杨金金，寻找青萍之末

（原标题：杨金金，寻找青萍之末）

年初市场笼罩在复苏行情的愉悦中，而对于杨金金而言，种种不利因素潜伏在他周围，至少纸面上看起来如此。

沉寂许久的核心资产有卷土重来的趋势，杨金金当时没跟上市场的涨幅，但他的内心却很平静。对他来说，年初虽难，但远没有两年前那么难。

2021年初，杨金金与朋友聚在涮肉馆，望着羊蝎子火锅里冒出的热气，手机突然弹出了重仓股的业绩。杨金金一看数据，心口一堵，瞬间没有了胃口，「我之前不知道伤心是什么意思，但当时是知道了。」

那是杨金金担任交银基金经理的第一年，逆向布局了一车与市场主流审美保持距离的中小盘制造业，不仅要面对下跌的煎熬，还要应对流动性风险——每天11点，他都会准时点开自己的组合情况，观察今天又有多少赎回，思考明天又要怎么调整持仓。

好在时间成为了最好的答案，在大票音乐戛然而止后，交银趋势优先的净值表现崭露锋芒，即使当年年初有些许涟漪，也被迅速拉回。

两年多过去了，杨金金认识到自己的性格和禀赋驾驭不了偏右侧的投资模式，更驾驭不了市场情绪，既不奢求赚到快钱，也不奢求把鱼吃满。相反去人少的地方翻石头，用左侧的思维去赚更辛苦的钱是令他更舒服的方式。遇上今年年初的逆风，只要持仓复验过，业绩能出来，也能睡得安稳。

「我不太喜欢抄作业，我喜欢做作业。对于已经涨过一波的个股，我就不会看了。」杨金金是一个在投资上有些偏执的人，他喜欢自己挖的票，一旦发觉认知没有别人深，就不会上仓位。不管是火电、还是黄金，杨金金介入之时都不是市场的热点。对他来说，底部高赔率的公司，往往出现在众人看不上的领域。

资管行业是高度竞争的社会达尔文行业，寻觅杳无人烟的机会，意味着要花更多的功夫。但正是这样的辛苦钱，给杨金金带来了安全感。

喜欢做作业，不喜欢抄作业

在从研究员转入基金经理的初期，交银基金经理田彧龙曾对杨金金说：「不论你想学谁，最终都会变成你自己的模样。」

杨金金十分认同这个观点。每个人的投资风格，回过头来都是自己性格与三观的一个具象化表现。有的人能够跌下来兴奋抄底，也有的人擅长涨上去交易情绪。杨金金的性格与前者更为接近，在他看来，站在人堆里面没有安全感，环绕的都是潜在的卖盘。

因此左侧的交易才能使杨金金内心宁静，作为选择，他更希望去赚一个「回归」的钱。

左侧的等待虽然是一种精神内耗，但杨金金通常会往好的方面去想：「左侧股价都没涨，一直在底部，除了你之外没什么人，你的担忧或许只剩下了一个，别人涨，你不涨。」所以左侧投资，最关键是寻找拐点，或者尽量使买入的时机不要距离拐点太远。

比如能找到火电的左侧机会，实际上杨金金提前跟踪了煤炭两年。

2021年，煤炭在限电背景下涨过一波；2022年，俄乌冲突使全球能源供应进入紧张状态；7月旺季，煤炭库存却没有下降，当大家预判煤炭供需拐点要到来时，又遇上百年一遇的酷暑，影响了水电供给；10月之后，卡车司机不够，煤炭运不出去，也开采不了。种种原因，使得煤炭周期被拉长。

杨金金用手比划：「各种各样的力量将它往极致的方向上用力拉紧，就像弹簧一样，绷的越紧，回落的速度越快，于是我买入了火电。」火电成本大部分都是煤炭，利润可以简单理解为煤炭的反指，当煤炭行情的钟摆摆到极致，回摆只是时间问题。后续火电飙涨，也印证了杨金金几乎买在了拐点。

对于周期品行业的拐点，杨金金通常会观察库存去到低位的时点：价格没有启动时，要确认供需是否会往好的方向发展。价格启动后，杨金金认为更多的依靠经验上的判断，比如靠近旺季，某矿库存处于低位，如果矿的集中度高，企业的看法就比较重要，若集中度低，那行业的自然规律就更重要。

至于如何判断左侧买入后股价会不会继续往下走，杨金金用概率思维解释：「先翻到两张牌，觉得有机会再放一张，随着一张张牌翻出来，赢面变大才会逐渐打到合适的仓位。」

投资的世界抽象而复杂，一开始是无法看到终局的，起初拿到的手牌，只能算出一个赔率，胜率需要不断翻牌才能增加。对于杨金金来说，偏左侧的时候，股票仓位需要严格控制，还没看到拐点的机会时，只能用小部分仓位参与，将错误成本控制在自己手中。

杨金金的左侧投资可以概括为赚两种钱，通过与市场对抗赚高赔率的钱，通过研究去赚提升胜率的钱。

在话术与现实之间

随着市场逐渐有效，容易赚钱的地方越来越少。短期看着需求好，有超额收益的行业，在资本与信息过剩的背景下，会有人疯狂涌入，利润很快会被抹平陷入负超额，赚钱会越来越困难。基金经理如此，企业家亦是如此。

不管对于基金经理，还是对于企业家，容易赚钱的时代已经过去了，企业的长期发展更需要企业家精神，需要企业家立足于长远。可是人性往往比股票更加复杂，该如何甄别企业家靠谱与否？

