长春高新——生长激素还能力挽狂澜吗

（原标题：长春高新——生长激素还能力挽狂澜吗）

长春高新当下并不是一个创新药企业，其生长激素并不是一类创新药，长效生长激素只能算二类创新药，凭借生长激素这一大单品能做到40多亿利润，33%净利率，确实还是挺了不起的，只是这个净利润是建立在没有集采的基础上，当下长春高新大单品水针纳入集采，长效水针竞争玩家越来越多，而集采、出生率下滑、竞争加剧使得生长激素的市场成为一道非常难的课题，若长春高新不进行转型，未来很有可能会停滞增长。

下面依次说说长春高新的业务和产品。

(腾讯号：认知饕餮，同步更新)

一 长春高新主营业务：

长春高新业务分三块，制药、地产和服务业，可以看出地产和服务业是比较鸡肋的，不仅没有什么现金流入，还会造成公司本身不纯净，所以今年上半年长春高新剥离地产业务是件比较好的事情，长春高新以24.2亿的价格向控股股东长春超达投资集团有限公司转让子公司高新地产100%股权，超达集团发行可交换公司债券筹措收购资金，这笔交易相当于是长春高新把地产业务剥离到表外，顺手拿到了控股股东借的钱，长春高新不需要承担融资风险。

所以实际上长春高新业务只有制药，制药分为三个子公司：金赛药业、百克生物和华康药业。从销售收入看，金赛药业是绝对的核心公司，而生长激素是绝对的大头（21年生长激素占金赛药业营收92%左右），百克生物主要是以狂犬疫苗和水痘疫苗为主，带状疱疹疫苗已经申请上市，4月取得批签发证明，并在部分省份上市。

二、长春高新大单品——生长激素

生长激素是由脑垂体中的内分泌细胞合成，由血液传到全身，不仅能促进骨骼生长，也能促进器官和其他组织生长，所以生长激素的用途很多，除了治疗矮小症外，还能帮助烧伤的人愈合，用来作为兴奋剂、治疗短肠综合征之类的。

当下生长激素主要用于矮小症的治疗，有研究显示，患者使用短效水剂生长激素15个月时的身高增长速度为9.4 cm/年，使用短效粉剂时为9.3 cm/年。

生长激素在青春期中分泌脉冲的幅度最大、量最多，而在骨骼闭合后就算分泌生长激素也没法长高，所以生长激素用于矮小症的患者一般是5~14岁之间。（女生14岁骨骼闭合，男生16岁闭合）

生长激素临床应用已接近40年，从美国FDA最早批准生长激素用于儿童生长激素缺乏症（GHD）开始，生长激素并没有发生什么重大事故（1985年以前接种尸源性生长激素好像病人会感染朊病毒，就禁掉了，80年代后期用的是重组生长激素，就不存在这个问题），而且副作用发生率非常小。根据KIGS数据库，195年~2007年，生长激素各适应症的总不良反应率均不到3%，而近些年儿童用药不良反应率12.9%，成人不良反应率6.5%，生长激素相对而言副作用算很小的，而且头痛这种基本是一过性的，停药就会恢复。一款药物只要副作用不大，就总有他的用处。

生长激素发展历程大致分为两个阶段，第一阶段是生长激素制备工艺的改进，第二阶段是给药方式的改进。

1920年科学家通过切除幼年动物脑垂体，观察到动物停止生长，从而推测出生长激素的存在，最开始他们想直接从动物里提取生长激素，但动物生长激素的氨基酸顺序与人类不同，没有疗效。1958年科学家们从意外死亡的人脑垂体中提取生长激素，并成功用于治疗生长激素缺乏症，但由于提取工艺不行，尸体数量有限，并且副作用很多，后面就被禁用了。1984年跟随基因工程技术发展，重组人生长激素问世，随后经过4次迭代更新，当下合成的生长激素与人类天然的生长激素氨基酸序列和结构完全一致。

生长激素给药方式改进，是为了让患者更方便给药，增加患者依从性，从而提高生长激素的效果。生长激素分为短效生长激素和长效生长激素，短效生长激素即我们平日所说的短针，短针又分为粉针和水针。

短针粉针效果相似、安全性相近，但是给药便利度差异很大，短效粉剂用药步骤繁琐，在每次注射之前需抽取抑菌水注入冻干粉容器中重新配制，同时配置的过程中尽量保持无菌操作；而水针直接注射就行，无需溶解，就这一个步骤的差异，水针的价格是粉针的两倍。

然而短针无论是粉针还是水针都需要患者每天注射，平日家长出差或者孩子出门旅行都有可能会漏针，据调查国内短效生长激素漏针率可达到22%，漏针是一个普遍存在的问题。如果不漏针，患者可以多长高1.8CM左右，效果相当可观。而且儿童长期针头注射只会觉得恐惧，搞不好还容易心里出问题，长效针就是应这种需求而生。

