本土创新走完早期起落，未来新药需要精挑细选

（原标题：本土创新走完早期起落，未来新药需要精挑细选）

医药行业经历过洗礼后，很多投资者会关心目前国内本土创新大致走到哪个位置了？我们觉得，当下本土创新已经走完hype cycle 早期起落阶段，“是个创新就看好”的时代已翻篇，未来的新药投资需要精挑细选。废墟里找金子，择股的重要性凸显。

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对于科技创新有一个很典型的模型曲线是hype cycle，它其实是新趋势出现后的一个演进逻辑；这条曲线最初由Garter发布，用于对众多行业发展周期的预测和判断。

hype cycle是一种比较典型的周期现象，反映公众对新生事物建立认知的演进路径。在赛道逻辑建立的初期,很多新技术停留在纯理论逻辑阶段，并未落地。这个阶段，大家在追逐新技术的过程中倾向于只见机遇不见风险，认知上容易左倾冒进。等业务真实的落地推进后，难免会碰到各种现实性挑战。这时候大家有可能会从一个极端走向另一个极端，认知上转向右倾保守，高涨的预期大幅回落直至冰冷。但到这里，故事还没完。如果细分行业能经受住考验，赛道里面的某些公司找到继续发展的方向，大家会吸取之前过左与过右的教训，逐渐建立更加稳定的理性认识。

医药行业内的国产创新也类似经历了hypecycle的曲线进程。

2015年之前，医药行业里的主流观点是中国无创新 - 中国是没有真正的创新药的，行业内主流的是品牌仿制药、中药、OTC等。

2015年新医改之后，“胡萝卜+大棒”的引导下，创新的空间和优势被迅速认知，国内创新有一波很猛的上涨，就是所谓纯逻辑驱动的赛道型投资。短短几年，整个创新细分被迅速推高到泡沫阶段。最后推高到什么程度呢？当时有个很神奇的现象叫“按研发费用给倍数去估值”。这个公司投了100亿研发费用，给5倍，值500亿估值。那个投了30亿，给150亿估值……理性上来说，同样的研发费用，比如30亿研发费用投下去，这其中，有些可能会产生巨大的价值，有些可能就仅是参与风口产出价值有限，还有些可能就是完全没有价值，全面的价值毁灭。但在hypecycle的第一波上升阶段的时候，大家并不做细致的区分，几乎给一样的“假设未来高产出”的估值。

那是一种不太区分价值，平均化的一种估值。这也是为什么出现这种现象：经由18A上市的企业，在上市初期，不太分质地，很多公司都被齐刷刷的给了100亿左右初始估值的原因之一。

这是hype cycle第一波上行的所谓赛道投资，它是纯逻辑驱动的。

之后，21-22年创新内卷叠加外部环境压力之下，这种简单的纯逻辑驱动就发生坍塌了。短短几年后，18章A中很多公司跌了80%-90%以上，当然也有少数公司实现了翻倍不止。头部跟尾部公司的市值已经是云壤之别，分化很严重。

在22年的下跌企稳之后，站在当下，我们觉得医药行业本土创新已经走完 hype cycle早期早落的阶段，重新上涨的这一波，是hype cycle第二波上行。第二波上行和第一波上行有本质的区别，简单来说，这一阶段是真实的业绩与业务驱动的。“是个创新就看好”的阶段，已经不可逆的翻篇了。在第二波上行期，大家会真的去算产品的临床价值 —— 没有临床价值的，它价值毁灭的速度会很快；但是如果拥有强大临床价值，它价值的跳升速度也会很快。因此，第二波上行期间，标的间分化会更为严重。整个投资逻辑会从赛道逻辑变成精选投资 — 变成挑选真正具有巨大价值增长空间少数标的的思路。

医药行业的创新发展，第一波是海选赛，凡事有点亮点的都有机会。不区分质地，与创新沾边就一起飞。但进入第二波，市场已经从海选赛进入残酷的淘汰赛，只有优质公司凭借竞争力优势才会逐渐脱颖而出。

为什么行业性的淘汰赛有助于优质公司发展？举个简单的例子，原来太多创新药，IND数量每年上升一个大台阶，这里面有很多低水平的创新。但这类低水平的创新药同样在行业里面抢临床资源，抢人才资源。临床进度受限且成本高。各个创新药公司融到钱后出现抢人才的局面，不管是管理还是研发的人力成本急剧上升… 但是经历了从过热到爆冷之后，很多低水平的项目被主动终止，临床更好做，人才成本回归，好公司反而是受益于这种淘汰赛，获得更好的生存空间。

站在当下，本土医药创新的投资思路非常清晰。首先，创新不是不能投。尤其在这种市场持续怀疑国产创新药到底能有多大商业价值，估值极低的情况下，应该投。几年后回过头来看，当下可能是未来几年能碰到的最好的投资阶段之一。其次，创新能投，但不能是遵循原来的“无区分”思路去投。过去两年时间，医药创新不管大小公司都经历了泥沙俱下般的下跌，有一天市场环境转暖，大家不可能齐刷刷的又一起涨回去。很多公司几年内很难回到以前的高点，但少数真正优质的公司会。我们要去选择那些代表未来技术方向的，拥有强大业绩驱动且未被充分入价的潜在时代徽章。

而且，要是我们理解得没错的话，未来几年的中国医药行业将逐渐进入一个“原创药物引领”的新阶段，那将是一个更加令人振奋的新时代。$青侨阳光(P000385)$