（原标题：强势美元从何而来，向何而去？）
本文节选自$青侨阳光(P000385)$ 9月报投资思考部分（二）。上一篇文章我们探讨了港股医药涨跌趋势与宏观波动的相关性，尤其是恒生医疗/恒生指数与美元指数之间存在的极强负相关性。本文试着进一步探讨美元指数强弱波动背后的驱动原因，以及未来可能的运行方向…
青侨阳光自成立以来一直是专注医药投资的行业基金，22年的大幅回撤教训让我们意识到理解宏观和明晰周期的重要性。我们会稍微增加一些对宏观和周期的关注和研究，但绝大部分精力仍将持续专注于自下而上的医药行业与标的研究。偶尔抬头看天，不会影响埋头赶路。历史总会有波折，未来永远可期待…
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美元指数反映货币汇率的相对强弱，是个综合性指标。美元要想获得比一篮子货币更强势的表现，首先得有收益率优势和安全性优势。
对于跨国流动的国际资本而言，债券是最大的投资市场，因此某国货币的收益率高不高，首先体现在该国与参考国的债券收益率差异上。考虑到欧元在计算美元指数的一篮子货币中占据过半权重，而市场一般把10年期国债作为债券收益率的比较基准，因此我们这里用美国和欧元区的10年期国债收益率差异作为美元的收益率。只是欧元区并不存在统一的欧元区国债，因此我们选择法国国债、德国国债、欧元区3A公债的10年期收益率作为替代，用10年期美债与这10年期法债/德债/欧元区3A公债的收益率差值来代表美欧债券收益率的差异。2004年以来“美债-欧元区3A公债”、2001年以来“美债-德债”、1990年以来“美债-法债”等利率差指标，与同期美元指数的相关系数都超过了0.3。
以存续最久的法债作为对照，1990年至今美元指数与美法国债收益率差值之间还是能看到一定的相关性：1996-1998年和2012-2018年，收益率差值上升，同期美元指数也上涨；1994-1995年和2006-2008年收益率差值下降，同期美元指数也下跌。说明美国国债与参考国国债收益率差值所代表的货币利差，与美元指数之间确实存在相关性，这是符合逻辑的，市场化基准利率越高的货币，在国际货币市场上越有吸引力。
当然，从上图中我们也看到两者的相关性还是不足够好，意外着除了市场化利率差异之外，还有其他因素对美元指数的强弱有着强大影响。
其中，战争带来的避险情绪变化也是重要变量。继续以上图为例，过去20多年里爆发在欧洲或由美国发动的几次局部性热战，都在当时及之后的1年多时间里都在上图中留下了显著的背离迹象：
- 1999年3月欧洲爆发科索沃战争，北约轰炸南联盟，随后1年多的时间里美债相比法债的收益率优势明显下降，但同期美元指数却迎来逆势大涨；
- 2022年2月欧洲再次爆发俄乌军事冲突，在随后1年多的时间里美债收益率优势下降，而美元指数再次逆势大涨；
- 2001年10月美国发动阿富汗战争，随后一年多时间里美元指数大跌；
- 2003年3月美国发动伊拉克战争，随后一年多时间里美元指数再度大跌；
从2001年10月到2004年底，美债相比法债的收益率优势是扩大的，但在阿富汗战争和伊拉克战争的拖累下，美元指数出现逆势暴跌。与欧美直接相关的4场热战全部造成了货币汇率与利差基础严重的阶段性背离，说明爆发局部热战会改变投资者的避险意愿，而且很明显的是，战争若发生在欧洲会刺激美元上涨，若美国发起则会拖累美元下跌。
除了爆发热战会影响避险意愿之外，经济前景悲观也会激起避险情绪。相比热战的不可预期性，经济悲观引起的避险情绪有着更可预期的规律性和周期性。对于经济前景预期来说，全球制造业PMI和美国制造业PMI是可行的替代指标，2009年以来美元指数与美国及全球PMI都有明显的负相关性。
如下图所示：
- 从2014年中到2015年底、从2021年初到2022年底，美国和全球PMI大幅下行，同期美元指数则是反向上涨；
- 从2016年中到2017年底、从2019年底到2021年初，美国和全球PMI大幅上行，同期美元指数也都都反向下跌。
全球经济前景变差时，美元指数会明显走强；全球经济前景改善时，美元指数反而会走弱，说明美元有避险的效果：经济前景悲观时，跨国流动的国际资本可能会从新兴市场转入美国以寻求避险，而等经济前景改善后，这些资金又会流出美国。
另外延伸提一点，上图中全球PMI与美国PMI有着很强的周期节律特性，在不到14年的时间里均匀对应4次周期，平均每个起落周期略超3年时间，与我们在2022年5月月报中探讨的A股和港股平均约40个月的牛熊周期时长契合。顶底时间点也有一定可比性，2014、2017、2020年PMI高位时，A股与港股差不多也在市场高位。这应该不是巧合，A股与港股过去10多年表现出来的牛熊周期，可能与全球经济前景预期的起落存在着某种深度关联。
