【文字回顾】市场波动加剧，护城河还好吗？

（原标题：【文字回顾】市场波动加剧，护城河还好吗？）

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【直播主题】市场波动加剧，护城河还好吗？

【直播嘉宾】田瑀 中泰资管基金业务部副总经理

【直播看点】

1.悲观情绪持续蔓延，你的护城河还在吗？

2.汽车价格战不断，未来是否会有更多行业加入价格战？

3.你手里的公司害怕价格战吗？

以下为完整文字回顾：

泰有才：各位伙伴，今天的直播准时开始。今天我们请到了田经理，最近一段时间市场上发生的信息比较多，我觉得市场跟我们上次直播时倒是有明显变化，还是在振荡当中，我觉得今天可以以最近发生的一些事情为话题，请田经理再帮我们分析一下，其实这些问题，田经理的小文章、研究笔记里都有写到，兄弟们可以在各个平台上找到田经理的笔记看一下。

田瑀：大家有什么感兴趣的也可以提。

（05：28）

泰有才：今天有什么问题大家也可以在评论区告诉我们，我来帮大家问。那就开始今天的问题，最近，尤其这周，从周一开始比较火的就是酱香拿铁梦幻联动，给咖啡里整几滴白酒，卖的比较火，我看瑞幸做的海报，第一天卖了500多万杯，销售可能破亿了，现在营业额可能已经超过星巴克了。

（06：02）

田瑀：啥呀？

泰有才：月度的。可能是因为这个爆款。

田瑀：瑞幸吗？

泰有才：对。可能说这个东西带动了咖啡品牌进一步的成长，有媒体开始分析说这个联名到底谁受益比较多，瑞幸多还是白酒多，今天我们也请田经理帮我们看一看，从基金经理研究的角度，这个东西对咖啡好还是对白酒好，对白酒来说它为什么要做这个联名？

田瑀：我个人理解，先说结论吧，我个人理解可能对白酒好一点。说实话，咖啡里加酒，这并不是现在才有的，可能加白酒是到中国以后才有的，之前爱尔兰咖啡这些都有酒精。

（07：00）

泰有才：以前是加？

田瑀：利口酒。大概是这种。含有酒精的咖啡其实是小众饮品，不太需要怀疑，即使是酱香拿铁的复购也不应该有期待。

泰有才：你喝没有？

田瑀：我没有。但能够想象这个味道。

泰有才：我看网上有人评论，说的好听是酒心巧克力，说的不好听是呕吐物。

田瑀：从新品本身来说它不会有持续的复购，对于咖啡品牌而言产生持续收入的能力，我个人并不乐观。因为这个东西不是今天才有，我们还需要观察很长时间，事实上含有酒精的咖啡很早就有了。

（08：00）

泰有才：那些有酒精的咖啡也卖的不好？

田瑀：你看看星巴克里面有吗？说明这个受众很小。

泰有才：对咖啡品牌来讲完全是打宣传？

田瑀：其实对双方而言都是一次营销，因为这个产品不会长期存在，或者说不会有很显著的销售额长时间存在，对双方而言都是一次曝光。

泰有才：为什么说对白酒更好？

田瑀：这涉及到大家的商业模式。对于瑞幸而言，客户数量比高端白酒大很多很多。

泰有才：那是，门店多。但它的门店相比那些能烟酒店好像也差不多。

田瑀：你是说高端白酒？为啥它不跟并不知名的白酒做，肯定跟高端白酒客户有差异。从瑞幸的角度来看，第一这个产品我个人不乐观，长期不会产生持续的大的销售额，至于会不会带来很多新增的客户？我个人也并不乐观。

（09：22）

原来瑞幸没有触达过的客户，高端白酒的客户因为这个去买？这部分可能也不会占比很高。唯一有利的部分可能就是以前不喝瑞幸，但突然听说高端酱香白酒和它有款产品，去尝尝鲜。事实上这部分人一次性的体验可能会有不少，但能留下来的人其实不会太多，因为高端酱香白酒的受众和瑞幸的受众从消费能力上是有鸿沟的。

（10：01）

不太一样。

泰有才：那天有个段子说为什么找了瑞幸？因为喝瑞幸的人不开车，喝星巴克的开车。

田瑀：有玩笑的成分在，但确实是这样，喝完瑞幸就进地铁站了，可能确实有这样的考量，双方对于咖啡品牌的受益极其有限，相较存量客户而言增量客户十分有限，对它来说就是一次曝光，肯定比广告的效果好，大家都会在朋友圈刷屏，当天的销量几百万杯，曝光率确实非常高，这是对瑞幸这个咖啡品牌来说。

