对话滴灌通李炜：切中闲散复利、押注实体经济

作者：苏打

出品：明亮公司

在大多数生态系统中，参天树往往亮眼，而防风林却常常有用。当投资的视线被放平，一些并不新颖的商业模式，却反而能够因为充足的市场流动性，带来一些新视角。

8月18日，“旨在连接全球资本和中国小微企业”的滴灌通在其2023新消费投资发展论坛暨上海中心开业现场透露，截至目前已签约实体门店超9600家，覆盖全国31个省份、217个城市；合作品牌约455个，投资金额达16.7亿元，覆盖92个品类。

近日，「明亮公司」邀约滴灌通董事总经理/首席市场官李炜，希望通过对话的形式，深度探讨“滴灌”模式下，市场端将走向何处，以及资本端该关注哪些要素。

在被问及“滴灌通究竟在投资什么”这一问题时，李炜坦言，从整体趋势看，滴灌通无疑是在持续深耕并押注中国消费经济的底层活力，从公司运营角度看，“我们与商户置换的是其闲散复利；而给到资本端的，是每天能看到的稳定收益”。

对投资者而言，“每天能看到收益”这件事，在以前似乎难以企及。而滴灌通利用与商户进行日营收现金流分成的方式，将投资这件长周期的事，变得颗粒更细、每天可见。与此同时，市场端也因着这种更加灵活和“安静”的投资方式，获得更高的资金效率和更强的主动性。

“与注重催生独角兽的股权投融资相比，我们更在意构建经济的‘防风林’。那些千千万万小微企业或许无法很快具备IPO的能力，但却饱含生命力，也是中国消费领域基本盘中最有韧性、最具中坚品格的力量。”李炜表示。

据悉，滴灌通为港交所前CEO李小加、东英金融创始人张高波联合创办。作为一家新型交易所集团，其开创了全新的收入分成投融资模式，让零售、餐饮、服务、文体等行业的小微企业可以到交易所挂牌融资，便捷获得合作共赢的长期资本，真正实现让小微企业直通资本市场，切实支持门店发展。

此次上海中心正式启动前，8月3日，滴灌通澳门金融资产交易所正式启动营运，成为全球首个收入分成产品金融市场；而在此之前，滴灌通还曾宣布完成4.58亿美元的C轮融资。

以下为「明亮公司」与李炜的对话（有删节）

Q：「明亮公司」

A：李炜 滴灌通董事总经理/首席市场官

传统股权投资希望寻找独角兽，而滴灌通更在意经济的「防风林」

Q：能否同步一下目前融资端的状况，我们希望了解一下，滴灌通当前的交易所会员有哪些？

A：首批创始会员包括商业银行、证券公司、资管机构以及对冲基金/PE/VC/财富管理等，例如汇丰HSBC、澳门国际银行、上海商业银行、澳门华人银行（商业银行）；富途、广发证券、金鹰证券、华通证券国际、复星国际证券、中薇证券（证券公司）。

资管机构部分，除滴灌通本身外，另有东英（Oriental Patron）、凯思博（KEYWISE）、PANTHERA FUND等9位成员，对冲基金部分大致包括龙柏资本、HAMCO、橙信财富、傲盛财富等7位。

Q：是否有统计过截至目前我们的投资情况，比如在当前市场中大概处于什么位置？

A：我们确实有内部统计过一个数据。由于滴灌通投资的企业并非直接指向IPO，因此我们大致对标了下一级市场的股权投资，包括消费、科技等全赛道。去年这一总量近500亿人民币，今年上半年约200亿元，在总量700亿左右的消费类企业股权投资中，滴灌通已投出大约20亿元，占比3%-4%。