目前长效生长激素主要有两种途径实现，一种是改变生长激素的分子结构，比如通过酰化作用在生长激素分子上结合一个脂肪酸侧链，将小分子结合白蛋白以非共价方式附着在重组人生长激素上，构建成一种生长激素衍生物这样可以增加对血清蛋白的亲和力而延长了药物在体内分布的时间，使循环中游离药物浓度降低并降低药物的清除率，从而延长半衰期。长春高新用的是聚乙二醇改造生长激素，通过将支链聚乙二醇分子与生长激素的氨基结合增加药物蛋白质稳定性从而降低药物肾脏清除率及延长半衰期。

另一种途径是用其他物质包裹生长激素，缓慢释放，比如微球缓释剂。通过使用聚乳酸-羟基乙酸聚合物、聚乳酸或透明质酸钠等材料制备成粒径为1~300μm的球状微粒，将未修饰的生长激素进行包裹而制成长效生长激素，这种方式可实现持续一个月的药物缓慢释放。此类技术的副作用就是注射部位会出现硬结、红斑，当下这种生长激素只在韩国出售。

当下生长激素在美国批准的适应症主要有：儿童生长激素缺乏症、成人生长激素缺乏症、艾滋病毒感染相关的代谢病、儿童肾移植前肾衰相关的生长障碍、Prader-Willi综合征、短肠综合征、特发性矮小（ISS）、SHOX基因缺陷但不伴GHD患儿。

国内的生长激素适应症主要有：儿童生长激素缺乏症、努南综合征（Noonan综合征）、SHOX基因缺陷但不伴生长激素缺乏、软骨发育不全、重度烧伤、生长激素与女性生殖等。

三、生长激素市场空间及保守估值

中华医学会的数据显示，中国矮小症发病率约为3%，在所有矮小人口中，4~15岁需要治疗的患儿约有700万，但每年就诊矮小患儿大约40万,诊断渗透率仅5.71%，真正接受临床治疗的仅有6万人左右，生长激素渗透率不到0.86%。相较于欧美发达国家10%以上的治疗渗透率，当下看治疗的渗透率的提升空间还很可观。

今年我国预计出生人口800万人，生育率为千分之5.71，甚至低于日本的生育率千分之6.6，这个生育率当下看是非常不正常的，当下还没有出台什么重磅的刺激生育的政策，这个位置看，生育率未来向上的概率大于向下的概率。

4年后国内4~15岁人数为1.71亿人，当下互联网时代知识普及速度加快，大数据能精确推送给相关受众群体，假设4年后诊断渗透率达到20%，生长激素治疗渗透率达到10%，则有51万患者能接受治疗。假设届时生长激素粉针水针长效针全部集采，粉针价格参照这次广东降价标准7500元左右一年，水针价格砍半至25000元/年，长效针维持6万/年，按照长高目前的水粉长占比7：1：2计算，单人平均价格30250元，生长激素市场空间154亿？假设长高维持76%的市占率，金赛的销售额117亿，按照33.33%净利率，归母净利润39亿。百克生物和华康药业维持2.1亿净利润，总净利润41.1亿，给20倍消费品的PE，大约822亿。

渗透率10%是基于集采的考量，集采后水粉针都会大幅降价，可用医保报销的治疗数量有所提升，有支付能力的患者会大幅提升。

当然这是以18kg的儿童为基准估算的，如果18kg以上儿童占比更高一些，生长激素的用量也会更大一些。当下看在粉针水针最终都会纳入集采的情况下，想要继续实现业绩双位数增长，长效针或许是一个突破的手段。

四、个人对长高的看法：

长期来看，生长激素市场竞争只会越来越激烈，特别是长效水针这一块，而且人口生育率下滑这个趋势在未来比较长一段时间基本都不会大幅逆转，当下水针已经纳入集采，未来可能十年内就会让长高真正意义上陷入负增长和不增长，仅靠一个生长激素并不能让长春高新一直躺平。

中药和流感疫苗多年未有什么起色，未来想要增长，可能还是要靠BD，收购其他药企的管线或者收购小的生物医药公司。

长春高新当下有65亿货币资金，每年10.75%的研发费用率，如果把这些钱全部拿去买管线，以后达到恒瑞医药23%的研发费用率，每年研发投入31亿，长春高新每年依靠生长激素还能有21亿左右的净利润，届时长存高新就不再是生长激素的代表，而是一个真正的创新药企业。而且有生长激素这么个持续贡献大额利润的大单品，长春高新转型的成功率相比很多仿制药公司都要高。

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