但是对于高端白酒的帮助其实不一样，因为高端白酒并不产生短期实质性的帮助。

（11：00）

泰有才：对，它的产品收入不进人家白酒厂。

田瑀：也进，做预制奶的厂商不是讲了嘛。

泰有才：押运了三千多万。

田瑀：买了三千多万的产品，肯定也是进收入的，但可以算到这部分占白酒企业收入的比例是非常低的，直接收入贡献其实是很差的，但对于白酒来讲，高端白酒的护城河是建立在大众认知上，所有人都得知道这个白酒是最好的，某种程度上就形成了它卖高价的原因。

之前我们的文章里也讲过，因为在这个场合大家一起吃，一起喝酒，只有大家都认为它最好，请客的人买这瓶白酒才有异议。

（12：02）

如果别人不认为这个好，你认为这个好，没用。大众的心理认知其实是这个产品力非常重要的一环。对于白酒这个产品来讲它有一个问题，大多数无论是男性还是女性，饮用白酒的年龄，或者说建立饮用白酒习惯的年龄都偏晚，你不会18岁天天捧着一瓶白酒喝，基本都是年龄大了以后，在职场上或商务上。

泰有才：这是为啥？上劲儿快吗？

田瑀：其实是这样，我个人理解因为年轻时味觉没有退化。

泰有才：不需要那么强的刺激。

田瑀：一点点刺激就可以给你带来很多快感。但年龄大了之后味觉其实退化了，包括经历了人生很多痛苦。

泰有才：（笑）吃苦吃得太多了。

（13：05）

田瑀：确实经历了人生很多不如意的时候，也需要缓解一下，调剂一下对生活的感受。大家通常建立喝白酒的频率和习惯是在年龄比较大以后。

这涉及到另外一个问题，人群中的心智认知如何更早地触达年轻人，其实现有的方式就很好。

泰有才：现有什么方式？

田瑀：你想想你是怎么接触到高端酱香白酒的？大多数人其实都是这样。

泰有才：爸爸带的。

田瑀：对，你跟长辈或跟领导，跟比你收入更高的人一起吃饭的时候，他请你喝的，你就接触到了。

（14：02）

通常大多数人在年轻时也不具备支付高端白酒的能力。最开始接触都是通过宴席，跟自己的长辈，尊敬的人，支付能力更强的人一起吃饭，我们也叫意见领袖，“我觉得哪个好”，饭桌上潜移默化的你就会知道这个东西贵。

泰有才：下次你再请客我也得带这个。

田瑀：等你有钱时你慢慢就明白了，我请别人也得买这种，现在教育触达方式就是这种占主导，你看我们公司领导请客用这个酒，你就知道这个贵这个好，请客没问题。这种触达年轻人的方式其实是有效的，而且是很深刻的。

当然了，联名这种方式也有效，但它是不同的，那种是自发的，联名是公司层面的主导，社会层面的曝光，比如上热搜，朋友圈自宣传，很多小孩都知道了这个酒贵。因为大家都会问你为什么要尝尝这个？“人生第一滴茅台”，就这么喝到了，包括一些段子，都会产生潜移默化的印象。

（15：30）

泰有才：它是最贵的，最好的。

田瑀：这事儿就形成了，其实这事儿成本非常低，因为你在央视打广告打一个月，或者在某些互联网平台打广告，没有几十亿下不来的。但这个成本多低呀，在这样的刺激营销活动中，这样分析下来我个人认为对于白酒的好处是大得多。

泰有才：相当于把营销的时间点提前了。

田瑀：你发现它很巧妙的让大家以自传播的方式形成了一个印象，它是最好的，它是最贵的。

（16：13）

有些话题讨论为什么找瑞幸，你会发现这都不是它的目的，你们只要讨论就行了，最后的结果是大家都明白它最好，这个效果就达到了。

泰有才：但联名这件事是这周一刚开创的，别的品牌的酒、奶茶，甚至有一些奢侈品牌也和这些饮料，有线下门店的公司也合作过，甚至开过快闪店，搞过什么包装，但就感觉这一次声量极大。

田瑀：其实我估计有很多偶然性，一次营销活动是否成功，一是它确实……

泰有才：投入了比较多的费用？

田瑀：这个你们是专业的，如何把一次活动声量的乘数变大，它有很多偶然因素，比如现在的市场环境，大家需要点儿。

（17：20）

可能正好赶上这段时间没有什么话题，加上瑞幸也配合，加上它俩的品牌落差够大。

泰有才：话题度也会多。

田瑀：也不排除公司自己制造一些话题，可能都有，反正我觉得成功是有各种各样的原因导致，但从结果来看，我个人认为对白酒企业可能更划算，你想想没花多少钱，让大家都明白了这一个道理，它最好。