而今年6月份单月消费赛道投资额约21亿元的投资总额中，我们就投出大约1个多亿，占比近5%。到年底，预估滴灌通联营投资大约占到消费类股权投资市场总量的10%。

Q：我们怎么看待滴灌通和股权投资的区别？

A：我想可以用一个比喻，传统股权投资是找独角兽，它们圈地之后寻找那几颗最强的参天大树，但目标并非这片地的所有树木。

而滴灌通是在构筑防风林。一方面，消费不具备像互联网一样的天然垄断性，边际成本很低，容易做到市场上一家独大。消费赛道其边际成本是典型的微笑曲线，收益和成本是呈现一个阶段一个阶段周期性下降和上升。另一方面，中国消费文化的多元性过于充足，因而会造就大量的区域性品牌。这些品牌虽然可能无法长成参天大树，但营收几个亿、坐拥百千家店，难道不是好生意吗？完全没有投资价值吗？

我们认为，中国整体消费市场的健康和长久成长真正依靠的，反而是这些防风林企业。我们可能无法培育出更多蜜雪冰城，但这些无数中坚型的企业，或许是更值得押注的未来。

Q：与指向IPO的股权投资相比，我们的投资模式有明显不同。如何解决未来被投企业IPO时的利润分配问题？

A：不影响利润。

假如一个千店的公司正寻求IPO，目标是2000家店，那么通过与我们合作，可以获得一定比例的开店资金，假设用最大上限，滴灌通出资50%，那么使用了一倍杠杆，达到2000家店。对于公司而言，体现在报表上，他们可以获得多一倍的店面数量和营收数，也就是2000家店的收入。由于收入进账先到达公司再进行分成，账面营收数字又完全不受影响。

利润表现亦是如此。滴灌通收取一定比例的收入分配。公司原本1000家店的利润不受影响。对于新开的1000家店，以公司出资部分获得对应的利润分配，也就是说只花了开500家店的钱，得到1000家店的收入和500家店的利润。同时，在合约结束后，滴灌通完全退出，公司完全得到了2000家店的收入和利润。

Q：分成比例大约为多少？

A：从收入的角度看，属于比较小的比例，通常百分比是一位数至十几不等，具体比例按照不同品类营业额、租约期、回本期不同而有显著差异。如果进行类比，与商业地产有些相似——进驻品牌负责经营，地产公司负责出店铺（不收租金），但提取一定比例的营收分成。

所以我们近期正在推动与商业地产的合作，这种模式的想象空间也很大。

Q：这件事情很有趣。目前有新进展吗？

A：目前正在推进中，万科和印力已经开始接洽。

这件事情的意义在于，对于商业体，我们可以保证其收入的稳定性。商业地产脱胎于地产模式，而地产行业的资产负债表中约90%为负债，所以它们非常需要一个收入的确定性。试想如果我们能够一次性拿到一个商场1/3的店铺，商业体的营收是否就会更加稳定？它可以锁定租金的确定性。

同时，我们通过这种模式置换出另外一件东西，商铺的使用权。因而对于品牌端，我们能够直接拿商铺作为投资方式，解决商户支出中最主要的租金的问题。经济上行时，支付固定租金的代价或许并不明显，但上行动力不足时，用收入分成的方式替代固定租金，对于市场端一定是件更有利的事情。

这是件三方共赢的事情。但同时我们也希望保持一个节奏，因为这是一个新模式，需要一些必须的调整空间。

Q：如果未来能够跑通，这可能是一个巨大的创新。

A：其中依旧有很多细节需要去尝试、反复和试错。但本质上，我们押注的是经营者对自己的品牌和运营能力的信心，如果他对自己的预期是乐观的，那么当然置换更多资金去多开店。所以，越优质的品牌，与我们合作的意向会越强。

Q：现在有明确的竞争对手吗？

A：如果从模式完全一样的角度看，几乎没有竞争对手。有些公司模仿我们做相似事情，大多只是在抄袭我们的商务合同，只是小打小闹。而滴灌通的核心是整体系统。

所谓系统，是谁的「核心资产」？

Q：我们目前涉及的业态中，占比较大的有哪些？

A：目前我们的分类模式包括4个大类，餐饮、零售、服务和文体。其中零售占比最大，餐饮第二。

但最近我们在思考调整分类方式，比如像无人零售设备，这种模式和我们的契合度非常高，甚至可以超越按天分账，实现按单分账；再比如充电桩，由于是按度计算费用，我们也可以实现更细化的分账颗粒度。

