投资视角下的“贝壳”家居家装：成长性有余，确定性不足

$贝壳(NYSE|BEKE)$ $齐屹科技(HK|01739)$ $美克家居(SH600337)$

文：互联网江湖

随着房地产行情的持续低迷，越来越多的人都开始重新翻看起过往的经济周期之书，想要从中提前把握住经济周期之母的地产的未来脉搏。

毕竟，选择在地产产业链里穿行，就注定了要与周期颠簸为伴。

不过值得一提的是，在本轮国内房地产业的大周期里，从成立链家到疯狂并购、上线贝壳APP，从非典到金融危机抄底扩张，左晖时代下的贝壳几乎都能精准地踩在每一次地产小周期的命门处，靠着逆周期获利，从而赢得了投资者们的信心。

这也使得“胡润百富榜”的创刊人胡润，在2020年时不由得感叹道：“很难想象，中国市值最大的房地产企业现在是一家房地产服务企业，即目前市值突破4000亿的贝壳，而不是传统房地产企业恒大或碧桂园。”

然而，风流总被雨打风吹去。截至到10月16日，贝壳的港股市值仅为1513.04亿元，美股市值也不过199.11亿元，与彼时的巅峰时期相差甚远。

这背后面临的，不仅仅有贝壳物是人非的问题，而且所处的大周期波动阶段也和过去全然不同。

于是乎，在这种新房及二手房市场尚不明朗的情况下，彭永东时代下的贝壳，选择了加码房地产的延伸领域——家居家装业务，想要在家装领域复刻当年贝壳打破房产中介交易非标的成功，从而平稳地穿越本轮周期。

那么，相比左晖时代的幸运，现在彭永东和贝壳做出的家装选择，还能不能再创造一次奇迹呢？

地产“黑铁时代”：彭永东想靠家装成为第二个“左晖”？

就在最近，贝壳发布公告称，将以不超过15.5亿元的对价收购互联网家装企业爱空间，收购事项预期于2024年上半年完成。

如果算上此前收购的圣都家装，贝壳未来将拥有“被窝”“圣都”和“爱空间”三大家装品牌，算是铁了心地要把“家居家装”业务当成未来的第二增长曲线。

对于贝壳和彭永东的坚持，其实并不难理解。可能有两点考虑：

第一点从增值变现层面的定量分析来看，据天眼查App数据，今年上半年贝壳家装家居板块的总交易额为人民币61亿元，较2022年上半年的15亿元增长了306.7%；对应的营收为40.33亿元，较2022年同期的11亿元，实现了近四倍增长，一举成为了同期贝壳旗下增速最快的金牌业务。

这在当前受房地产行业性影响，贝壳的存量房和新房业务板块增长不稳定的背景下，无论是为了刺激业绩增长，还是增添投资想象力，家居家装无疑都是值得贝壳加码投资的。

第二点从房地产行业的趋势走向定性分析来看，虽然现在地产市场前景尚不明朗，但是从周期的波动规律来看，下一轮市场波峰的起点，往往都潜藏在上一轮的波谷当中。

目前来看，国内地产业的一大趋势转变就是从资产向居住属性的回归，市场将主打房地产的一个消费属性而非投资属性。这背后，既有房地产业从快速扩张走向平稳成熟的周期必然性，也有当前“观望”的消费者们对美好居住体验的实际追求。但无论怎样，需求端的转向，都将会为供给端释放出新的结构性投资机遇。

在这方面，贝壳围绕房产和居住场景的新房、二手房和租房等业务基本都已实现了补足和加强，唯有“家居家装”算是一个短板。毕竟在去年年中，当花费了近80亿元收购而来的圣都家装并表后，贝壳的家居家装板块也仅实现了11亿元的营收规模。

至于更长尾的物业或物管等领域，虽然和万亿家居家装赛道一样想象力惊人，但可惜贝壳并未涉及，所以贝壳能将房产居住领域的价值链进一步提前延伸的，似乎就只剩下家居家装业务了。

事实上，现在的家居家装和十几年前的房产中介租赁市场颇为相似，虽然市场规模和需求一直都在扩容，但行业整体却始终都处于大而散的格局，头部装修公司加起来份额不足两成，并且受不同地域消费者的个性化装修需求限制，上游的家居供应商多是区域型家装公司，占比达60%-70%。

因此，市场中常有一句形容家装行业痛点的话：买房有上限，而装修只能有下限。

不过话说回来，就像彼时左晖时代下的贝壳，在艰难啃下了同样是非标且假房源横行的房产中介市场，从而收获了后续十几年的高增长那样，如果彭永东时代下的贝壳能够实现对家居家装赛道的标准化改造，那么贝壳未尝不能开启第二段黄金时代，而彭永东也将成为继左晖之后的第二个贝壳的灵魂人物，

所以无论是客观的战略需要，还是主观的转型追求，家居家装都是贝壳和彭永东不容错过的关键领域……

投资视角下的家居家装：成长性有余，确定性不足

其实从长远来看，如果贝壳不断加码的“家装翼”能够得到快速发展，那么无论最后的标准化改造成功或失败，贝壳的投资想象力似乎都会涨上不少。

不过有意思的，面对此次贝壳对未来如此关键的市场落子，资本市场却显得颇为淡定。在10月11日公布完对爱空间的收购后，贝壳的股价仅在第二天微涨4.38%，至44.1元。而到了16日收盘，更是迅速回落至40.25元/股。