泰有才：白酒跟它的竞争者相比，它的护城河和优势就会进一步加强。

田瑀：虽然它已经不需要再加强了，但确实更强了。

泰有才：对呀，不需要加强为啥还要加强？

（18：08）

田瑀：因为很多年轻人要长大。很大一部分小学的学生，你问他中国最贵的白酒是什么，可能他没有这个概念，等到十几岁跟长辈吃饭才能慢慢知道这个概念，能喝酒了才慢慢知道。但现在这个话题一弄，初中生就都知道了。你想这个效果，其实是很好的。

泰有才：网上还有一种声音，因为后续又有别的消息，说什么可能又有新的联名。

田瑀：你是说产品？

泰有才：是，还是它，巧克力的，酱香的，别的各种一顿说，甚至说这个品牌注册了一个咖啡的牌子。

（19：00）

田瑀：不，大家如果关注白酒的话，它自己早就有咖啡，只不过它卖的范围很窄，当时只在广州线下店有卖。

泰有才：媒体是这么想的，高端的东西经常拿出来做单价比较低的产品，可能它觉得对品牌和品牌价值有一定的损伤。

田瑀：你仔细想想这个大概率是错误的。

泰有才：可能它觉得时间长了大家就会把品牌和几十块钱甚至几块钱的产品联系起来。

田瑀：刚刚我们讲了，这个产品不会持续有复购，其次你会发现大家在自传播的过程中有一个点特别容易放大，因为这个酒在二级市场的价格非常贵。

（20：02）

这个品牌的受众大家都看性价比，所以大家会算到底加了多少。

泰有才：很多人算。

田瑀：你会发现很多媒体都会算我到底价了多少。最后反而会加剧它贵的概念，比如说一毫升，大家算一共买了3000万，能卖多少瓶，多少毫升，乘下来一杯里面可能也就是一毫升，就这个水平。你看看，一毫升就比原来贵了十几块钱，大家再一算还是贵呀，最后还强化了它的贵。

我个人觉得这个还是（强化白酒品牌的），首先它不是持续复购的产品，其次在营销传播的过程中，它充分解决了你的担忧，大家自己就开始算到底加了多少。

（21：06）

泰有才：把注意力拉回了产品。

田瑀：不可能把白酒的档次拉低。

泰有才：白酒这个行业其实就是品牌，心理认知很重要，尤其是对1000块以上的消费。

田瑀：最重要。当然，心智认知背后有很多因素，历史文化，产品品质，这些可能都是心智的一个维度，只有这个维度别人复制不了，它才能建立它很高的壁垒和护城河，当然，这件事要传达给十几亿人，这个事情是需要推动的。你会发现这次是以低成本的方式把大家都教会了，大家自己开始算。

泰有才：确实很厉害。这是最近大家关注比较多的酱香拿铁，可以先说到这儿。

（22：04）

还有一个是田总最近写了的，9月份了，半年报已经披露结束了，航空公司的盈利状况是不是可以给大家分析一下，或者更新一下信息。

田瑀：如果大家有兴趣可以仔细看我那篇文章，我们不能聊具体数据基本上就是七家航空公司，如果考虑到某家航空公司它就是一个支线，那就是六家。网络型航空公司，两家民营的二季度盈利了，剩下的航空公司都还在亏损。虽然是亏损的，但大幅减亏，如果考虑到经营性利润，基本上情况也是类似，可能会比真实的报表更好一些。二季度大家汇兑上都是损失的。

（23：03）

其实这个与我们的高频跟踪数据，客座率、票价水平都一致，我们写那篇文章也是帮大家理解为什么行业基本面跟踪和公司报表出来会有一些区别，可以帮大家理清一些没有用的数据。三季度从现在来看可能是一个非常赚钱的季度，从高频数据来看。

