Beyond Finance：不定期给蚂蚁拍个X光

（原标题：Beyond Finance：不定期给蚂蚁拍个X光）

1. What’s up？蚂蚁现在财务表现怎么样了？

许多年之后，面对蚂蚁我们会回想起2020的上市招股书，以及报表上蒙尘已久、情报详实的盈篇累牍。而之后数年，公开财报却辍毫栖牍。林深见鹿，海深见鲸，但时间一深，我们如何能见到一个巨无霸公司湛蓝海面下的硕大冰山？

蚂蚁是阿里的重要资产，也是迟早还要上市的核心资产之一，BB前面几句，其实我想给大家分析的是蚂蚁目前（作为一个opening soon的权益资产）的一个发展状况。我们目前知道的关于蚂蚁的公开数据，除了江湖上流传的以及各种咨询机构贩卖的信息，最准确的肯定是来自于对其持股32.65%左右的阿里巴巴，以下摘自于财报：

In July 2023, the Company received notice from Ant Group of a shareholder meeting to approve, among other things, a proposal to repurchase from all of its shareholders up to 7.6% of Ant Group’s equity interest, with a repurchase price that implies the equity value of Ant Group at RMB567.1 billion. The shares repurchased will be allocated to employee incentive plans of Ant Group.

也就是说在今年7月，蚂蚁回购了7.6%的权益股票，目前隐含的估值是 5671亿人民币。

2023Q2，阿里以equity method作为股东从蚂蚁得到的利润是43.64亿元左右，我们以阿里持股蚂蚁32.65%来算，Q2蚂蚁的利润大概在134亿元左右，同比增长17.4%。70亿的罚款尚未计入报表。如果是看截止2023Q1的财年，蚂蚁一年的利润315亿。

我们假设同比Q2增长可以延续到全年，那下一年利润就是370亿，蚂蚁就是一个预期PE为15.3倍，增速在17%，PEG 0.9的资产。有人说利润持续增速17%会不会过于aggressive，其实不然，因为截止2022Q1的财年，蚂蚁曾经的净利润，高达740亿。天花板就很高光。后来经过了一些事，也见过了一些人，梦里依稀，依稀有泪光 。当然这些按下先不提潦。

（比起来，A股移动支付板块的估值水平真的是在天上野蜂飞舞啊，来源：Wind）

其他额外信息，来自于全国工商联9月的《2023中国民营企业500强调研分析报告》，蚂蚁2022年末资产总额是5259.11亿，为民营企业第11（对比2020年中为3158.98 亿）；2022年收入1796亿（对比2020年上半年725.28 亿），列民营企业第43；这样还能测算一下净利润率，大概是17.5%，对比2020年上半年为29%（利润率下降的主要原因你也懂的）。纳税额为223.41亿，位居民营企业第五，超过民生银行。这是我们对蚂蚁的财务，目前通过阿里的财报以及其他的一些周边情报，所能得知的比较准确的数据。

（来源：《2023中国民营企业500强调研分析报告》）

然后是一些定性分析。

2. 定义蚂蚁

讨论问题前先定义以下蚂蚁的业务，其实现在的蚂蚁与曾经准备爱匹欧的时候，发生了很大改变。从历史上来讲，蚂蚁最早不过是第三方支付工具支付宝，用来解决人与人之间缺乏基本信任的问题；然后围绕支付场景，顺水推舟、流觞曲水，就做成了多业态的金融科技公司。当时适逢Fintech是个时代的检索关键词，云卷云舒了那些年。

然后蚂蚁的前方就出现了博尔赫斯笔下“交叉小径的花园”，一条路径是做大金融，一条路径是做大科技。

当时许多人掐指推算，蚂蚁必然会涉及银行、证券业务，这显然是算错了，蚂蚁做不了银行也做不了券商；事实上后来发展路径就是大科技，以金融服务为核心的金融科技公司。现在到以金融服务、数字科技根技术，全球化服务为核心的科技平台公司。

我大概划分一下蚂蚁的四个发展阶段：第三方支付——>多业态金融科技公司——> 聚焦金融服务的科技公司———> 不限于金融服务的科技平台公司。Beyond financial services.