这不禁令人疑惑，嗅觉一向敏锐的资本市场为何会无动于衷呢？

如果用投资者的语言来说，互联网江湖认为可能是源于贝壳的家居家装业务成长性有余，但确定性不足的投资偏差问题。

重点来看不确定性，主要表现在两方面：一是在营收、估值增长方面的不确定性，虽然今年上半年，贝壳的家装业务较去年实现了营收暴涨，但是考虑到去年同期的疫情影响，所以此次营收增长未尝不可能是去年积压的市场需求，在今年上半年集中释放的短期结果，那么

贝壳家装板块未来的持续性增长能力究竟如何，或许还仍有待观察。

不过尴尬的是，相比于家居家装带来的增长、盈利前景的不确定性，可以确定的却是贝壳不断高涨的商誉规模。截至今年上半年末，贝壳的商誉总规模达到了49.07亿元。其中，家居家装业务占32.08亿元，这与2021年贝壳对圣都家装的高溢价收购不无关系。

然而在这方面，截至到今年6月底，空间智慧（爱空间）的资产总额为4.21亿元，资产净额为-3.99亿元。2022年全年，空间智慧实现收入13.85亿元，税前和税后亏损均是9300万元。

这意味着此次贝壳对爱空间15.5亿元的超高收购价，同样会带来相当高的商誉规模增加，在未来贝壳家装业务营收增长不确定的情况下，无疑增添了几分商誉大幅减值的资产风险。

除此之外，从估值层面来看，在家装市场“散而小”的大行业背景下，截止到10月16日，除头部公司欧派家居的总市值达到了569.44亿元、超20倍PE外，包括齐屹科技（齐家网）、美克家居在内的一批上市家居企业的估值普遍都在40亿元以下，PE更是处于亏损区间。

很明显，在没有彻底解决标准化之前，资本市场对于家居家装行业的整体估值都不会太高，所以即便是贝壳通过大举收购，在短时间内做大了家装板块的营收规模，但是对于整体超1500亿元的估值增厚可能并不会那么明显……

二是从业务逻辑协同层面的增长不确定性来看，虽然在理论上，贝壳发力家装是能够实现与房产经纪业务协同效应的，毕竟无论是购买新房还是二手房或租房时，相当一部分消费者群体都会顺带着看看装修。尽管不一定直接下单，但是在信任成本极高和销售线索缺乏的家装行业来说，有此优势的贝壳相比于其他装修企业平台已经实现了极大领先。

不过有意思的是，当落地到实际中，贝壳的这套长尾流量转化逻辑似乎就出现了新的bug。

一方面可以发现，在贝壳的买房装修链路中，家居家装业务似乎并没有独立于房地产板块，而是依附于贝壳的房产经纪业务之上。

在转化顺序上，只有消费者先通过贝壳买房或租房后，才可能会顺带着看看贝壳上的装修业务。这就意味着，贝壳的家居家装业务想象力依然会受限于当前及未来的房地产行情走势，那么对应的，投资增长不确定性自然也将大大增加。

而如果将其单拎出来看，贝壳的房产经纪和家装则又会丧失了业务协同带来的，为数不多的信任成本优势，那么对应的，贝壳的家居家装业务似乎也将泯然众人矣……

另一方面，和买房一样，装修费用对普通家庭也是一笔很大的开支，很多人一辈子可能只会装修一两次。并且由于装修业务工序复杂，涂料、瓷砖、木料等涉及到的品牌非常多，再加上千人千面的装修需求和风格，都使得品牌装修从供给到需求端都表现出了非常大的服务差异性。

所以在漫长的决策周期中，消费者们更喜欢货比三家，慎重权衡。

在这方面，虽然贝壳的二手房业务是平台型，各楼盘房源信息汇聚到平台上，给用户提供多项选择，但是装修业务给用户的却只是单一选项（圣都家装），这本身就限制了消费者的选择范围，产生的消费体验并不突出，甚至还不如线下大卖场带来的综合对比体验。

所以消费者也只会将贝壳当做参考项，而不是必选项。这或许就解释了此前有公开数据显示的，超过6成的装修消费者会参考亲朋推荐的装修公司，而非贝壳等平台直接附带的家装品牌。

如此看来，在家居家装市场本身的规模增长带动下，贝壳家装板块的投资成长性是足够的。而在确定性方面，尽管在战略逻辑上，贝壳也想顺着将家居家装打造成，足以重塑贝壳未来估值想象力的成长型投资、价值型投资业务，但是从实际效果来看，家居家装对于贝壳来说，更像是一项单纯刺激业绩规模增长的财务投资，并没有从根本上解决贝壳的想象力问题。

当然，有着贝壳对房产中介标准转化改造的先例在，对于未来贝壳的家居家装业务似乎也不必过于悲观。只不过从当前投资的角度看，在贝壳没有真正触及并改造完家装行业的痛点之前，就把宝押赌在不确定性如此之强的业务领域，似乎的确有些令人担忧……

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