见微知著：漫谈当前光伏的投资价值

（原标题：见微知著：漫谈当前光伏的投资价值）

写在前面

8月14日晶科发布了近百亿的定增方案，第二天却又抛出要回购3-6亿元的公告，这样令人费解的操作究竟公司是缺钱还是不缺钱，或者可以变相说这是在用定增的钱来回购？与之对应的是，当前晶科拥有目前全球最大的N型电池产能55GW，2023年上半年全球组件出货量31GW全球第一。

从一年前的A股上市，到8月初的百亿定增，再加上4月份的可转债，短短一年时间里，3次大额融资换来了实现超越的第一称号，留下的是在光伏主产业链中，公司2022年自由现金流为-108亿，缺口最大，有息负债率从2021年就开始大幅上升。而做出如此疯狂决定的背景是光伏技术进步缓慢，多种电池技术并行发展，各环节产能严重过剩，作为对比，之前陪跑十年，当过两年老大的隆基开始蛰伏，从2021年开始，固定资产几乎没有多少增长，减少capex，囤积现金，避免为保持份额去争抢硅料，拒绝押注某项技术并大规模上产能等等。

需要说明的是，尽管如以上分析，我依然对光伏产业链的态度是静观其变，前两年由于硅料、石英等辅材一再拖延的价格战被下游旺盛需求所掩盖，在没有实质性产能出清或技术突破的情况下，股价上无论回调多少依然是下跌的飞刀，表面上的低估值，其实是价值陷阱。

了解背景后，肯定有人会好奇为什么有公司愿意在行业供给过剩，技术“转型”期，这么激进坚定的扩产，实现在产能/销量上的“弯道超车”？我在最新一期的《十三邀》里找到了答案，那就是对所谓“第一”的执念。李东生谈到当年收购法国汤姆逊公司（拥有最多的彩电专利），这次收购后可以让TCL在彩电领域瞬间收获欧美市场份额成为全球第一，当时他坦言自信到过头，“那时飘到自己都不知自己是谁了，当时确实有一个老大情结，这个吸引力是很大的，（收购成功后）中国将在一个主流产品领域做到全球第一”。就是对第一的执念导致他忽视了眼前可见的风险，降低了对风险的容忍度，只看到了收购完成后的高歌猛进，结果在没有能力接管汤姆逊整个系统的情况下，第二年收购公司的经营数据远低于预期，最后也证明这项收购的失败。

回头来看，即使是在产业界摸爬滚打这么多年，成功的企业家在一路高歌时都无法抵挡住顺风时的盲目，更何况在光伏领域现在看得到的需求高增长和技术混沌期，管理层出于各种原因的可能，为了实现第一的执念激进扩产，而小股东如果无法认清现实，最后的结果大概率会为梦想窒息。

晶科科技调研

回顾近两年的新能源热潮，光伏主产业链的公司普遍跌幅都在60%以上，但面对过剩的旧产能包袱，目前行业的投资价值仍难言显著。笔者8月初调研了与晶科能源同属一个大股东的兄弟公司晶科科技，对产业链目前的价格竞争、转化效率和盈利情况有了更直观的感受体会，作为记录和总结如下。

公司整体情况：

截至2022年底，公司在运营的电站总共4.5GW，其中2.6的地面电站，1.4的工商业，还有0.5的户用。公司目前负债率65%，目标控制在70%以下。

公司主要的收入来源有两块：自持电厂+转让电站收益。转让电站收益，地面电站差价净利润5毛/w，工商业8毛/w，户用是3毛/w。(今年Q1卖了50兆瓦工商业电站给港华，净利润有7毛5/w)

未来目标方面，地面电站计划每年开发2-3GW（当前项目储备3GW），工商业由于极其分散每年也就400/500兆瓦，户用今年1GW，明后年分别3/6-8GW，未来三年户用保持150%的增速，户用基本以出售为主，保持高周转减少资金沉淀。

光伏电站成本方面，在1.2元组件价格水平下，地面电站35亿，工商业33-35亿，户用30亿出头（户用电站的成本结构：公司成本2元/w+代理商1块/w多一点）

一、江西丰城200兆瓦渔光互补光伏电站

该项目利用小时数1040h，22年达到1100h，整体去年的光照资源是历史上最好的，不具有参考价值；项目规划装机年发电量2亿度，上网电价0.413元/度，22年收入9000多万，收益每年2000万，投资水平在7-8亿，项目ROE 8.3-9.5%（由于是22年10月投产的组件价格在1.7/1.8左右，对比现在最新的采购价格已经在1.2了）。

该项目是渔光储一体光伏电站+电化学储配配置，功率20MW/20MWH，充电电价2毛5，售电价格5毛（价差只有0.25元？盈利性绝对无法保障）利用率不高，去年10月投产，只调用了20/30次，今年前七个月调用了50/60次，基本无法产生收益，但是作为电站并网的必要条件（利用率基本在30%左右）。

二、晶科能源五厂工商业屋顶光伏电站

工商业屋顶电站容量4兆瓦，每年发400万度电，100%用于工厂自用，占到20/30%的用电量，不需要储能。售电价格晶科自己的项目是工商业电价的9折，其他的项目折扣要去谈。工商业项目盈利性好，无补贴，但极其分散，开展进度慢。目前主要的工商业分布式玩家有，南网1.5GW左右，晶科科技1.4GW，芯能科技800MW左右。

三、户用电站

合作模式是采用租用农户屋顶，每年租金1000元左右，容量30kw，每年发电30000度，相较之前的融资租赁模式，目前户用的产权主要是地方国资委下面的城投公司或发电运营商，降低了农户被坑骗的风险。签约时间为25年，除了租金还有给农户的一次性初装补贴大概有5000/6000元。主要的竞争差异在代理商，对合作代理商的争夺导致各家项目收益率偏低，由于收购方要求5%的全投资irr，之前自持户用电站的全投资irr有7%，因此公司出售户用电站可获得2%溢价。明年收益率差可能达到4%，后续政策存在不确定性。

四、整体感觉：公司战略在近两年实现转型，前两年主要想轻资产做代运维，现在更看重户用市场发展，公司向市场交流多次强调，公司近三年利润会每年上一个台阶，目前处于下游组件价格的下行阶段，公司作为运营商的盈利性将较前两年更好兑现。结合目前行业的发展阶段，具体到对公司/行业的担忧，主要有以下几个方面

1、市场化电价，确实现在各家都在积极着手应对，建立市场化电价交易队伍，最优市场化交易策略。造价成本的下降会导致后建电站的成本必然会小于先建电站，一起进行市场化交易，肯定不利于先建电站。目前能看到的调节方式有降低保障性利用小时数，和增加储能配比。（其实都是对应减少对电网的冲击）全电量参与电网交易的话，目前无解看政策走向，电站要根据自身收益率/建造替换成本/储能成本综合考虑是否投资项目，影响因素较多。

2、消纳，未来消纳压力上升后，电网接入指标是一个稀缺资源，也是各家电厂上网需要配合电网的地方，必须保证不对现网产生波动性和威胁，意味着增加了电力调节成本，会增加风光电站投资成本。

3、补贴，公司存量补贴共50亿元，22年收回15亿历史最多，今年H1只收回了3000万，公司现有补贴的电站有1.6/7GW，补贴项目平均电价1元/度，平均每年新增的补贴量为1.6*1*100万*1000*60%=9.6亿元，公司利润几乎完全都对应无现金流入，是一个比较大的风险和瑕疵。

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