实际上，越是能够标准化、越是能够用机器操作的业态，对于我们而言就越是友好。

Q：据说今年下半年加盟是一个主要方向，我们内部是否有思考该如何推进？

A：加盟最大的问题是管控度，所以我们目前更倾向于与强管控的品牌进行合作。今年年初，我们发布了2.0升级版，即将滴灌通从零售模式变成批发模式。

新模式下，我们就是一个‘黑盒子’。假以时日待系统成熟，加盟商嵌入后，我们可以提供营销、装修、产品，乃至资金，而品牌方可以实现‘无感批发’。

Q：感觉对传统加盟模式会是一个比较大的冲击？

A：主要是进一步降低了对加盟商的资金要求，这样便可以解放品牌方，使其将精力放在其他管理环节。

而对于已经进行过充分股权融资的品牌，我们可以从经营的角度去帮助他们进一步拓展店面数量，实现无限加盟。

Q：有个比较好奇的问题，从资产端的角度来看，投资人觉得投资/购买资产的价值点是什么？

A：因为我们的模式是分成现金流，所以简单来讲，我们提供的价值点就是，给投资者一个年化收益有机会达到10%的‘余额宝’。如果你把钱放到余额宝，可能也无需研究其底层逻辑，只要对平台足够信任，那么拿收益就好。但我们由于是投资模式，所以收益相对肯定会高一些。

Q：感觉资产端的逻辑，其实是在投资中国的线下消费这个巨大的基本盘。

A：以前，大家喜欢讲高增长的故事。但现在增速放缓，那么每一家店的运营状况、每天产生的消费，变成为关注的标的。对于境外资金而言，一方面要看到更具象的回报，另一方面要帮它们做行业的全覆盖，从而实现降低风险。

以餐饮业20%的增长为例，如果我们能把所有餐厅都覆盖到，那么就能收获到20%的红利，因而放量很重要。今年我们也会遵循这个逻辑。

Q：之前为什么没有人像滴灌通这样，把这种模式铺开推广起来？

A：行业的颗粒度越来越细化，技术迭代越来越快，生产力水平越来越高，是我们的底层基础设施。而且金融是一个强监管的领域，对安全性的要求要高于对效率提升的需要。

这种模式并不新鲜，但没有解决一个核心问题——能接入到市场端/被投品牌方的系统。

作为连接工具，你若是主张将自己的系统直接接入品牌方的pos机上，这件事将相当困难，因为领地意识是客观存在的。比如，区块链为何难以推动，一个重要卡点便在于它需要所有人都接入同一个系统，但这就导致大家的迁移成本变得高企。

而我们采取的是另一种方式，开发接口。我们用自研的接口去对接银联、美团、腾讯、阿里、各种SaaS等等，他们有数据，而我们只要获得商户授权给我一个字段，我拿走这个字段即可，过程既顺畅又高效。

所以滴灌通的底层逻辑，是顺应人性+提高生产力，以解决商业中的不透明和效率变革的矛盾。我们将之前整个链条中的对抗关系，变成更易被接受的丝滑合作，同时又过滤掉了其中不需要的东西，只用合法合规的方式拿最核心的经营数据，这样对于企业日后的IPO等进程亦有非常积极的意义。

Q：这个逻辑很清晰，但线上似乎更容易些，线下店该如何操作？

A：可以对接银联、SaaS平台等。

相对而言，我们反而更重视线下，而且为了避开线上的激烈竞争，我们现在的主力都在线下。线上获取数据的方式过于方便，反而有非常的多对手，而线下我们的主要竞争对手是银行和民间借贷，所以几乎没什么阻力。而且相对于银行贷款和股权融资这两端的融资方式，我们更加灵活。

令投资实现「按天结算」，走向收益确权

Q：是否可以理解成，我们在做一件更大的事，相当于把门店的现金流收益进行确权，然后将其流程化和标准化？

A：的确，你的感知度非常灵敏。

Q：但这件事在国内似乎比较复杂。

A：我们自己也非常明白其中的难度，所以我们将自己定位为实体的联合经营，而非金融业务。我们和品牌一同开店，然后我们只分一定的现金流比例，这是一个商业经营合同关系，我们所有的权利都基于合同。假如真的走到破产清算，作为合同标的的收入也就不存在了。

