由“小作文”出发，推演2024年及以后的浦东机场

（原标题：由“小作文”出发，推演2024年及以后的浦东机场）

一篇小作文，让上海机场生跌了20%。当然，市场环境不好也是重要因素。到处是悲观情绪，到处是鬼故事。就像这回，上机和白机当天中午就辟谣了，反应不可谓不快。但是没用，股价只挣扎了一下，该跌继续跌。市场宁可相信无风不起浪，也不信“浓眉大眼”的官方通告。风声鹤唳，草木皆兵，市场悲观到了极点。

对上机，目前市场上充斥着经营环境恶化，商业模式巨变，竞争壁垒坍塌等种种言论。恕我直言，这不过都是看股价下菜，马后炮而已。我的观点不改，上机的生意模式没变，继续可行。优势随经济环境在降低，但依旧是不可多得的好生意。上机的复苏肉眼清晰可见，未来也依旧明朗（跳过近几年复苏过程的纠缠），只是不可能一蹴而就。耐心等待就是目前最好的答案，并且不会再等很久了。

排除掉“小作文”的真实性，来理性分析目前的上机。我觉得非常有必要再将21年初的补充协议和18年的原协议仔仔细细再看一遍。“保底变封顶”是对补充协议的定性，很刺耳。而我一直说“保底变封顶”实质只是取消了“保底”而已，因为疫情三年，封顶只是个摆设。所以对这份协议的封顶条款基本都忽略了。

但疫情结束，面对全面复苏了，“封顶”一下变得有实际意义了。我先来仔仔细细解读上机和中免的租赁协议。

1、18年，原协议租金按保底和实际销售收入提成孰高。保底按年确定固定金额，实际销售收入综合提成比例为42.5%。合同中没有扣点率一说，“小作文”中所谓扣点率就是实际销售收入提成比率。保底按下表金额。

2、补充协议取消了保底。整体划分成两大类情况，当实际国际客流≤2019年实际国际客流×80%时， 按照实际销售提成收取。当实际国际客流＞2019年实际国际客流×80%时,分段收取固定租金。2019年的国际客流量是3851万，因此80%的客流量是3081万。当国际客流≤3081万，按照实际销售提成；当国际客流＞3081万，收取下表固定金额。

可以看出，这个金额和原协议的保底金额一模一样，因此有了“保底变封顶”的说法。

3、当国际客流≤3081万时，虽说是按照实际销售提成，但这里的实际销售提成只是名义上的，实际上机收的是“人头税”，标准是按2019年的“人头税”135.28元。（2019年免税租金52.1亿，国际客流3851万人，每人平均135.28元）。这个“人头税”是2019年之前上机正常经营年份中最高的。除了人头税之外，根据实际客流和实际营业面积各自规定了调节系数，这两个调节系数放一起，可以看成综合调节系数。调节系数的具体规定不得而知，但总体原则是国际客流越少，营业面积越小，调节系数越大，国际客流越多，营业面积越大，调节系数越小。如此约定，就是希望使租金收入尽可能平稳。2020年，免税租金11.56亿，国际客流486万人，每人平均237.8元，故可以推出综合调节系数约为1.76。同理，2021年，免税租金4.86亿，国际客流168万人，每人平均289.3元，综合调节系数约为2.14；2021年，免税租金3.63亿，国际客流134万人，每人平均270.9元，综合调节系数约为2。

4、当国际客流＞3081万，分段确定固定租金，相比于原协议，确实相当于“封顶”。但封顶金额不一定是表上的金额。补充协议里还有一条款是说：“若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）”，这一条款对当下判断2024年恢复还是2025年恢复，以及恢复时可能获得的免税租金收入，有重要意义。

5、补充协议中还规定了：“在没有发生新的不可抗力事件或重大情势变更时，本协议的效力

将始终保持有效，直至原合同约定的期限届满为止”，可见除了协议中列举的四个特殊意外情况发生外，这份补充协议是要履行至期限届满的。如今看，四个例外条件中，一和二关于疫情的最不确定的事项已经不复存在，剩下的两个是免税行业的国内外税收政策发生重大变化，和日上上海非经营能力原因导致的经营困难或无法经营。这两种情况都是小概率事件，因此可以认定2025年之前上机和中免不会重签协议了。

详细解读了上机和中免的免税租金协议，我们再来看上机如今面临的境地。上机过去的商业模式本质上和好市多极相似。依靠“本职职能”航空业务实现盈亏平衡，依靠以免税租金为首的非航业务赚取利润。疫情三年，航班锐减，航空业务无法覆盖成本，免税业务近似消失，造成了上机的巨额亏损。如今全面复苏，要考察上机的复苏情况，也应从这两方面入手。一看航空业务能否实现盈亏平衡？二看免税业务能带来多少盈利？