泰有才：这个行业是不是已经摆脱了之前的状态？

田瑀：从目前的情况来看肯定是的。在今年三季度是最赚钱的三季度。

泰有才：三季度马上要结束了，在民营和国营的里面……

田瑀：从盈利能力来讲肯定是民营航空公司好一些。

泰有才：盈利能力就是利润率？

（24：01）

田瑀：利润率、ROE水平，航空公司现在的ROE不能直接看，过去大家经历了大量的净亏损，净资产都亏没了，如果看单机盈利（一架飞机能挣多少钱），民营还是好一些。

泰有才：优势还是发生在成本控制上？

田瑀：从二季度拉出数据来看，从客公里成本，客公里燃油成本和单位非油成本，客座率，客公里收益角度来看，主要贡献收益的是客座率，这几家公司在行业复苏过程中恢复进程不一样，民航司的客座率更好打到了非常好的水平。我们曾经写过一篇文章，航空公司这门生意是经营杠杆特别高的生意。

（25：03）

这意味着它的固定成本高，我拉多少客人这些成本都要付出去，也就是说一架飞机拉的客人越多，客座率越高，它的盈利能力就会越好，它的变化是一个加速的过程，一旦超过盈利的那个点，越往上，多出来的收入就都是利润。

对于这样一门生意而言，更早地恢复客座率就意味着盈利能力更早变强，从这一点来看，民营航空公司具备更好盈利能力的主要原因是客座率恢复更快。

泰有才：但民营公司的支线航线不是比较多吗？

田瑀：二三线城市互飞的比较多，但民营航空公司由于各种各样的原因，策略、航线利用率，飞机利用率，调配的灵活性可能都要好一些。

（26：06）

使得它更早揽到更多客人，但很大一部分程度是来自于票价。

泰有才：因为比国营便宜。

田瑀：你会发现同样航线，客公里收益就会更低一些。

泰有才：票价低是因为客座率到了敢降价，还是因为？

田瑀：即使同样客座率的情况下它的成本也比大行低。

泰有才：大行的成本降不下来是为什么？这个差距不会被抹平？

田瑀：不同的企业成本差异由很多因素贡献。对于航空公司而言，机型的一致性，比如我全都是3206，那我的成本就会低，因为我的备件、飞行员培训等都有规模效应，不用备那么多。

（27：01）

如果我的机型很全，波音的也有、空客的也有，窄体机和宽体机比例没有那么悬殊，甚至有些民营公司没有宽体机，全是一个机型，自然我的燃油经济性、空乘人员培训都会简单很多，包括货舱管理，都会简单很多。

作为大行而言，由于历史发展的原因，都会造成飞机一致性没有那么好。其次它有很多洲际航线，就是要备不同飞行能力的飞机。

泰有才：距离不一样。

田瑀：有些飞机的最大航距是一万多公里，有的可能是两万，有的是三千，有的是一千多最经济。

泰有才：飞不到那么远。

田瑀：对大行而言都需要，因为确实有些洲际航线，必须得满足这个需求。

（28：03）

可能它这方面也会差一些。另一方面，作为国企，它的管理效率在某些方面可能会有一些冗余，一方面是考虑到安全，同样的航程，我的油多加点，多备点，一旦我用上那就不至于没油了，如果不用，可能这部分有点浪费，这也是有可能的。

甚至以前有国际航线的时候，这个油我在哪儿加可能都会有影响。这些可能就是细枝末节。所以大家的盈利能力从总体上来讲，民营航司要更高一些。

泰有才：记得之前有航空公司把最大的机型完全退役了，380都退役了，是不是维护成本太高了？

（29：05）

田瑀：380相当于一个失败的机型，大宽体机，长航线，它也算不顺，因为主要是飞南半球多，后来我们往南半球飞的航线，需求不是增长太快，也跟我们跟南半球的国家关系有一定关系，跟一些商务开展也有关系。各种各样的原因吧，总体来说380的运行不是特别成功。

泰有才：刚才说民营比较好，从基金的半年报上看，我们还是有港股的国营的航空，这是因为太便宜了吗？

（30：01）

田瑀：因为价格，香港航空公司的价格和A股的折价大概就是四五折的水平。

泰有才：同样公司AH股的对比？

田瑀：是。

泰有才：之前直播有人一直在问，我们可以先讲讲航空这块，港股这么便宜，是不是航空以外的地方它的机会也比A股大？

田瑀：我们曾经讲过，在我的风格来看，我并不会对一个市场进行什么样的判断，主要是缺乏这方面的能力，我们不知道从流动性的角度，从中美息差的角度，甚至一些摩擦的角度怎么去理解港股短期的走势，我们不知道。还是看标的，从标的的角度来看有一些港股是便宜的。