乍看之下，这种模式的风险更高一些。但对于资金端而言，我每天会为其产生收益，而这是一个极少人能实现的优势。所以我们置换的是什么呢？是一般商户用不掉的复利，即市场中的闲散复利，这个定位是非常清晰的。

Q：其中的难度在哪里？

A：最大的难度在于，很多业态的结算周期是按月或者按周计算的。但后来，我们发现我们的大部分业态都能变成按天计算，于是这也变成我们这个产品的一个特色，如同余额宝每天为投资者产生收益意义。

如果遇到按天计算确实有困难的商户，我们会提供灵活的解决方案。比如与团餐企业合作时，预先提供一笔资金，那么到下个月他们周转正常、产生现金流之后，便可以按天与我们结算。

而且我们的收入分成也并不高，完全可以保证商户的后续正常经营。这也是我们的初心，希望能够真正帮助商户。很多开实体店的商户，对风险的感知度未必很高，所以我们明确比例后，对于他们而言风险就变得可见，就是对收益的要求。

Q：相对而言，这种模式对于投资端也是一个非常好的晴雨表。

A：是的，从交易的角度看，每个开盘日、收盘日也是以天为时段进行计算。对境外投资者来说，投资消费是个非常宏观的概念，而我们的如果投下去的资本能够通过消费现金流每天的变化进行反应，这件事就非常有现实意义。

8月3日，我们澳交所正式启动，这可能是中国历史上第一个真正意义上反应针对实体消费实时变动指数的交易所。

Q：在选择投资标的时，是否有一些我们自己的标准？

A：主要审核依据是过去12个月的经营数据，这就要求对方要有一定的运营基础。对投资端而言，这亦是比较安全的方式。

伴随我们澳交所的开张，未来会有更加精细化的指标，我们会披露相应的准入门槛。例如品牌成立时间超过1年，有连续12个月的经营数据；连锁品牌门店数量达到10个以上或年营业额超过500万元等。另外还有一些失信风险等评估，相对而言是比较清晰和简单的。

Q：这个门槛不算特别高。

A：对，由于滴灌通的模式所在，我们在市场端希望营造更宽松氛围的同时，也希望给到资本端更有吸引力的投资回报，因而目前确实相对而言是择优选择，从市场中表现最好的选手出发，慢慢向下遴选。

这其实是一个相辅相成的关系，当市场规模起来后，基本盘变大，前端的投资回报要求也会相应下降。

所谓的消费升级，其实并没有因为经济下行而消失，只是我们对其定义可能要从绝对的‘好’转向匹配。比如月薪千元的收入群体，他们希望吃到10元一份的盒饭；而月入10万的人，他的需求仍旧是吃到米其林。所以没有绝对的好与不好，只有是否匹配。

所以基于这样的匹配度，会有大量的中国的连锁品牌进入下沉市场。这个趋势会引发两个方向，一是大大提升生产效率，包括资金效率；一是用扶持良币去驱逐劣币，实现市场良性发展。比如，当一个品牌发展到万店规模时，他自身就会启动严格的食品安全自查自检。

Q：所以小加（滴灌通创始人李小加）总将其称为“变压器”。

A：简单来讲，滴灌通可以被视为一个投资机构兼大加盟商。门店联营这件事情本身并不新，而我们将其变得标准化、规模化，变得在金融市场可交易，变得直接对接资本。

Q：今年在市场端和资本端有什么目标吗？

A：之前，我们有一个‘百千万店’的计划，即到今年年底开到1万家店。但我们新的一批作为宣传物料的小徽章，已经去掉了店数。因为马上会有一个新的三年计划，即‘百千万亿’计划，核心指数将从店数转向规模和金额。

融资节奏上，近期不再会有大规模股权募资。接下来的工作重心我们更多会放在打开澳交所的融资功能上，去匹配国内大量的资产端的融资需求。