，2025年这块的投资收益我们姑且取折中值8.5亿来算；

(2) 成本端：

由于2019年浦东机场三期扩建工程项目主体工程和飞行区下穿通道及5号机坪改造工程项目建设完工，转固后增加固定资产112亿元，导致随后年份的固定资产折旧摊销和租赁费、维护费大幅增加，所以2025年营业总成本我们按照2021年的66.77亿元来估计；

(3) 第一部分预计2025年净利润：

参考2019年前的数据，所得税率大约为21%；少数股东权益大概占4.5%，即母公司股东应占权益约为95.5%；

①　保守情况下（2025年境外客流量位于3018.12万人次~4172万人次之间）：

归属净利润=（非免税收入+免税收入-总成本）*（1-21%）*95.5%=（57.35+43.75-66.77）*（1-21%）*95.5%=25.9亿元；

②　乐观情况下（2025年境外客流量位于4172万人次~4404万人次之间）：

归属净利润=（非免税收入+免税收入-总成本）*（1-21%）*95.5%=（57.35+51.6-66.77）*（1-21%）*95.5%=31.82亿元；

2、第二部分：2022年7月完成并购交割的虹桥机场相关资产业务：

这部分资产主要包含2个盈利主体：原虹桥机场公司100%股权、物流公司100%股权。

(1) 原虹桥机场净利润：由于我们前面已经假设2025年境内客流量不会低于2019年，因此我们简单粗暴地认为2025年原虹桥机场公司净利润不低于2019年，即为5.15亿；

(2) 物流公司净利润：这块业务我们直接用机场集团公司承诺对赌的业绩作为参考，即2025年物流公司的净利润为2.43亿元；

(3) 第二部分预计2025年合计净利润为5.105+2.43=7.58亿元。

3、第三部分：2023年1月公告购买的日上互联12.48%股权和Uni-Champion 32%的已发行股份：

(1) 日上互联12.48%股权净利润：日上互联2021年4约29日成立，2021年5-12月、2022年1-6月净利润分别分为2.54亿、1.43亿，2025年净利润姑且按4亿元算，对应归属到上海机场的净利润为4*12.48%*80%≈0.4亿，金额很小，因此估算多点少点对整体影响不大，不必太纠结；

(2) Uni-Champion 32%的已发行股份：Uni-Champion 2020年、2021年、2022年1-6月净利润分别为：3.37亿、11.7亿、2.18亿，2025年净利润姑且按15亿元算，对应归属到上海机场的净利润为15*32%*80%≈3.84亿;

(3) 第三部分预计2025年合计净利润为0.4+3.84=4.24亿元。

4、综合上述第一部分、第二部分、第三部分三大业务板块净利润合计，预计到2025年归属上海机场母公司净利润总额为：

A. 保守情况：25.9+7.58+4.24=37.72亿元；

B. 乐观情况：31.82+7.58+4.24=43.64亿元；

5、合理估值：

对于上海机场，我认为其不确定主要还是来自宏观层面的风险，宏观层面的不确定性我自认为无法预测，只能承受，因此我愿意给上海机场25~30倍的合理市盈率，简单折中取值27.5倍，对应2025年合理估值为：

A. 保守情况：37.72*27.5≈1037亿元；

B. 乐观情况：43.64*27.5≈1200亿元；

不过有一点需要说明的是，关于免税收入，本文是按照国际客流量的所在范围对应的保底销售提成来算的，但是以2019年数据来看，当年国际客流量3851.36万人次，原协议中与日上上海签订的2019年保底销售提成是35.25亿元，但是当年按照月约定的提成比例计算实际获得的免税收入是52.1亿元，足足多出16.85亿元，因此2025年若按照原协议约定的销售提成比例计算，最终所获得的免税收入有可能会比本文采用的保底销售提成高出很多，届时所对应的合理估值也会高很多，因此1037~1200亿元的估值，对我个人来说我认为是比较保险的，至于往上的收益预期，后续根据事态发展再作调整。

作为对照，2022年上海机场向母公司机场集团定向增发股份并购虹桥机场100%股权和物流公司100%股权的时候，发行价格为 44.09 元/股，发行量4.34亿股，发行后公司总股份变为23.61亿股，对应并购后的上海机场总市值为1041亿元，刚好落在本文给上海机场的2025年合理估值范围内，不知是否纯属巧合。

完毕！

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