市场先生研究之七：牛市之后必定熊市吗？

（原标题：市场先生研究之七：牛市之后必定熊市吗？）

投资者经常会追问一个问题：股价下跌导致市值缩水，这些蒸发掉的钱，到底去哪里了？其实挺好回答的，如果你买了张三的股票，那么钱自然是去张三那儿了，而张三可能是从李四那儿买的，那么张三的钱就去了李四那里。每次交易过程中，不考虑税费的话，现金不会增加也不会减少，只是发生了转移，从买家转移到卖家了。这个追问不断循环下去，答案就出来了，最终是去了上市公司，因为所有的股票，源头都是上市公司IPO或增发而来的。就像大家手上的现钞，都是中国人民银行发行出来的，不管过了多少人的手，都属于央行的负债。

股票市场的参与者众多，如果将参与者的现金流入、流出全部纳入统计范围，按照是否投入现金，将参与者分为两类：现金投入者与现金消耗者。

现金消耗者包括税务总局（财政部）、交易所、证券公司、上市公司等主体，这些参与者并不是靠投入现金来参与股市，而是靠牌照来参与现金的瓜分。现金投入者主要指投资者，包括个人与机构投资者，凭借着出资额按比例，再根据投资能力，参与场内现金的瓜分。

同时，股票市场其实始终遵循一个现金守恒的原则，用公式表示即为：

期末现金=期初现金+流入现金-流出现金

用个通俗的例子来说，就像打麻将，四位参与者，每位出资100元，合计400元。这是一个简单的零和博弈，不管过程中谁输谁赢，任何时间点去统计现金，合计就是400元，现金不会增加也不会减少。如果这个时候来了一个警察，罚款拿走100，就剩下300元。这种情况下，四个人最后算下来的总账就肯定是亏损的，也许从个人的角度会有人会赚钱。这个时候现金消耗者就是那个警察，现金从现金投入者，流到现金消耗者即警察手中，警察没有投入现金，但参与了现金分配，因为他有牌照，同时造成了100元的现金缺口。

股票市场也是这样，现金总体是守恒的，无非是从这个参与方流到那个参与方了。如果这个过程中，现金消耗者拿走了现金，对于现金投入方即投资者来说，现金缺口就出现了，缺口主要是现金消耗者净抽血造成的。

从A股历史来看，牛市之后必定有熊市，逃不掉。那么，能不能涨上去之后不掉下来呢？好像很难。这可以从资金缺口的延后来解释，最主要的延后有两个，一是定增，二是基金申购赎回。

先说定增，每年上万亿的定增，看起来可能是规模最大的资金漏损。实际上定增所融资金，大多数是定增机构先垫给上市公司的，等解禁之后再找二级市场要回去，定增当年对二级市场并没有明显的抽水。这种资金流出的延后，对二级市场来说，就是熊市压力的延后，是熊市资金捉襟见肘的主要原因之一。比如2015年前后是再融资高峰，解禁高峰延后到了2017年前后。所以那时的顶是2015年，但底部延后到了2018年，这几年时间里，再融资多的股票成了股市的主要失血点，也就是我之前提出的游客下山之后的商人下山。

第二个延后是基金的申购赎回。主动型基金有个特点，就是发行之后的份额基本是持续被赎回的，基金公司主要靠另发新基金来弥补规模，而不是养大老基金。结果就是看到绝大多数基金在发行之后，份额持续下降。根据对偏股混合基金份额的季度环比进行统计，中位数在-5%左右，这意味着基民平均持有20个季度。5年时间已经不算短了，所以不能再批评基民理念。毕竟多数是把基金当作理财的，不像有些股民是当作小赌，赎回有可能是因为要看病、上学、买房等日常生活。

结果就是大家看到的，基金份额在2015年、2021年经历了两次大规模申购，虽然峰值差不多，但2021年持续时间长，累积规模更大。目前6万亿的存量基金，按照平均的-5%季度环比，那就是净赎回3000亿。由于缺乏足够新发基金来弥补这个流出缺口，这对于股市行情来说，尤其是基金重仓股，则是一种持续的资金流出压力。这种资金流出的特点，受基民的持有特点决定，如果持有时间越长，那这种流出压力也会持续很长时间。

对比2015年、2021年两个高点之后的下跌，就要看资金流出的区别。2015年高位的再融资规模是大于2021年高位的，所以2015年之后的熊市，再融资股票成了重灾区，比如商誉计提。2021年之后的这一轮，基金赎回成了资金流出的主线，于是基金重仓股成了主要失血点，不断成为基民的提款机。再融资流出延后带来的压力，则成为这一轮熊市的次要矛盾了。

用微积分的算法来说，就是水面上积分了多少，那水下的积分也得数量上相当。流入流出理论上是需要对称的，放在现实中，简单说就是上市公司拿走多少钱，那投资者就需要亏多少。如果下跌幅度不够大，那持续时间就得长。如果想持续时间短，那就得跌幅够大。所以在讨论底部得时候，单纯猜多少点是底部，是不准确的。资金流出的延后效应，对二级市场来说，是实实在在的一种欠账，一种负债，会循环制造出源源不断的股票供给。

用资金流出延后的思路，也可以用来理解房地产。开发商的模式有点类似于定增机构，先垫钱给地方，把土地拿到手后简单施工一下，再找购房者要钱。只不过定增机构的资金是通过公募或私募来的，共担风险的多，支付利息的少。而开发商垫资的钱，支付利息为主。如果参与定增的资金也是需要支付利息的，那承担的风险就跟开发商类似了，中植的模式就接近于这种。

二手房投资客们，则有点像基民，早期把钱扔到资产市场中，希望后期能慢慢拿回来。在拿回来的时候，对资产市场就是一个延后的资金流出，对资产价格会形成持续压力。现在的二手房市场所承受的抛盘压力，与基金重仓股承受的赎回压力，形成机理是一样的，都源自于历史欠账。恒大在扩张期，把源源不断流入的信贷资金，当作不用还的资金，大手大脚地拍地，没考虑过需要还的一天。基金也类似，申购源源不断流入的时候，当作不会赎回的资金，大手大脚给上市公司，什么公司都给几千亿估值，没考虑过赎回的一天。

同样的可以用微积分算法，来理解房价的未来。就看在房价高位的时候，开发商垫给了地方多少钱，二手房东们投入了多少钱，可以大致匡算出，他们需要延后拿走的钱有多大规模。不管是房价还是股价，只要被延后的资金流出规模足够大，那价格要么跌得多，要么跌得久。

当然，这些都是基于供需关系中的供给来谈的，没有提到需求，也就是入市资金。因为如果是流入主导，那就是牛市了，如果是流出主导，那就是熊市。熊市的流出，是可以往前溯源的，很多是牛市流入时就埋下了伏笔。而且流入资金中，少部分是永久性流入，大部分并不是永久性流入，而是将流出延后的流入。对应的，上市公司分红、回购带来的资金，个人养老金等，可以视为永久流入，所以美股牛市之后不一定熊，而我们不行。监管苦心培育壮大的机构投资者，其实是这种延后资金的代表，这也注定了机构会让各方失望，基民失望、监管失望、上市公司也失望。

定增解禁、基金赎回这样的延后资金流出，可以视为内生力量，是牛市内生而来的。相比之下，牛市的流入，很多是无法溯源的，比如2020年这一轮的基金申购潮，2015年的杠杆资金，更多体现为一种外生力量。

所以，具有延后性质的资金，催生出了牛市后，必定会内生熊市。但熊市，不一定内生出牛市来，除了需要还完欠账，还需要更多外生力量。