3. 蚂蚁，业务骨骼的梳理与发展脉络，从三到五

这是先给公司业务性质定个义，方便讨论其具体业务。蚂蚁的业务——发家致富的那几把早熟的夏粮——先我们回到报表，当年招股书上蚂蚁的业务大概分为：1. 最大的其实不是支付宝为代表的数字支付与商家服务，而是数字金融科技平台，占比60%以上（三年前数据哈，仅供参考），包括微贷、理财、保险科技平台；2. 第二块是起家的数字支付；3. 第三块创新业务本质上就是暂时赚不到钱，但未来有可能成为game changer的业务，比如区块链和数据库服务）。

（数据来源：招股书）

这几年行业的大船也是开得左满舵加右满舵的，开得一惊一乍，但无路如何，大江大河的行业发生了深刻变化。即使是支付——即使是支付里细分的线下收单市场，总体都是一个非常庞大的市场（举个例子，去年Q2，非银行支付机构银行卡收单业务量，交易笔数为 195.70 亿笔，金额13.57 万亿）。

而支付宝平台——为啥叫他数字支付与商家服务呢——因为它是非常to B的；这块2B业务，去年一年支付宝新增开放产品128个，与服务商共建解决方案650个，服务市场订单量翻倍——通过公私域联动，增强互动、营销增长数字化产品体系升级——商家侧同比41%的交易用户增长。搜索框一年为合作商家创造GMV破千亿。即使是 “单纯”业务，在大江大河的这十年里，也迭代到了柳暗花明，也逐渐数字化、精细化、出海化、全球化：

（数据来源：艾瑞咨询）

（数据来源：艾瑞咨询）

从2020年的数字支付、数字金融、创新业务，到2023年的五条增长曲线，是数字支付、数字互联、数字金融、数字科技、与全球化业务。其他业务都好懂，数字互联是个啥？——比较抽象，容我举个例子。支付宝的2023生态伙伴大会，我不知道算不算是团结的大会、胜利的大会，但大概率是是一个互联的大会——平台走向更高层次互联开放原则。比如过去一年的活跃小程序数增长119% ，商家经营成交额增长79%。根据阿拉丁的数据，目前支付宝小程序达400万（这个数字我有点讶异），吸引行业（主要是零售和餐饮大部队）将近90%的从业商家，通过支付宝布局。支付宝目前是国内第二大商业开放生态。

4. 可比公司，估值与结语

所以以现在看未来，我们研究蚂蚁还是要在金融以外，因为金融只是五个业务板块里的一个，只占1/5的市梦率面积。Beyond Finance，金融之外，科技以内，流量+SaaS，互联网+数科，双头鹰的商业模式，豁然确斯。流量+SaaS是最通俗的逻辑，举个更通俗的例子：蚂蚁做了亚运会的官方服务小程序，叫平台智能亚运一站通，上线后用户注册量快速超过1亿人，访问量达60亿。不过从资本市场角度，这两块业务的持续发展的价值高但难估值。商业价值依然是希望的田野、增长后劲。

比如九月的外滩大会，蚂蚁展示多个基于数字科技产品，也发布了自己的大模型，展示面向未来的商业布局，前景辽阔。数字支付、数字金融、全球化这三个成熟业务躯干与基底，数字互联和数字科技撑起双头鹰结构，这就是此时此刻，我对蚂蚁的X光透视下，看到的骨骼机理。

那么科技投资价值几何。看你对标的是啥，如果是支付业务，比如 Block公司（前身是Square），一开始的业务贼简单，线下收单，类似于做一个小型的pos机，帮小店家来刷客人的信用卡。一不当心做大了，现在市值270亿美元（巅峰期令人动容的1500亿），没有PE，没有利润；比如大家最耳熟能详的Paypal，630亿美元市值，16倍P/E。如果是大模型、分布式云原生、区块链，这些板块的小公司估值已经在天上，大公司magnificent seven（微软、亚马逊、谷歌、苹果等等）是全球领行者，PE估值也在20-30倍以上。第二梯队诸如甲骨文，依靠原生云的疯狂输出，估值也在30倍以上（这哥们甚至把一大部分云计算服务给免费了）。目前在美股市场，这一到分水岭还是比较明显——如果是偏数科、偏SaaS、偏云计算、偏大模型，估值就高；而偏支付、偏金融，则估值相对就低。不过蚂蚁整体15-16倍，怎么看都不太高估。

当然到底是否低估还要看未来双头鹰的凶猛生长，但蚂蚁有选择性优势。所以从资本市场的角度，蚂蚁未来应该如何走——《反脆弱》里有句话，可选择性带来的优势就是当你正确时，你会获得更大的收益，这使你不必每次都正确。类似于可转债，保底就是债，而上限就又能转股票；蚂蚁的支付和金融是那个“债”的部分，而双头鹰就是那个“股”的部分。

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利益披露：作者持有$阿里巴巴-SW(09988)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ 多头仓位，阿里巴巴持有蚂蚁集团32.65%的股份。

本文不构成任何投资建议。

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