（原标题：对当下银行股投资环境的一些思考）
这篇帖子没啥太多数据，就是把最近自己对一些问题的思考记录下来，目的就是理一理自己的思路。
亚当斯密在《富国论》里就阐述过，国家财富的多少不取决于货币数量，而取决于总的年产物的多少，即物质生产能力越大的国家，就越富有。货币，只是帮助货物流通的中介。
当然，这有个大前提，即生产出来的物质是被需要的，否则就是产能过剩。
在金本位时代，因为货币总量和黄金挂钩，所以容易造成通缩。这是因为人类对黄金开采的能力，远低于对货物生产的能力。尤其在步入工业革命后，人类对物质的生产能力得到极大提高，导致金本位货币相对于物品稀缺。这就造成商品降价，今天一百元的物品，明天只需要五十元就能买到。显然，这种环境抑制了消费，因为大家更倾向于储蓄货币，延迟消费。
没有消费，就没有需求。没有需求，就从源头上压制了人类对物品的发明和创造动力。不是有那么一句话吗？需要乃发明之母。
好在货币信用时代，货币不再是物质生产的制约因素。银行派生货币，要多少有多少，随要随有。比如，当银行给一家企业的投资项目发放贷款时，企业还未生产出最终产品，但货币却先有了。再比如，银行给个人发放一笔消费贷时，个人还未消费，或不消费而把这笔钱用去其它用途，社会上也会多出一笔没有相对应物质的的信用货币。
而且，源于人类对物质的无限欲望，货币会永远扩张。但当其扩张速度大大超越人类对物质生产和消费需求的实际能力时，就会形成通胀。而通胀之后的通缩，就是将货币的印刷速度降下来，让人类对物质生产和消费需求的能力赶上来。这便是经济周期。
在顺周期下，个人和企业的资产负债表因债务增加（加杠杆）而扩张。而在逆周期下，资产负债表的扩张速度会因停止举债而放缓，甚至收缩。
所以，在货币信用时代，社会财富和经济的增长，基本以债务驱动。温和、可控的债务增加非但不是坏事，而且是必须的。但是，如债务扩张速度太快，经济就会问题。
债务扩张有两种，一种由投资驱动，另一种由家庭消费或政府支出驱动。我们是前者的典型，亦美国为代表的西方是后者的典型。但无论哪种，债务的本质都是一样的，即是对未来生产能力或消费能力的透支（也可以说，是它们在当下的折现值）。
比如，甲以今后十年的赚钱能力为担保，向银行贷款 100 万买了一套房子。这 100 万不一定代表房子的价值，但一定代表甲今后十年赚钱能力折现到当下的价值。
只是，通过债务（加杠杆）致富最快的方法，不是真工作十年还贷，而是以更高价格将资产卖出去，实现债务转移。所以，甲卖给乙，乙再卖给丙，往复循环。资产的交易价格越来越高，高到大大偏离购房者今后所有收入折现到当下的现值。此时，游戏就结束了。
随之而来的，是泡沫的破例。而房子真正的债权人，银行，则面临房贷违约的风险。违约的房贷越多，引发系统性金融风险的概率就越大。
此时有三种选择。第一，购房者节衣缩食，以压缩在其它领域的家庭支出为代价，努力一辈子还清房贷。第二，选择破产。第三，努力寻找下一个接盘者。
第一种方法会造成整个社会长期的经济通缩。第二种方法的实质，就是让一部分人（比如股东）用现在的钱去还将来的债。这如果发生在银行间，则可以导致金融风险。第三种方法是最佳的 - 不说了吗？解决债务最好的方法是转移债务。
比如，央行可以直接下场接受债务。但是，将整个国家看作一个整体的话，债务其实还滞留在国内，只是变成了全体国民的问题（通胀）。所以，央行虽然是最终贷款人，但它从来不会是最终买单者。真正买单的，不是本国的全体国民，就是海外居民（债务输出）。
能向全世界输出债务的央行，只有美联储 - 美元是他们的货币，却不是他们的问题。凭借美元霸权向全世界使用美元或以美元为储备货币的国家输出通胀，美联储解决金融泡沫的方法简单粗暴：每次泡沫破裂后，就直接下场买单，量化宽松，一边向个人和企业减税降费，一边增加政府支出和消费，从而将经济尽快拉出低谷。
假设，全世界不再使用美元，你让美联储再大放水试试？
作为对比，当年房地产泡沫破裂后的日本，央行大放水后，只能将债务在国内吸收消化。
一个将债务在全世界均摊，另一个只能在国内吸收，显然，做为前者的美国能更快走出经济低谷，而后者的日本却只能让全体国民节衣缩食还债，最终导致失去的三十年。
当然，日本当年也有其它例如产业结构、人口老龄化等因素。但短期内的决定性因素，却是债务不能被有效转移去海外。
在房地产这一链条上有三个主体，个人、房企和地方城投。
个人房贷的问题不是违约，而是房价。毕竟我们是高储蓄国家，22 年末 120 万亿的居民存款余额远高于当下 39 万亿的房贷余额。更况且 39 万亿中，高位接盘的只是一部分。
但高高在上的房价会压制居民的消费能力。昂贵的住房、医疗、养老和教育成本，是不利于消费的结构性障碍。这些社会保障体系的不健全，是居民偏向储蓄以实现自我保险的主因。
