联想财报解读：有小胜，无大捷

$联想集团(HK|00992)$

文：互联网江湖 作者：志刚

泰坦尼克号曾被认为是世界上最大、最先进的豪华游轮，拥有“永不沉没”的美誉。然而就是这样一艘坚固无比的巨轮，却在它的首次航行中遭遇了海难。

导致泰坦尼克号沉没的致命原因在于，瞭望员因为天气恶劣，没能及时发现冰山，当舵手有所发觉时，即使全力转向，最终也无法避免与冰山的相撞。

这就给了投资者们一个启示，即：越是规模庞大的企业，转型速度越慢，越需要管理层提前进行战略预判。

而联想作为中国乃至世界最大的智能设备服务集团，现在所处的阶段就是，掌舵者们已经看到了PC时代的“冰山”群，并开始了巨轮转向，但是转了数年，虽然也开辟出了几条新的航线，可是最大的那座“冰山”却依然正在扑面而来……

转型中的联想：需要“小胜”，更需要“大捷”

就在最近，联想集团公布了2023/24财年第一季业绩报告。

从整体来看，本次季报和联想此前展示的财报核心并无太大变化，无论是在业绩表现还是业务转型方面，联想依旧是“有小胜，无大捷”。

一是在最直观的财务数据方面，截至2023年6月30日止三个月，联想实现营收129亿美元，同比下降24%；实现净利润1.77亿美元，同比下降66%，直接奠定了本次财报的主基调。

不过，虽然整体业绩不及预期，但其中的毛利率却由于方案服务业务集团（SSG）的高利润业务贡献增加，而逆势微涨了0.6个百分点至17.5%，创下公司有史以来首季的新纪录。

只是紧接着，净利率就又兜不住了。同期，联想的净利率大幅下滑了167个基点。

原因不在于费用端。相反，在报告期内，联想通过精简成本结构，使包括三费在内的经营费用下降了11%。真正造成净利率下滑的原因在于，24%的超高营收降幅压过了经营管理层“省下来”的那点费用。

直白点讲就是，联想的经营费用端选择了“降本”，但是市场营收方面却不仅没有“增效”，反而出现了高空跳水，因此影响到了净利率的表现。

看完联想最基础的成长能力指标，再来看资产负债方面，主要有两个明显的亮点：

一个是“应收贸易账款及票据”同比减少了约5亿美元。这说明报告期内，联想加大了对下游的资金回款要求，虽然整体市场战略可能是偏收缩保守的，但是回款增多的一个直接好处就是“经营活动产生的现金净额”从上年同期的3.99亿元飙升至现在的6.5亿美元。

与此同时，联想的现金周转周期也缩短至11天，同比减少了24天。

另一个亮点是资产负债率，从上年同期的87.38下降至现在的84.56%。

之所以如此关注，是因为联想是一家典型的经营性扩张企业，对IBM的并购，对摩托罗拉的并购都是足以载入商业史的案例。

而在这一过程中，由于联想充分利用了金融工具杠杆，所以这就形成了一个特点，即在资产负债表上，联想的资产负债率会比较高。甚至在2020年/21财年，联想的资产负债率最高达到了90.5%，此后两年分别为87.88%和84.46%，算是进入了下行调整期。

当然，超过84%的资产负债率对于企业的正常经营来讲，依然是压力山大，所以联想的应对策略是“借新还旧”，把短期负债转化为长期负债。

比如，去年7月份，联想集团突然宣布完成了两笔各6.25亿美元的新债发行，存续期分别为5年和10年。经过结构调整之后，联想集团的短期融资负债降低到了6.08亿美元，长期融资为38.91亿美元。

把短期负债转化为长期负债，好的一面是在这轮债务结构运作之后，联想在短期内可能不会再为融资负债压力而困扰。

但这也透露出了一点经营隐忧，即过去扩张带来的高杠杆问题，联想在过去十年中似乎都没能够彻底解决，增长的破局点还是要集中在未来业务转型方面。

二是在更具体的业务表现方面。按照业务构成，联想拥有智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）和方案服务业务集团（SSG）三大业务。

1、在IDG业务方面，报告期内，由个人电脑、平板电脑等组成的，联想的智能设备业务实现营收102.6亿美元，同比下降28%；经营净利润为6.5亿美元，同比下降39%。

虽然营收、净利出现了双降，但“小胜”的是，联想的清库存战略却取得一定成效，存货整体规模从上年同期的63.72元下滑至现在的59.07亿元，在一定程度上减轻了联想的市场和资金占用压力，为下半年可能到来的市场回暖扫清了障碍。

不过，投资者们依然需要冷静的是，联想IDG业务面对的PC时代市场饱和问题、智能手机对个人电脑的功能替代逻辑，在大体上都没有变，所以即便是硬撑过了本轮PC寒冬周期，但下一轮的周期又该如何度过？

