煤电一体化：“煤电顶牛”难题的破局之路

（原标题：煤电一体化：“煤电顶牛”难题的破局之路）

之所以常说“水电多牛股,火电坑三代”,是因为火电存在“煤电顶牛”难题！解决“煤电顶牛”难题，除了政策层面的电价市场化外，公司经营层面有什么破局之路呢？

目前来看，主要有两条路：一条路是改行，火电公司转型为风光新能源电力公司，原有火电负责调峰。另一条路就是“煤电一体化”，煤炭自产自用。

巨头层面，基本实现“煤电一体化”的能源企业是由国电和神华合并重组而成的国家能源集团。考虑到国家能源集团没有整体上市，国电电力、中国神华作为国家能源集团最重要的上市火电和煤炭企业，根据两家上市公司公布的年发电量、产煤量，按照一定比例创建投资组合，相当于买了一家“煤电一体化”的能源企业。从此以后，不惧煤价涨跌，坐吃股息，稳定增长。

其他巨头华能、大唐、华电、国电投暂时没有类似的玩法。不过华能集团旗下有一家地方火电企业叫内蒙华电，利用内蒙的煤炭资源禀赋，也基本上把“煤电一体化”搞成了。

一、内蒙华电业务分析

（一）主营业务

内蒙华电是内蒙古自治区首家上市公司，是区域大型的综合性能源公司之一。内蒙华电主要经营以火电为主的发电、供热业务以及风电和太阳能等为主的新能源发电业务，并经营煤炭生产及销售等业务。

（1）电力：截止2023年6月，内蒙华电控股装机容量1284.62万千瓦，其中，煤电装机容量1140万千瓦，占比88.74%；新能源装机容量144.62万千瓦，占比11.26%。

（2）煤炭：内蒙华电煤炭产能1,500万吨/年。内蒙华电煤炭业务为魏家峁煤电一体化项目，部分煤炭用于魏家峁电厂自用和对内蒙华电合并报表范围内的电厂销售，其余全部外销。2023年6月，魏家峁煤矿才取得国家矿山安全监察局批复，同意煤矿生产能力由1,200万吨／年核增至1,500万吨／年。理论上实际达产需要3至6个月的时间。

（二）主要业绩驱动因素

影响内蒙华电业绩的主要因素：

（1）电力：电价和发电量。2023年上半年，内蒙华电合并口径累计完成发电量285.56亿千瓦时，同比下降1.58%；内蒙华电平均上网结算电价完成359.15元/千千瓦时（不含税），同比下降3.43%。

（2）煤炭：煤价和产煤量。2023年上半年，内蒙华电煤炭产量完成676.55万吨，同比增长88.41%。煤炭销售价格完成415.25元/吨（不含税），同比下降13.81%。

（三）“煤电一体化”情况分析

2022年，华能国际可控燃煤发电机组装机容量为9406万千瓦，煤炭采购1.94亿吨。以此类推，内蒙华电1140万千瓦的煤电装机容量，需采购煤炭2351万吨。截至目前，内蒙华电自产煤炭1500万吨，自给率为64%。

二、内蒙华电估值分析

鉴于内蒙华电主要有电力、煤炭两部分业务构成。下面将采用分部估值法，对内蒙华电进行估值。

（1）电力。为简便计算，不考虑权益装机和控股装机的差异。截止2023年6月，内蒙华电控股装机容量1284.62万千瓦；华能国际控股装机容量12999.5万千瓦。以2023年9月6日的收盘价计算，华能国际总市值为1257.6亿元。以此类推，内蒙华电电力板块的估值为124.3亿元。

（2）煤炭。2023年上半年，内蒙华电煤炭产量完成676.55万吨，中国神华煤炭产量完成16070万吨。以2023年9月6日的收盘价计算，中国神华总市值为5897.4亿元。以此类推，内蒙华电煤炭板块的估值为248.3亿元。

按照分部估值法，内蒙华电的理论价值为372.6亿元。以2023年9月6日的收盘价计算，内蒙华电总市值为225.2亿元。预期收益率为65.45%。

笔者关注内蒙华电的历史比较长，在内蒙华电还只有600万吨煤炭产能的时候，就曾经使用分部估值法，对内蒙华电进行估值（以华能国际、中国神华作为可比公司），拟合效果很好！

三、意外情况说明

虽然内蒙华电业务并不复杂，但是业绩经常预测不准，属于“薛定谔的猫”。今年的中报就不说了，给大家介绍一下2022年3季度报的情况吧！

2022年3季度的发电量比2季度多了16.86%；3季度的外销煤炭收入比2季度多了1.25亿元。结果3季度的归母净利润只有3.9亿，远不如2季度的6.7亿。当时笔者看到这份季报，惊掉了下巴！

脑中闪过的念头是，要出现这种情况只有两种可能，一是费用大幅增加，二是资产减值或者信用减值。结果全错！

经与董事会办公室沟通，原因如下：

一是电力销售分两块：一块是高耗能（电价高），一块是工商业（电价低），2022年3季度高耗能基本没增长，工商业增长了，导致平均电价下降（上网电价环比减少10元/千千瓦时）。

二是长协煤和自产煤无法覆盖3季度的增量需求，在保供压力下不得不采购市场煤，导致3季度的煤炭采购价偏高。

也就是说，在不存在资产减值和信用减值且公司运营一切正常（费用没有出现大幅增加）的情况下，2022年3季度大幅增量的工商业电力需求给内蒙华电带来的并不是赚钱业务，有可能是赔钱业务（以市场煤价计算）。

四、综合判断

价值投资者有时候会面对各种意外，比如季报、中报、年报不达预期的大跌。但是这种情况可怕吗？短期很可怕，长期不可怕。

2022年3季度、年报的业绩的不达预期，在2023年1季度得到了补偿。

同理，可以简单推理，2023年中报的业绩不达预期，也许3季度报还是不达预期，但是至少会在2023年年报、2024年1季度报得到补偿。

很多人都说，价值投资的第一步就是摁计算器，计算器摁得好，有时候也无法面对各种意外情况，但是这些意外情况，只要有安全边际的存在，都是长牛的回调，不值一提。

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$内蒙华电(SH600863)$ $华能国际(SH600011)$ $中国神华(SH601088)$

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