美联储加息造成的货币利差加大，与全球PMI下降提示的避险情绪加重，对不同国家的影响是不同的。
比如股票市场，美国利差优势扩大和全球避险情绪变重，对新兴国家股市而言或许意味着存量资金的流出压力，但对美国股市而言却可能是增量资金的流入机遇。这种差异能够很好地解释为何2021年以来全球新兴市场哀鸿遍野而美国头部公司股价却屡创新高。
2021年2月以来，全球与美国制造业PMI同步见顶回落，全球经济悲观预期持续蔓延，对全球股市投资者来说，美股的避险价值不断上升；2021年1月以来美欧货币利差持续扩大，对全球债市投资者来说，美债的收益优势不断凸显。随着美股美债吸引力的上升，资金持续流入美国，推动美元指数上涨。因此，美元指数的上涨，一定程度上也反映了美股美债吸引力的上升。
除了债券市场的货币利差优势、股票市场的避险优势之外，美元指数的强弱可能也与科技突破等产业基础的变化有关，过去几十年全球最重要的科技突破主要来自美国，这些突破也会吸引跨国资本流入美国推高美股。
过去30年里，美元指数与“MSCI美国/MSCI新兴”比值有过两次明显的上行行情，在时间点上或许可以用美国1990s年代的单抗药物和互联网突破、2010s年代的入胞技术和移动互联网突破等来解释。只是可惜了没能找到合适的客观指标来描述这个过程，即使这两波美股行情中有科技突破的成分，也无法确定行情中有多少来自科技突破的因素、有多少来自前面探讨的避险需求；同样也不能确定趋势到了什么阶段，什么时候会反转。
能确定的是，过去10多年里，MSCI美国指数相比MSCI新兴市场指数已经整整超涨了惊人的4倍！两者的比值已经是过去30年来最高水平。这个我们的直观感受是一致的，在美股某些头部药企的市值早已严重泡沫的同时，港股多数头部药企的估值却是在水深火热中暗无天日。
下图中，美元指数与“MSCI美国指数/MSCI新兴市场指数”比值之间存在着极强的正向相关性，这同样是非常值得关注的细节。
虽然还不太能说清楚美元上涨与美股上涨之间的因果逻辑，不确定是驱动美元指数上涨的因素（比如利差优势扩大、避险情绪加重、美元升值预期增强等）加速了全球资金流入美股市场导致美股上涨，还是驱动美股市场上涨的因素（比如引领新的科技与产业突破、每股收益和股息及回购加速增长等）吸引海外资金流入美国推升了美元指数。但两者如此强的相关性，至少可以成为彼此交叉印证的参考指标，比如对美元指数运行趋势的理解，对我们判断美股和港股强弱趋势是有帮助的，有助于我们更合理地配置在港股医药和美股医药上的仓位与权重。
前面我们梳理了美元指数与港股及港股医药的相关性，并分析了美元指数背后的驱动因素，后面我们也再探讨一下美元指数可能的运行趋势。
上文中提到美元指数与美欧国债收益率差异、与全球投资人的避险情绪息息相关，这是好理解的，毕竟有没有收益率优势和安全性优势，会直接影响一国货币的投资吸引力。但即使拥有突出的收益率优势和安全性优势，一国货币仍然不可能无限上涨，因为货币所代表的购买力价值才是货币一切其它价值的基础，所有主权货币都会受到该货币在国内真实购买力的强力约束。
在货币汇率运行在真实购买力对应水平的一定范围之内时，这种约束可能感受不到；但只要汇率对真实购买力的偏离达到一定程度，这种约束力就可能会“爆发性涌现”，成为汇率进一步扩大偏离时难以逾越的鸿沟。
下表选取世界银行公布的全球最重要主权货币对应的国内“名义现价GDP占全球比重/各国真实购买力GDP占全球比重”，作为该国主权货币市场汇率相比真实购买力的溢价倍数的替代指标。该数值等于1，意味着汇率与真实购买力的关系接近世界平均水平。假设把世界水平看成是汇率的购买力价值中轴，发达国家主权货币在表里列示的所有年份里都大于1，说明发达国家靠着更高的信用水平都享受了或多或少的汇率溢价。
日元的该比值在1991-2001年高于1.8，但那是因为广场协议后政府介入管控的结果，不是市场化交易的结果，即使这样，2002年后的日元也都在1.8以下。对于市场化定价的发达国家货币（美元、欧元、英镑），在过去几十年的大多时间里该比值都运行在1.1-1.8之间运行，很少掉到1.0以下，也很少会超出1.8以上。这点非常重要，因为它意味着美元、欧元、英镑的汇率因为真实购买力的强约束，在上涨和下跌时都存在着明显的边界，一旦接近1.0或1.8，都会触发强大的回归动能。
2022年9月美元指数最高点时测算的比值正好达到1.8左右，紧接着2022年10月美元指数就出现迅猛回落，伴随了港股医药的阶段性大涨。2023年7月以来，该比值在10年期美债收益率不断创阶段性新高的刺激下，再次回到1.7，但也就到此为止，最近一周虽然美债收益率仍在上行但美元指数却持续回落。
