碧服投资逻辑：商业模式成长性预期收益率

（原标题：碧服投资逻辑：商业模式成长性预期收益率）

$碧桂园服务(06098)$ 本文主要分析碧桂园服务的几个问题：生意模式、成长性、关联风险和影响分析、预期收益率计算。

1、生意模式

1）物业属于轻资产商业模式

物业属于轻资产运营、它的运营不需要投入大量的资金，它本身造血能力强，不需要输血、它依靠自身的造血能力完全可以维持运营，属于那种支出少而可以持续产出的企业。

它不需要机器设备和不断地资本开支投入维护，也不是高杠杆高负债，它的核心资产就是物业合同、主要依靠人力资源提供服务以及少量的基础设施来维持运营。

2）物业具备长期稳定盈利能力和稳定的现金流

物业是基础的刚需、居住在小区里离不开物业服务，并且现实中更换物业的情况非常少，所以物业一旦开始管理楼盘、就具备稳定的盈利和现金流入，类似于水电费一样，坐地收钱旱涝保收没有周期，属于那种能够长期稳定盈利和稳定现金流的长存型生意。

3）物业生意的缺点

没有明显的规模效应、它的规模效应更多体现在单个楼盘的规模效应，并不会随着楼盘增多、而显著降低固定成本分摊进而降低成本改善利润率；

物业费涨价比较困难、而主要成本——人力成本却每年都在不断上升；

内生增长能力不足，主要依赖于外延式并购等方式增长。

4）我们判断一个生意是否存在重大缺陷，主要看它是不是时间的朋友、是不是规模的朋友、是不是技术变革的朋友。

所谓时间的朋友，就是随着时间推移，企业是不是会变得越来越好、越来越强，从这个角度来说、物业本身需求稳定长期存在、变更物业企业的情况也比较少，所以从长期来看还是不错的、具备良好的前景；

所谓规模的朋友，就是可以扩大规模，可以随着规模增长、具有规模效应、成本率降低利润率提高，这方面物业确实存在一定问题，但是至少它不是规模的敌人、它可以扩大规模但是规模效应不明显，像餐饮行业就是规模的敌人、它既不能扩张规模、也没有规模效应，因为它的菜品没法标准化、过度依赖厨师、厨师所能服务的范围是有限的、而每个厨师做菜口味又都不一样，所以它是规模的敌人，而物业虽然不是规模的朋友但它可以标准化产品或服务、不是规模的敌人。

所谓技术变革的朋友，就是该行业是否会经常发生重大的技术变革、而每次技术变革企业都会越来越强，技术变革是技术型企业的敌人、每一次重大技术变革对技术型来说都是生死挑战、而且很少有企业能够过关。物业本身并不是特别依赖技术的行业，一些技术的引入反而能够帮助物业企业提高效率、降低成本，所以物业不是技术变革的敌人。

2、成长性

成长的驱动力主要来自于几个方面：①每年新开工的住房面积、地产公司的输送；②并购的物业面积、外拓的物业面积、项目的多元化——除了住宅，还有医院、学校等物业的增量；③拓展边界：城市管理、商业运营、内生增长（社区增值服务）；④涨价和退出低毛利楼盘物业。

对于碧桂园服务来说，由于碧桂园出了问题，长期来看、新开工的住房面积这块估计要损失掉了，但短期内还会有；剩下的就是：并购和外拓、拓展边界（城市管理和商业运营）、内生增长三个驱动力。

从碧桂园服务来看，当前碧桂园服务在管面积9.16亿（上半年增加4700万平）、合约面积16.5亿左右（比去年年底增加4500万平）；到年底，有望达到9.5-10亿之间，到明年结束前有望超过10亿平，3-5年内随着合约面积转化为在管面积、在管面积有望实现15-20亿平，5-10年内在管面积有望突破20亿平、而合约面积估计会在25-35亿平之间（市占率突破5%、全国达到450亿平左右）。