这是联想在第二曲线业务起来之前，始终都绕不开的“最大”冰山。

2、再来看联想寻找到了两条破局航线，ISG和SSG两大业务。

从整体来看，本期ISG和SSG业务的总营收占比为20.47%，较上年同期出现了0.42%的轻微下滑。

原因在于报告期内，联想的基础设施方案业务营收同比下降了8%至19亿美元，业务规模有所减小。

尽管在这情况下，联想依然找补了些许亮点，比如在存储领域取得三位数增长、以及高性能计算、边缘和软件领域录得双位数强劲增长。但问题是，抛开规模看增速本就容易存在认知偏颇，更不用说这些积累的“小胜”，直到现在也没能为联想换来一场足以改变资本市场和投资者看法的大捷。

至于SSG业务，报告期内实现营收17.13亿美元，同比增长18%；经营溢利同比增长10%至3.61亿美元，可谓是联想本次季报中最为亮眼的存在。

只不过略显遗憾的是，当前联想的方案服务业务规模还太小，想要真正成长为能够突破PC时代冰山的核心主力，可能还需要相当长的一段时间来验证……

算力：一条非走不可的蜀道？

如果本着让优势更长的逻辑，从当前的市场风口来找联想可能存在的增长破局点，那恐怕就是上述提到的“算力”了。

目前来看，算力生态的价值分布在四个领域，云计算厂商提供的算力服务，设备厂商服务器销售，芯片厂商的产品销售、芯片代工制造。

四个领域中，除了芯片行业之外，云计算最接近需求端，利润空间最大，算力设备领域，与海外差距最小。

联想的业务，主要是在服务器销售方面。

虽然算力业务增长速度很快，但硬件销售，毛利率其实不高，尤其是与海外竞争对手相比，毛利率其实不占优。

对比海外来看，根据天眼查APP数据，戴尔、HPE、富士通等几家好玩公司市场份额占比约30%，国内的浪潮、新华三、联想、中兴等企业，市场份额约为25%。

毛利率方面，海外企业除了Supermicro毛利率约为15%，富士通的毛利率能达到30%，IBM更超过50%，戴尔的毛利率也有22%。

国内的企业中，联想、中兴的毛利率相对高一些，约为20%，其他几家毛利率均低于15%。

但服务器业务，有创新驱动，但本质上还是需要整合外部资源。

联想一直被外界质疑的地方在于，最早确立了“贸工技”路线，错过了对内生性、自主性、研发创新转型的历史机遇。

发展算力业务，可以看的出来现在的联想的确要去重新走突破创新的道路，问题是真的太难了。

联想缺的不是定义产品的能力，缺点是定义创新的能力。

所谓定义创新，不是说拯救者又出了新品，新的服务器算力更强。而是真正能改变整个行业成本结构的的技术或者产品。

就像苹果做出了iphone，华为做出了5G，特斯拉做出了Model3。

这里面核心的问题在于，即便是联想不仅要向市场证明在PC之外，未来业务的成长空间，更要证明，现有的机制和研发投入下，联想有真正定义创新的能力。

要在算力业务上创新，可能意味着要与核心供应商抢市场，但CPU和GPU领域，英特尔与英伟达有着垄断市场地位，可能都是任何一家设备制造商都得罪不起的。

不过，现在来看，这条突破创新的路，联想必须要走。

一方面，关键算力芯片进口越来越难，国产替代是必须要走的路，这意味着作为设备制造商在供应商选择上可能没有太多自主选择的余地。

另一方面，联想要走自主创新的道路，这是一道必须要迈过去的坎儿。

比如，如何通过创新，进一步提升单位算力的费效比，关键的突破点，在于提升计算效率。

AIGC驱动下，算力需求组最大的，还是AI、大模型领域。

国内的总体算力不差，以2021年的数据来看，中国算力就已经占到了全球算力的33%，美国是34%。

下一步升级的重点，在于效率。数据显示，2021年平均PUE（数据中心能源效率指标）为1.55，2022年，规划在建的大型以上数据中心PUE降至1.30。

接下来，进一步降低，提高算力效能，是一个重要的方向。

算力行业足够大，增长足够快，容得下前期的巨大的研发成本，也就是说在创新这件事上，联想其实是可以不断去试错的。

从市场的角度来看，每一个真心希望联想走的更远的人，都希望联想能够真正把创新扎在基因中。

算力，对于制造业来说将会跟电力一样重要。

一个反直觉的事实是，对于投资人来说，制造业来说IT投入的产出比其实比互联网更高。

一份统计数据显示，在世界前30的互联网企业中，每投资1美元可以获得22美元营收，2美元的利润。而对于制造业来说，则能产生45美元营收和6美元的利润。

由此可见，PC衰落之后，算力业务，的确给联想带来了巨大的想象力空间，要把这些想象力空间变现，还需要更多实质性的创新成果，对此，市场满怀期待。

写在最后：

时耶，命耶。时代还是又一次给了联想新的机会。

接下来的联想，终究还是要走上自主创新的道路。

联想高管曾说，联想集团是一家全球公司，而不只是一家中国公司。而全球视野下的联想，其实更需要创新驱动。

就像当年人们迎接PC互联网时代，现在的联想再一次站在AI时代的风口上，至于联想是否彻底放下包袱，重走自主创新之路，我们且行且看。

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