假设历史经验继续适用，假设美联储不再继续暴力加息、欧洲不再爆发新的热战大战、全球经济前景也不再剧烈恶化，那么很可能现在的比值已经是高位区间，美元指数很难再有大的上行空间。
在真实购买力约束限制了美元指数上行空间的同时，全球经济前景的改善预期和美国政府的债务和赤字压力，则为美元指数的潜在下行打开了空间。
关于全球经济前景预期改善的影响，我们在前文分析过，全球及美国制造业PMI指数与美元指数明显负，与恒生医疗保健指数明显正相关。我们的猜测是，这两个指数及对应的底层宏观信息可能被国际资本当成是全球经济前景预期指标：指标下行时，全球经济前景预期趋于悲观，国际资本倾向于流入美国避险，指标上行时，全球经济前景预期趋于乐观，国际资本倾向于流出美国寻找机会。
全球制造业PMI和美国制造业PMI在历史上高度同步，且存在着时长约3-4年的强周期特性，以美国制造业PMI为例，2023年6月美国制造业PMI下探46.0，随后逐月回升，9月美国制造业PMI为49.0已经连续第3个月回升。考虑到之前的历次低点分别为：2008年12月、2012年11月（49.5）、2015年12月（48.0）、2019年9月（47.8）,假设3-4年的强周期特性继续存在的话，2023年6月以来的美国制造业PMI就有可能已经进入新的上行周期，这将意味着美元指数下行压力加大而恒生医疗上行动力增强。
美元指数的另一个下行压力来自美国政府的债务与赤字压力。美国政府债务占GDP的比重从1980年的40%一路升到2022年的超120%，这是很高的债务水平，在低息环境下可能还只是个前景预期上的压抑，在高息环境下则会转化成越来越高的财政压力。以美国财政部公布的12个月滚动利息支出为例，2021年3月还只有5191亿美元，2023年6月这个数值已经涨到了8417亿美元，未来1年内美国财政在利息上的支出大概率会显著超出1万亿美元，比2021年整整翻一倍。
这是不小的财政压力，站在2022年时市场原来对美国经济前景的预期是，政府控制支出，财政赤字快速回归正常，同时容忍GDP阶段性的增长减速。但在现实中，美国政府并为持续压减赤字，反而再次扩张财政，2023年6月，美国12个月滚动财政赤字在2023年6月达到2.2531万亿美元，相当于2022年GDP的8.8%，远超约3%的历史平均水平，相比1年前增加1.2万亿规模，扣除2000亿利息增量和数百亿的乌克兰援助，相当于为美国经济体系额外注入约1万亿的赤字规模。在这种庞大的增量赤字支持下，2023年美国GDP增速大幅超出1年前的市场预期，但代价是美国的财政赤字率也远超1年前的市场预期。
美国失业率在2021年底就已经降到4%以下，整个2022年和2023年也都维持在历史最低水平区间，同时也无重大内外部经济冲击。在缺乏强烈必要性的背景下还推出如此猛烈的财政赤字刺激力度，对市场的信任会是不小的伤害，2023年8月惠誉下调美国信用评级，2023年9月美国国债快速下跌（国债价格下跌会导致到期收益率上涨），都传递了重要信号，提示美国当前无节制扩张赤字刺激经济的方式很难持续。
美国要么缩减财政赤字规模，重回可持续发展规模，在这种情景假设下美国GDP增速和美国通胀预期都会下降，并最终会传导为美联储目标利率和10年期美债收益率的下降，不利于美元指数继续维持高位；要么是铤而走险，继续用激进财政赤字刺激经济，继续拉高政府债务水平，这种情景假设下美国通胀率和GDP增速都会维持高位甚至进一步抬高，一定时期内可能会支持美元指数的强势表现，但长期风险会不断累加，存在深度破坏美元避险货币地位的可能。不管是哪种情况，美国不断拉高的债务水平和财政赤字，在未来几年内都将构成对美元前景非常不利的负面压力来源。
综上所述：强势美元指数因为真实购买力的硬约束，很难再有大的上涨空间；全球及美国制造业PMI进入上行周期，可能会削弱美元作为避险货币的需求；另外，不断拉高的美国债务水平和财政赤字不可持续，有可能正在成为未来美元指数下行的压力来源。
未来1-2年内，美元指数看不到大幅上涨的空间，却存在不小的大幅下跌风险。考虑到美元指数与恒生医疗保健指数的极强负相关性、以及与标普500医疗保健指数的弱正相关性，未来1-2年内，估值仍处于历史低位的恒生医疗保健指数所代表的港股医药，作为整体都是很值得期待的。过去10年里美元指数出现过3次跌幅超10%的情况，3次都触发了恒生医疗保健指数的阶段性大涨，类似情形再现的可能性不应该被忽略。相比之下，估值处于历史高位水平的标普500医疗保健指数所代表的美股大市值医药股，反而需要警惕。
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