3、预期收益率匡算

当前碧桂园服务的核心净利润是50亿左右，以5倍PE买入成本计算（大约对应当前8港币）\250亿人民币市值。

假设5年后，碧桂园服务的达到17.5亿平（合约面积转化为在管面积周期应该不会超过5年、主要是房子建造周期、一般是3年左右，意思是剩下的7.34亿平储备面积、未来5年内会全部转为在管面积、加上每年退出的面积以及新增的外拓和收购的部分、达到17.5亿问题应该不大），按照当前每平米每月2.25元的坪效计算，大约物业费收入为472.5亿，按照12.5%的净利润率（10-15%之间，取中值计算）、大约60亿净利润。

当前社区增值服务、城市运营、商业管理三块业务，其中社区增值服务是跟在管面积联系在一起的、随着面积增加、社区增值服务必然是增长的、今年受到疫情的影响较大以及经济复苏的影响。城市运营、商业管理二者是独立运营的，三供一业业务目前来看未来的利润贡献不会很大、可以忽略不计。未来5年这四块的利润之和达到20亿，我们认为问题不大。

所以，5年后碧桂园服务的净利润预计会在80-100亿之间。

收益率组成：资本增值、股息收益率、回购。

资本增值：15倍PE、80亿净利润，市值1200亿人民币；买入成本250亿；

回购：预计未来5年回购20%；

股息率：分红率达到30%以上、即当前是15亿分红、对应6%的分红率（扣除税大约5%左右），股息复利再投资（其实物业股的分红率可以超过50%以上）。

这样就可以计算了：1200亿/(8港元X33.75亿X0.93) /回购效应0.8=6倍，即资本增值是5倍、折算到5年复合收益率大约为42.5%左右，外加5%左右的股息收益率、那么未来5年整体的复合年化收益率就是47.5%！

这只是一个大致的匡算，很难精确，不过我们可以看出这个预期收益率是非常非常高的！

4、碧桂园暴雷对碧桂园服务的影响

最大的影响就是未来的输送面积会大幅下滑、甚至指望不上了，这部分的面积物业费单价比较高、并且是没有成本的，未来只能依托合约面积转化、收购外拓、拓展边界发展社区增值服务、城市管理业务以及商业运营业务来实现增长，等于失去了一条腿。

其次就是担心的地产公司挪用和抵押物业公司的现金和盈利资产问题，这个对碧桂园服务来说，风险很小，主要是碧桂园和碧桂园服务没有股权关系、不是子公司、而是由杨惠妍全资子公司控制的；还有就是企业的回购和表态来看，现金并没有被挪用或抵押。

再次就是关联业务和应收账款，这部分去年关联营收26.6亿、今年估计会下降到15-20亿之间、甚至可能下降到15亿以内；应收账款方面从去年年底的17.3亿上升到今年的23亿、增加5.7亿、预计下半年还会增加，不过整体的风险可控、占比较小。

最后，就是一些品牌上的影响，碧桂园之前毕竟是排名前三的房企，对碧桂园服务来说是一个很大的优势，现在碧桂园暴雷，对碧桂园服务的长期品牌会产生长期性的不利影响。

5、一句话概括投资逻辑

当前碧桂园服务受到地产危机和地产公司暴雷风险的影响，股价跟地产公司同涨同跌，但是由于物业和地产商业模式的不同，物业受到的影响是很有限的、大部分物业企业的经营没有陷入困境、更没有陷入绝境，碧桂园服务万物云等龙头企业更是欣欣向荣、实现不断增长和扩张，所以它的股价大幅下跌甚至跌到十八层、极度低估、是误杀、是按照绝境估值给的估值，这是一个由不致命而又足够引起巨大恐慌的危机事件造就的投资机会。

未来碧桂园服务将会摆脱地产危机的影响，实现估值回归、业绩增长的戴维斯双击效应、以及商业模式中稳定现金流带来的收益——分红和回购，如果叠加牛市泡沫、估值回升到20-30倍之间，那么整个的收益将会是惊人的。

$贵州茅台(SH600519)$ $碧桂园(02007)$

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