先看浦东机场航空业务能否实现盈亏平衡的问题。航空业务收入主要包括起降费、停车场费、客桥费、旅客服务费和安检费。这些收入与飞机起降架次或客流量直接相关，另外国际航班的收费标准通常为国内航班的2、3倍，所以航班性质的结构组成也决定航空业务的收入。今年前七个月，国内航班已经全面恢复，无论是起降架次还是国内客流，至七月已经全面超越2019年同期。国际航班恢复慢，至七月起降架次恢复至2019年同期的60%，国际客流恢复至52%。以目前这个趋势保守外推至2024全年，并对国际航班采用不继续恢复的最悲观预期，得出以下重要假设：1、2024年国内航班起降架次及客流量为2019年的120%；2、国际航班起降架次及客流量分别为2019年的70%和60%。以此来测算浦东的航空业务中的架次相关收入为15.8亿，旅客及货邮相关收入为18.25亿，航空业务收入为34.05，比40.8亿少6.8亿。

其他非航空收入历年比较稳定，包括在疫情期间，也稳定在13亿上下。因此除了以免税为主的商业餐饮，其他收入为47亿。

营业成本主要是人工、折旧摊销和运营维护三项，人工稳步提升，折旧摊销和运营维护逐渐降低。估计维持在67亿以下逐步降低。尚有大约20亿缺口。

这样看，国际航班及国际客流不继续恢复，上机的“好市多”模式就无法维持。

再看免税业务，免税租金收入的核心指标就是国际客流。倘若不指望国际客流继续恢复至2019年的水平，以当前趋势下的2400万计算，人头税是135.28，租金是2400万*135.28=32.5亿，再考虑综合调节系数可能会再补一点，35亿左右，这同封顶的金额35.25基本一致了。

如此，浦东机场的利润就是47+35-67=15亿。由于前三年的亏损可以抵所得税，因此不用考虑所得税的问题，净利润也是15亿，与2019年的52亿相去甚远。

假设稍乐观一点，2024年浦东的国际客流恢复至2019年的80%，航空业务和其他非航收入就能覆盖全部成本费用。免税收入进入封顶一档，为35.25*1.2411%=43.75亿。在考虑有税商业餐饮，净利润46亿左右。离2019的最佳业绩咫尺之遥。如浦东的国际客流能完全恢复，航空业务则将依靠国内客流的稳定增长和抵免企业所得税的优势获得历史最佳业绩，重拾成长。

理性看待复苏，其实有疑问的只有时间维度。结局的确定性是必然的。

我们还需要考察2025年之后的情况，这就又牵扯到“小作文”了。“小作文”说上机和中免谈的扣点是15%-20%，市场普遍的预期是20%-25%。我先说我的观点：不管是15%-20%，还是20%-25%，都不靠谱。

前面详细叙述了合同的内容，补充合同的封顶条款实质上让扣点没有意义了。“小作文”重提扣点，首先就承认了一个前提，免税租金计算又回到了保底和提成孰高的方法上，这比起补充协议的“下不保底，上有封顶”的算法，性质上是松绑的。这与行业逐步复苏，上机重获话语权的现实一致。基调确定了，相比于补充合同，下一份合同一定利好于上机才对。但传说的扣点率，不说15%了，就按市场普遍预计的最高值25%算，之前的扣点率可是42.5%。补充条款虽说没了保底，但提成是按135.28元的人头税。这个人头税是按2019年正常经营年份中最高的。也就是说实际的扣点率均是按42.5%来的。这一下少一半多，上机能答应？

这里还有一个很有现实意义的参照物。今年年初，深圳机场T3航站楼协议到期，深免和深圳机场重签了T3航站楼的免税租赁协议。这份协议计算租金收入总的原则正是保底和提成孰高，这就奠定了机场继续强势地位的基调。这份协议将进出境提成比例分别为30%和24%，对比17年的上一份合同35%的提成比率是降低的。这说明整个免税行业确实不如之前景气，对未来前景判断不如过去乐观。但这并不是说明机场的优势地位减弱了。对照深圳机场的这份合同，上机的国际流量价值更大，理应比深圳的提成更多。之前的是42%对35%，现在深圳降了，上机的也理应在35%之上。并且浦东的进境免税店的面积占比超过80%，因此即使重签合同，合同的综合扣点率也应该高于35%，相比于之前的42.5%，只是微降。

2026年，世界会是什么样子？是更封闭还是更开放？国际交流是更频繁还是更受限？往远处看，答案似乎很明了……

#2023年中投资炼金季#

$上海机场(SH600009)$