（31：00）

大家可以看我们的持仓，有一些互联网，有一些航空，我们觉得便宜的。但有大量公司我从港股的角度来看也没有遍地黄金的感觉，甚至不如A股好，不如A股的机会多。

泰有才：是指上市公司的优势不那么明显？

田瑀：有一些优势很明显的但不便宜，有一些特别便宜的可能也没什么优势。

泰有才：所以这个市场不能一概而论，而是得自下而上。

田瑀：根据大家的投资风格来吧，不同的投资框架看到同样的事实可能观点也不同，有一些觉得港股可能特别好，遍地黄金，我一家家看，港股要么是便宜，不符合我的标准。

（32：03）

符合我标准的一些确实也不便宜，大概是这个现状。从找标的的方便和难易程度来看，我还是觉得目前的A股更容易。

泰有才：A股里的上市公司质量更好？

田瑀：也不是质量更好，是价格和质量的匹配程度更好。

泰有才：也提醒一下大家，有时候大家可能觉得不同的市场之间机会不一样，或者说某一个市场有整个市场的机会……

田瑀：这个确实可能有，但你能不能把握住，就取决于你的框架。有没有可能港股系统性的估值往上拉？这个有可能，各种各样的原因都可能导致，外围资金愿意到港股去，这有可能的，但在我的框架内我是把握不住的。

（33：00）

泰有才：咱挣不着这个框架的钱。

田瑀：不是我能赚的钱，所以我也不会从这个角度看这个市场，但有些资金能对不同国家、不同市场之间的系统性机会做出判断，他觉得那边的机会多，更愿意买，那是另外的框架，可能有系统性机会，但不是我能把握的。

泰有才：所以还是希望大家在选择基金和基金经理时先看清楚它是挣啥钱的，可能有的基金经理是挣市场总体波动的钱，你去问他对港股怎么看，可能会回答得更好。但田总这种自下而上投资的风格框架，这部分不是这个框架的收益来源。

田瑀：对，这个钱我确实赚不到。

泰有才：有时候在这个问题的回答上不是那么明确，主要还是每个人的关注点不一样。

（34：02）

田瑀：简单来讲，我判断港股市场有没有整体性机会，没有任何参考意义。

泰有才：这方面是航空相关的，文章应该也是上个月底写的，大家可以看一下。还有一个文章是上个月写的，关于芯片法案，文章的标题是《理解芯片这门生意，从美国的芯片法案生效满一年开始》，美国这个法案是去年8月初生效，满了一年，这个法案对我们理解芯片这个产业有哪些帮助？

田瑀：法案的来源在那篇文章里讲过，我在这里也可以给大家讲讲，最早美国这个叫《无尽前沿法案》。

（35：02）

它的目的是什么呢？列举出来一个纲领性文件，列举出来美国要在哪些领域保持世界的领先地位，我要控制这个地位，它挑出来一些。你发现基本都是生物制药、芯片、AI，高科技的，最前沿的领域，它觉得美国要在这些领域里保持领先地位，是这样一个纲领性文件。

后来美国政府依据这个纲领性文件制定出了具体的落实细节。

泰有才：怎么保证领先。

田瑀：就像我们的政治局会议一样，先提出一个目标，比如五年做到复兴，但不够具体，具体要行业，比如国务院具体给哪个行业补贴多少，给谁加税，大概是这种方案，美国政府就出这样一个方案，类似于美国竞争法案。

它包括很多领域。

（36：15）

包括刚才说的《无尽前沿法案》，和这些法案相似，在各个领域里怎么保持领先，一个具体的方案。在这个美国需要过参众两院投票，当时参众两院对这个东西有分歧，第一版参议院过了，众议院搁置了，到2022年又出了一版，两院就都过了。过完之后参众两院对于这里面的很多理解其实是有分歧的，因为要理解，要辩论，要告诉大家，这个法案很复杂，让别人完全理解其实很难，意味着它落地很难。

（37：00）

最后他们就找了一个比较紧急的，就是芯片，单把芯片这部分内容拎出来。

泰有才：先干。

田瑀：这部分可能分歧小，容易让大家都明白，拎出来了，然后就形成了芯片法案，形成了具体的设备、半导体，一个是制裁，一个是补贴。大概推出了2000亿美金的补贴，目的就是保证美国在芯片领域的领先地位，如果我们回顾全球的半导体产业连，美国在很多领域本来就是领先的，被别人赶超的风险小，比如最上游的设计，比如EDA，数字芯片的辅助设计软件，下游的应用，你会发现美国这方面本来就很强，它最痛苦纠结的一件事就是中间这段，半导体制造。