但是，如房价大幅下跌导致居民资产负债表缩水，这亦会压制居民的消费欲望。
内需起不来，再加上外需疲软，就有通缩的风险。6 月和刚颁布的 7 月全国居民消费价格指数，及较高的青年失业率，就是两个不容乐观的现实。目前，我们需提防通缩进入螺旋式下滑的风险，导致资产负债表衰退。当然，这是当下国家把扩大内需列为首的原因。
第二个主体是拥有 13 万亿开发贷的房企，它们的违约风险是切实存在的。房价跌，它们输。房价如不跌而造成交易量枯竭，它们一样输。
最后是地方城投的债务。高盛最近的一份报告（建议大家都去读一读）估算，这块债务的总额在 60 万亿上下。这部分债务的违约风险，我认为将会是 “有惊无险”。其最可行的化债方法，就是高盛报告里说的债务重组。比如，利率减半，期限延长一倍，就会将每年的支付压力减半。
只是，以上无论哪种化债手段，最终都只能将债务在国内消化吸收。
房贷对银行的影响，不是违约，而是利率。在违约率忽略不计的前提下，这块业务要守住10% ROE的底线，息差需要在 2% 以上（假设成本收入比为 30%，杠杆倍数为 10）。
不是所有银行都能做到这点。如房贷利率跌进 4%，只有负债端利率不高于 2% 的银行才能守住 2% 的息差。如再考虑到银行用房贷资产的息差来补贴其它资产的不良，息差还需大于 2%。
央行当然可以通过降息替银行负债端减负，但当下这样做的风险是资本外流。所以，银行会继续承受一段时间的息差收窄。只是，要真正避免通缩，光靠银行让利是不够的。
地方债务重组对银行的影响，也不是违约，而是利率以及其需计提的风险权重。假如地方债风险权重为零，那么，只要不违约，这块业务就是赚多赚少的问题。中央政府同样可以承接地方债务，将地方债转移为风险权重为零的国债。但我认为这样做的概率不大，更大可能是银行和地方分摊成本。只有那些最终解决不了的，中央政府才会出面。
13 万亿房企债务的违约风险部分，大概率会由房企和银行股东吸收了，只是最终到底有多少坏账，还需要看房市交易能恢复的活跃程度。
对银行业来说，最大的利空不过于息差收窄 + 不良上升 + 资产负债表衰退，这是当年日本银行业衰退的真实写照。
不过我现在依然认为，我们当下银行业的困境要比当年日本的银行业好很多。首先，对房地产不良的处理，在强监管下，我们早就开始了。其次，在利率市场化还未完成的大环境下，我们的息差收窄是银行的主动让利，这就会有个极限。
如此，当下主要需提防的是通缩下，个人和企业的资产负债表衰退，因为这有会引起全社会各行业不良上升的风险。显然，一旦步入通缩螺旋，受伤最深的就是高杠杆企业。但我认为这是一个小概率事件。
当然，整个行业的受损不可避免，很多银行的 ROE 最终跌进 10% 也是可预见的。
当前的状况似乎是，一边 GDP 还在增长，另一边却需求不足。连续两个月让人失望的消费者价格指数（CPI），及较高的青年失业率，即反映投资拉动的效应正在边际递减，也说明当下的消费不足以消化可用的生产资源 - 这里释放的信号，是通缩。
做为对策，之前以住房和基建设施投资来拉动经济增长的模式，估计是到头了。目前我还看不到任何其它一个行业能取代房地产（及其上下游产业）在经济中的地位。今后，更需要靠众多行业的百花齐放来取代房地产。但这种产业结构的调整不可能在短期内见效。
另外，鉴于总所周知的原因，外需这块亦乐观不起来。
剩下的，就是家庭消费和政府支出了。
当下杠杆率还较低的中央政府是可以加杠杆的。比如，将部分地方债务转移至中央，以时间换空间的方式来化解地方债务危机。但我估计，仅此而已。因为，在通胀风险不能被转移去海外的前提下，央行对放水不会不有所顾忌。
如此，最终还需靠个人和家庭将当下过高的储蓄率转化成消费能力。
而激发居民的消费欲望，即需要一个健全的住房、医疗、教育和养老的社会保障体系（这也是取消户籍制度，让人口自由流动的必要前提），也需要一个良好的就业环境。
打造一个健全的社会保障体系，需政府的税收收入增加后，才能扩大支出，这就需要将经济拉起来。创造一个良好的就业环境，还需靠千千万万的民营企业。而要让民营企业愿意扩大投资再生产，不仅要让它们重拾信心，而且也要让它们看到有切实的市场需求。这亦要需求端的消费先起来。
此外，拓宽居民的投资渠道，增加居民的财产性收入，也能释放消费潜力。但这不应是一个用资金堆出来的人造泡沫市，而应是一个价值回归 》居民财富增加 》增加消费 》公司业绩上升》公司股价上升的良性循环。这一步做好了，则有望盘活整盘棋。但要让广大股民下场买单，也要先让股民看到经济复苏的希望。
而当下的主要问题，恰恰就是消费还没起来 - 这几乎就是一个 Mexican standoff。
此时就需要一个主体来打破这个僵局。而这个主体，大概率还是杠杆率较低的中央政府。
$招商银行(SH600036)$ $招商银行(03968)$
首页
微信公众号
证券之星APP
