2023H1持仓梳理--阿胶预提费用背后的秘密

（原标题：2023H1持仓梳理--阿胶预提费用背后的秘密）

阿胶刚发布了半年报，本来也想弄一个Check List，实在是不知道怎么下手。一方面是因为阿胶的文章我写得太多了，实在是写不出什么新意；另一方面是瘦身成功后的阿胶实在是太简单了，简单得乏味。

但我喜欢这种乏味。

一. 乏味的资产负债表

公司拥有货币资金56.3亿，交易性金融资产（都是理财产品）16.2亿，合计类现金资产72.5亿，占122.6亿总资产的59.1%，占101.2亿净资产的71.6%。富得流油。这些账上的现金，基本都可以拿来分给股东，还不会影响公司的盈利能力。

剩下的50.1亿资产中，应收+预付9.5亿，存货12.2亿，固定资产19.2亿，无形资产3.3亿，合计44.2亿，剩下的5.9亿包括递延所得税资产等其他资产。

这50个亿就是公司赖以经营赚钱的家当，上半年赚了5.3亿，全年预估能赚到11.5~12亿，ROIC超过20%。这个新周期下阿胶的巅峰利润预计约18亿，ROIC接近40%。这个值不算顶尖，但也非常亮眼了。

资产中值得关注的就两项：存货和应收。存货年初是12.4亿，年中是12.2亿，基本维持稳定。相对于高峰期2016年的36个亿，已经降至需要担心库存驴皮不足的水平了。

应收年初约12亿，年中9.5亿。总额下降，但结构有所恶化：应收账款由年初的3.8亿，增长至5.3亿；应收票据和应收款项中都是银票，二者合计由年初的8.2亿，降至3.9亿。

这是一个不好的信号，但是时间周期太短，没啥判断价值。中长期需要作为一个重点关注对象。

二. 诡异的预提费用

21.4亿负债中，唯一需要关心的，就是8.6亿其他应付款中的约7.2亿的预提费用。这是阿胶这份乏味的报表中，为数不多的让我有探索欲的地方。这个预提费用，在历年年报中的数据分别如下：

11年0.13亿，12年0.34亿，13年1.1亿，14年1.3亿，15年2.9亿，16年3.6亿，17年3.1亿，18年3.0亿，19年2.0亿，20年1.6亿，21年3.0亿，22年6.6亿，23H1为7.2亿。

针对这个预提费用，公司的财报中没有任何解释，有投资者在网上就22年预提费用增加2.6询问公司，得到的解释是“预提费用主要包括各类市场推广费用、广告费用等，2022年预提费用费用增加，主要围绕品牌投入和品牌投资。”

我的理解是：公司已经花了，但现在还没有支付的费用。结合公司的解释，这笔费用可以理解为：公司认为未来会支付，但现在却还没有支付的销售费用。至于未来是不是真的会已经花了，天知道！

是不是有点儿被称为格力利润蓄水池的销售返利，以及被称为利润第二蓄水池的其他应付款的意思了？

没错，我怀疑阿胶在利用预提费用调节报表。至于调节的动机，大概率与激励基金有关系。关于激励机制，公司在2023年5月24日的公司章程中规定:

但公司章程只是制定激励制度的依据，设置的条件也只是底线要求。目前公司在执行的激励制度，还是2010年制定的。重点如下:

1. 只有ROE≥10%的情况下才能提取激励基金。

2. 提取额度基于劳动力市场对标，并参考EVA等指标。

3. 每年的增长率不得超过净利润的增长率。

2019~2022年，由于公司盈利能力大幅下滑，已经四年没有提取了。现在如果提取，面临的问题是第3点的净利润基数该怎么确定。大概率会重新修订，毕竟这个制度也有13年没有调整过了。

不过，不管怎么修订，结合公司历史上的三版激励制度的，以及市场上其他公司的制度，最重要的挂钩指标无非就是ROE、净利润、过去几年净利润均值、净利润增长率等。我认为应该会参考上一版方案，适当优化调整，最终大差不差。

如果像第一版方案一样，考核过去三年净利润均值，管理层有动力做低22年利润。这可能就是22年增加2.6亿预提费用的原因之一？这些预提的费用，如果之后没有真正花出去，那就会降低之后年份的销售费用，增厚公司利润，提升ROE。这是可能的原因之二。

当然，上述仅仅是猜测，没有证据，也无法得到证实。但是，这符合人性。换做你我去做管理层，大概率也会这么做。对股东来说，也乐见其成，毕竟这些费用如果没有真正花出去，销售费用还有下降空间，已经恢复至24.5%的净利率也仍然较大提升空间。

三. 营收情况及业绩预测

上半年营收21.7亿，同比增长18.7%；二季度当季营收11.0亿，同比增长17.4%。二季度增速略低于一季度的20.1%，我认为这是季度之间的正常波动，不代表增速下滑。

单季和半年的毛利率都已经恢复至70%以上。这一方面得益于营收结构的改善，高毛利的阿胶及系列产品已经占比89.6%，同样高毛利的其他药品和保健品占比6.9%。二者合计96.5%，低毛利的毛驴及其他业务占比3.5%。

另一方面，两大高毛利的业务本身的毛利率也在不断攀升中，前者已达72.4%，后者也有70.6%了。随着营收的继续增长，营业成本中的人工、折旧与摊销会被进一步摊薄，毛利率还有一点提升空间，最终上限是75%，综合毛利率72%~73%。

参考过去的历史，公司稳态费用率大概如下:管理费用率8%～10%，销售费用率22%～25%，研发费用率3.5%，财务费用率-1.5%，综合费用率35%上下。

扣费后的营业利润率约37.5%，有效税率18%～20%，最终实现净利润率约30%～32%。维持这轮阿胶新周期高点营收60亿，净利润18亿+的判断不变。阿胶这一轮新周期，有机会在2～3年内实现。

至于23年全年业绩，预计营收增长15%至46.6亿，净利率恢复至25%+，净利润11.6亿+。

四.投资决策

阿胶目前市值322.4亿，11.6亿净利润对应27.8PE TTM，估值合理。18亿+的峰值利润对应17.9PE，低估。目前阿胶持仓已经超过35%，不会再买入，但会继续持有。

$东阿阿胶(SZ000423)$

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