（38：04）

半导体制造它相对弱，要依靠亚洲，相比亚洲来讲它是弱的，主要就是我们台湾省的台积电。台湾省的一些代工企业，这部分其实在亚洲有很强的产业链，我们会看到最先进的制程，三纳米，两纳米，未来一点几纳米的制程，都是在亚洲先出来。在这样一个领域它提出这个环节要回到美国，芯片领域的加工环节回流，它提出一系列的补贴，让这些芯片大厂在北美建立晶圆制造的环节。

确实也有很多企业响应，毕竟补贴不少，它提出一个要求。

（39：01）

凡是拿了联邦补贴的企业不能在中国大陆建厂。

泰有才：直接就是明目张胆的……

田瑀：其实你会发现中美之间的芯片冲突之后，我们追赶的态度是很坚决的，无论是专门的芯片代工厂，还是上下游的鼓励和政策补贴，追赶速度很快，咱们在工业制造能力上是很强的，加上很多技术在消化学习的过程中，我们的产业配套也起来了，它想遏制这个，不让更先进的技术在中国开展经济活动。

技术消化的过程无非就是这个人懂这个环节的技术，他来中国建一个厂，建完之后他得在这儿生活一段时间，他跟其他中国的同事得有交流，得有商业合作，这个过程中慢慢就学会了，其实就是这个过程，所有的技术消化和转移都是这个过程，只不过咱们的产业链太全了，技术也好，很多事儿很快就能搞定，在这个过程中它禁止交流，试图降低我们追赶的速度。

（40：17）

其实这是它的目的，保持领先地位其实就是降低我们的追赶速度。

事实上这个其实……

泰有才：没啥用？

田瑀：我个人认为可能最终的结果也不会特别有用。因为最终全球产业分工在制造环节，在亚洲崛起的原因其实来自于晶圆制造环节的比较优势，A股有一些晶圆制造的上市公司，招股说明书里有成本披露，很大一部分来自于设备成本，但还有10%来自于人工成本和建安成本。

（41：06）

这两部分在北美，考虑到效率，什么叫考虑到效率？

泰有才：单位时间？

田瑀：假设单位小时工资是100人民币，因为我们的高端人才单位工时工资也不低了，做芯片一年也能拿多少钱。

泰有才：也得三四十万了。

田瑀：在这个水平下你发现美国可能是200、250、300的水平，我们一小时500那是表面的，比如这活儿我今天没干完，我加点班，通常也不会要这些额外的东西，我们的工作时长和效率都比它高很多，考虑到效率评价的话，这部分成本美国大概是我们的8倍。

（42：11）

还有建筑成本，还有建筑成本，晶圆制程越先进，占地面积就越大，有很多基础的制造成本，北美的制造成本比我们更高，他们建筑工人的工资比我们差得非常多，再加上他们下雨不能干活，天热不能干活，中午要午休，节假日还要怎么样，综合考虑这些因素之后成本就极高，它自己的创始人也表示过，因为他在北美也有厂，他表示过在北美建厂是在台湾省建厂成本的50%。

（43：04）

他自己得出一个结论，说长期在北美建晶圆厂只是一长徒劳。不可能经济。我们分析了这些你会发现，即使拉长来看，导致北美成本比我们高的这部分因素不但不会改善，还会持续恶化，因为这跟北美地区的人均收入增长有关，本质上是经济上他们一直占有产业价值链中最高的那部分，它就会拉高整体的国民收入水平，使得很多不需要那么高科技的工种收入也特别高。这是不可能被拉平的，甚至会拉大，如果它实现了持续的地位领先，它在这个环节的劣势就会越来越大，所以在这样一个情况下，你会发现长期靠这个补贴来实现制造业的回流，其实是很难经济的。

（44：04）

泰有才：会形成负反馈。

田瑀：除非补贴一直在，而且越来越加大，那政府的承受能力可能也不划算，即使我觉得这2000亿美金这么补下去，可能大家也都接受不了，而且晶圆厂的运行周期特别长，你要补就补吧。我大概率觉得美国这次晶圆环节制造回流的行动可能会低于预期。即使宣布了几个建设项目，可能也会非常缓慢。

大家考虑的环节，本来全球晶圆制造的产能是紧平衡略过剩，这时候美国突然提出一个计划、补贴，让你们把晶圆厂都挪回来，已经建的不可能挪了，就只能在北美再建，所以从晶圆制造这个环节来看可能会面临很长时间的过剩。

（45：03）

由于政治的原因多出来了很多产能，这是不正常的产业利润调节产能周期，就是额外多建出来的产能，而那部分产能刨除补贴以后来看，它是不经济的，长期盈利能力可能都有点堪忧，这可能是一次浪费（我个人觉得），长期来看晶圆这个环节的回流是非常困难的。