在杨金金看来，优秀企业家主要是基于两点，一个是在行业上行期不自满，另一个是能够区分短期利益与长期利益的关系，有时为了长期发展，能够牺牲短期业绩。

杨金金遇到过一位令他钦佩的企业家，在行业疯狂的时候，他把库存去干净，在行业清冷的时候，他说了一句有意思的话：「行业有机会，我们会有机会，行业没机会，我们更加要去创造机会。」这蕴含的是一个质朴的道理，行业繁荣期，大家一起吃肉，行业惨淡时，才能够看出企业家的魄力与格局。

但许多调研的过程中，来自企业的直接表述，往往也只是现实世界的一个切片，远非真相的全部。

就比如杨金金曾经看过的一只个股，有一次出现业绩低于预期，原因之一是产能遭遇了瓶颈。但他清楚记得之前公司表达过产能没有瓶颈。深度研究之后才发现，设备的产能的确是没有瓶颈，但人的产能遇到了限制，因为即便有补贴员工不愿意加班加点了。

还有的企业家不擅言辞，杨金金在与他们深度交流时，感受到他们很懂行业，但气质淳朴、口风谨慎，明明做了10分，描述出来只有3分。识别这样的企业家，除了调研还需要花费大量时间做产业研究。

「这样的股票要认清收获期不会太短，几乎所有的事情都是这样，减肥不可能坐在家里减肥，要去健身房跑上一年又一年。」杨金金说。

但企业家精神并不是杨金金投资框架的全部，甚至权重也在随着阅历的增长而逐渐更加审慎。「人性都是类似的，在顺风顺水的时候，觉得后面什么挫折都不在话下，而实际境况一旦扭头，却多半总是神通不敌天数，」杨金金向远川坦言。

这些年的投资生涯里，「企业家一定要想的更多更早，思维一定要比市场跑的更快一些」，是杨金金感触很深的事。

对于企业家的甄别，杨金金认为80%的概率看对就不错了。再靠谱的企业家也不能基于两张手牌就把想象代替现实，不能押注「看起来最靠谱」这个充满了变数的事情。

时代路口寻找青萍之末

回顾过去，杨金金从挖小市值，到挖个股收益，再到挖火电、黄金等偏板块的机会，到现在思路完全打开，没有所谓的市值偏好和风格偏好，去寻找残酷洗牌之后，各行各业竞争强者基本面的新起点，即杨金金形容的青萍之末。

「我们能看到很多细分行业龙头，虽然业绩增速放缓，但相对竞争力在增强，甚至有的在逆势布局，更加主动地淘汰对手。一旦行业稳定增长或者底部反转，这些公司龙头地位确立或者强化，就会出现利润增速远大于收入增速的机会。」杨金金向远川表达。

「青萍之末」出现在各行各业，大行业中的大市值公司，小行业中的小市值公司，从10亿到上千亿，此时此刻杨金金都能找到很多这样的公司。

家电行情是大行业很好的例子。家电在赛道选择的视角中是行业天花板有限的行业，是渗透率达到50%以上的成熟行业，在过去行业经历了一轮洗牌，领先企业也受到了影响，但依赖于市场份额与客单价的提升，竞争力也在增强。又恰巧遇上今年原材料低位、竣工链的繁荣与出口恢复，龙头迎来了景气度的回暖。

另一家杨金金长期跟踪，卷出海外的小公司，在行业一片繁荣、业绩大超预期时，老板人间清醒地让客户取消自己的订单，并告诫员工，「本分利润之外，还有一部分机会利润，不要把现在的利润当成一个常态。」克制的行为令其在后来行业的雪崩时刻，以更低的成本抢占了市场份额。

大公司的依靠家底抗风险也好，小公司的发挥主观能动性也罢，总之大家一起舒服做大蛋糕的时代或许已经过去了，靠实力拼份额的时代来临了。

杨金金认为，未来时代里的竞争强者具备三个特征：需求上，渗透率还有提升空间，长期看即使增速放缓也有增长；格局上，行业洗牌后，竞争强者与其他企业在制造能力、供应链能力、品牌能力拉开差距；管理上，有优秀的企业家精神和公司治理能力，不断追求精益求精。

因此，与城镇化强相关不断通缩的行业，处于残酷竞争之中尚未出现大面积供给出清的行业等，都不会符合杨金金的选股标准。

对比过去市场更追逐高景气高增长，杨金金此时更关注，哪些企业没有被推下牌桌。

尾声

某种程度上，做投资与跑一级方程式赛车有些相似。

这项常常与激进的速度绑定在一起的竞技运动，在长距离的正赛中，最重要的却不是开出绝对的最快速，而是在身体承受着高达3个重力加速度的时，仍然能头脑清醒地在每一圈里都以标准的技术动作，以超越常人的稳定性来完成直道、弯道的每一次换挡、刹车、加速或超车。

年轻的车手有时功败垂成，恰恰是因为在速度上过于激进。

杨金金虽年轻，但并不是激进的赛车手，在投资上有着超乎年龄的稳重。他爱读《三国》，这让他明白两件事：所有的事物都有周期轮回，顺风的时候坚决不能「浪」。

资本市场充满着戏剧性，就和三国复杂的局势一样，输与赢，强与弱的转化就在一念之间。不断复盘历史，也让杨金金不会把自己看的太重，永远对混沌的市场保持一种敬畏、即时反馈的心态，而这样的心态也意味赚钱更辛苦。

也因此，他常常审视自己的持仓，「修缮自己的投资框架」，没有翻不过去的艰难时刻，也不存在他改到最终版本的PPT。

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（数据来源：业绩数据来自基金定期报告，时间截至2023.06.30；基金经理任职回报统计规则来自银河证券，截至2023.08.31。）

作者：沈晖

编辑：张婕妤

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