再加上美国芯片法案的目的是为了遏制我们芯片领域的发展，就是为了让我们先进制程的追赶、产业链配套成熟度慢一点，但最近有些，比如华为手机的销售，确实比我们原来预期的更好，很难想象这么快我们就能追赶到这个程度。

（46：00）

我估计美国可能也有些意外，这跟我们整个芯片领域的机制体制，也跟华为这家企业自身有一定的相关性，一旦我们追得很近时，其实制裁进一步加剧或回流的必要性就变得更低了。如果我们已经追上了，这事儿它制不制定十年计划，（效果）是不是也会相对差一些，虽然现在我们还有很多地方需要追赶，还有很多没有做到的事情，比如良率，最上游的光刻机，辅材配料，即使离七纳米的距离可能也有一些东西未完成，但毫无疑问，这个进展是比原来预期要快的，这些因素都会使得美国晶圆制造环节的回流不会像计划中那么乐观。

（47：04）

泰有才：我们自己是追赶者的角色，追赶、抢份额，肯定会牺牲一些利润率，通过降价的方式抢市场。

田瑀：嗯。

泰有才：这会不会在追上去或超越之后涨价也很难，最后把行业利润率都压到一个很低的水平？

田瑀：芯片不是这样一个生意，其实是这样，它分很多环节，从设计环节来看这倒不太贵，很多需求是比较新的，新产品、新制程的阶段性利润率肯定是很高的，它得不断创新。从晶圆制造的环节来看，那个利润率水平，现在周期底部，指望再下很多可能也很难了，因为大家的利润率本来就不高，再加上本来它就是周期性贴着成本往上波动的环节，其实也不太会，所以把全球芯片的价格打下来？也不会有非常显著的下调，因为原来我们很多芯片设计厂商的产能代工就是通过我们台湾省的企业做的，成本本来就不是北美的成本，所以定价也不会贴着那个来。

（48：28）

这个担忧倒不太需要。但如果我们能从很先进的制程不断追赶，对全国的设计公司来讲其实是好事，因为在代工环节，一旦我们没有技术上的约束，它就会变成制造业，但先进制程还要观察，往往全球可能只有一两家还可以，那时候盈利能力还不错，但成熟制程，以前也是这样，台湾企业做的时候成熟制程也就是成本加成，没有什么高科技的东西。

（49：14）

泰有才：刚才说美国补贴了两千多亿会让产能进一步过剩，竞争更剧烈，那不是对利润率也不好吗？

田瑀：代工环节未来几年是这样。

泰有才：所以以后我们的产业往两头发展？

田瑀：不是，首先我们的代工要先追上，因为我们发展代工环节考虑的并不光是阶段性的利润，我们考虑的是产业安全。我们自己的芯片完全握在国内生产，这很重要，但你说赚多少钱，这个短期不是优先考虑的。为什么这事儿只有国企能干，它确实要考虑一些长远的事。有国家的利益诉求。

（50：06）

泰有才：这是芯片相关的，大部分今天要说的也差不多了，因为最近主要就是发生了这么几件事情，和田经理平常的研究相关，所以我们今天提出来，还是建议大家关注田经理的帐号，“田瑀研究笔记”，里面会定期更新田经理对不同行业新的变化的思考，如果现在有什么问题现在可以提出来，还有一点时间。

（51：18）

田瑀：危废企业的护城河来自于前端和后端，前端来自于单位成本，同样储存的料能产出多少，消耗多少煤，这是大家的成本差异，这会反映到拿料过程中的一些优势，后端优势其实来自于一些含量极低的金属能不能提出来，危废销售的方式及采购方式其实是来自于金属折价的方式，比如我这一堆料里含有金，假设含有0.01，可能就不计价了，送给别人，如果别人能提出来那这就是他的利润和收入。如果含量是1，那就要计价，打七八折，如果能提得更高那计价就更高，如果能提出纯金属，那就按100%的市场价去计。

很多在后端处理过程中，来自于范围经济，只有前端处理量足够大之后，后端的贵重金属，我自己建后端生产线才划算，所以说这是一个范围经济，在生产过程中有生产线调试，干法过程中会有一些烟气排放，烟气里也有会金属，这些你要不要收费？总之危废的处理，这是苦活儿。

（52：49）

泰有才：很好奇目前田总的能力圈内大概看懂多少家企业。

田瑀：我们在全市场不断地找，符合我们要求的公司在我们自选里大概有100多个。

泰有才：“田瑀投资笔记”搜不到，搜“田瑀研究笔记”，主要是分享田总日常的研究结论和研究过程为主。

田瑀：也不是“为主”，我们不能分享投资的观点，不合规。

泰有才：半导体代工和动力电池生产商可以对比一下吗？这个问题好大。

（53：25）

田瑀：半导体代工，简单来讲，刚才我们其实讲了，这门生意在成熟制程里其实是制造业，并且成本低，成本取决于建设成本的精简，另一个是运营成本的良率。二是先进制程，取决于你的研发，比如3纳米，全球就它能做，就它的良率好、杂质低，它就可以自己定价。这个过程中你会发现对于先进制程而言它是技术驱动，成熟制程是成本驱动。从这个角度来看，代工这个生意，我相信咱们国内的这家企业肯定是提供了很多社会的外溢性。

泰有才：比如就业？

田瑀：比如我们要保证国内的设计企业能在国内找到合适的产能，这很重要，对国民经济也有很大的意义。但从盈利能力的角度来看，全球比较来看，在很多领域成熟制程可能还行，先进制程可能我们离亚洲领先代工厂还有区别。

（55：00）

就会产生竞争过程中盈利能力上的相对劣势，从全球竞争的角度来看目前还没有显著的优势，再往下大家可以自己思考。

泰有才：动力电池生产商，我不知道他想对比这两个行业的什么。

田瑀：动力电池我们的优势是明确的，在全球都有，但在晶圆代工环节我们还在追赶，但我相信我们能做到。

泰有才：田总，怎么看新能源汽车，这个问题很大，最好细化一下，我也不知道怎么看，看啥？

田瑀：新能源汽车长期需求不用担忧，供给端的差异现在在下半场，之前我也写过文章，上半场从动力源从燃油到电力的转换基本已经跑出来了。

（56：00）

前后、产业链一体化、大家的区别、研发的效率、成本的高低，跑出来了。但下半场刚开始，谁赢谁输存在很大变数，而且可能会把上半场的优势颠覆掉，也不排除。

泰有才：我感觉现在每月的销量已经有一些差距了。

田瑀：那肯定有，现在的产品都是上半场的产品，考虑的都是产品的电耗，设计如何，价格是不是有竞争力，考虑这些因素。如果到下半场的智能化，可能大家考量因素会有比较大的冲击。比如城市NGO如果成熟，如果长途场景的NGO也成熟，大家买车时更多就不会考量这些，车的使用内涵就会发生变化。

（57：01）

以前大家更多是以司机的视角买车，以后可能是以乘客的角度，大家能明白这个意思吧，如果你从家出发点一个按纽就到公司，和你自己开到公司完全不一样。

泰有才：驾驶过程和位移过程发生变化。

田瑀：参与主体可能不太一样，它占的比重差异就会很大。车企的盈利方式和模式可能也会差异很大，这个变数还在发展的过程中，没有终局，我也不太好判断，长期需求不太需要担心。

泰有才：所以等等看，也不着急下结论，下半场还没吹开场哨呢。

“我朋友有个想法，在开阳一年或两三年落后的时候买，在排名靠前的时候等待或不买，不知道行不行？”

田瑀：可以试试嘛，这个我也没有心得，因为我自己就是一直买。

（58：04）

泰有才：基金交易策略我们很少在直播间说，本身我们也不是专家，我们不可能研究怎么买一个基金更赚钱，我相信应该有别的很多媒体或文章帮大家算好你在什么时候买能有超额收益，但我觉得意义不是很大，本身还是要看基金经理的能力。

田瑀：尽量不要，波动小的基金做这个东西还要考虑到交易费用，不划算是大概率的，我个人感觉。

泰有才：问题回答到这里差不多了，今天分享了田总对几个行业的思考和观察，感谢田总。还有别的问题今天不一定有时间回答了，其实很多问题在“田瑀研究笔记”里都写过，大家可以搜一搜看一看。

（59：07）

研究主要是从田总对行业的思考。

田瑀：以后大家有兴趣可以去号上许愿，“我想听听这个”，如果正好研究过，我给大家写一写也没关系。

泰有才：有什么事儿跟我们说，有什么需求也可以跟我们说，看到了能满足大家就尽可能满足大家。

田瑀：咱们APP不是有许愿功能吗，许这个也可以。

泰有才：今天的直播差不多可以结束了，感谢田总，感谢大家的观看，后面再有直播会提前在别的地方预告给大家，今天先到这里。

田瑀：大家再见。

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