房地产投资的市盈率分析

（原标题：房地产投资的市盈率分析）

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在投资中，市盈率（PE）是市值和税后净利润的比例，也是最常用的估值指标之一。许多投资者可能以为，市盈率只能在股票投资中使用，而确实股票也是市盈率最广泛被使用的领域。但是事实上，市盈率可以应用在对所有生息资产的分析中。

比如，对于债券，我们也可以使用市盈率法进行估值。当十年期国债的利率为4%时，考虑到国债没有税费，因此投资者得到的税后净利润就是4%，那么它的市盈率就是25倍（1除以4%）。

如此，在许多时候我们就可以使用统一的口径，对各类生息资产进行统一评估，从而了解哪种资产是最优的配置标的。

在债券和黄金中如何应用市盈率估值

还是以债券为例，在美国等成熟市场，由于长期债券的税后收益率一般在3%到5%左右，而上述的税后收益对应的市盈率在20到33倍之间，同时股票市场的市盈率往往在15倍左右，因此股票的长期回报率超过债券（虽然短期波动率更高），也就不难理解了。这也就是为什么成熟市场盈利倍数最高的传奇投资者，往往都是集中在股票领域的原因。

但是，在上世纪70、80年代，在通胀的大背景下，当美国的长期国债收益率达到15%、甚至20%的时候，这个收益率水平对应的市盈率在5倍（1除以20%）到7倍（1除以15%）之间，因此这一时期的债券，其长期潜在回报率居然超过了股票。

正因如此，美国一些著名的股票投资者，比如彼得﹒林奇、沃伦﹒巴菲特，都表示这一时期的债券回报率让他们非常心动：超高的回报率、超低的市盈率，带来了长期回报的保证。

在债券投资中，由于盈利的部分非常容易计算（对于国债这种免税债券，盈利即直接等于债券收益率，而对企业债、公司债等债券则盈利等于税后收益率），因此市盈率的计算也是非常简单的。而另一种市盈率可以简便计算出的资产，则是黄金。由于黄金完全不产生任何盈利，因此其市盈率则为无穷大（1除以无穷小得到无穷大）。

甚至，由于实际的黄金投资总会产生一些保管费用，比如黄金ETF的持有管理费用、实体黄金的贮存成本，因此黄金类资产的实际市盈率甚至是负数。由此，无怪乎为何巴菲特屡次提到，黄金是一种非常糟糕的投资了。

和债券和黄金相比，在房地产投资中，税后收益率的计算则更加复杂一些：它涉及到各方面的考虑因素。这里，就让我们来看看，应当如何在房地产投资中计算市盈率。

如何在房地产投资中计算市盈率

和股票投资一样，房地产投资中的市盈率计算，其分子部分比较好计算，就是房地产的市场交易价格。需要分析的重点，在如何计算房地产的实际税后盈利、也就是市盈率的分子部分。

在许多投资者看来，房地产的盈利就是租金。比如说，一套市值300万的房子，如果月租金为6,000元，那么年租金就是7.2万元，对应的市盈率就是42倍（300除以7.2）。

实际上，这种计算方法是错误的。市场月租金简单乘以12个月，得到的并不是一套房子所对应的税后净利润（也就是市盈率估值法中的盈利部分），而是销售收入。

用销售收入算出来的估值，其实不是市盈率、而是市销率。如果用房屋的市销率、而不是市盈率来进行估值，同时还把这个比值和股票的市盈率进行对比，无疑是完全错误的。

从企业财务的角度，销售收入要扣除各项生产成本、销售成本、折旧成本等成本，以及各类税费，才能得到实际的盈利。而对于房地产来说，事情也是一样。

这里，就让我们来看看，当在房地产投资中计算市盈率时，如何才能得到准确的盈利数据。简单来说，在计算房地产投资中的盈利部分时，投资者至少需要在年租金收入中，扣除以下项目：租赁中介费、空置期减损、租赁保险费、装修费用折旧、房屋折旧费、物业费和取暖费（如有）、各类税费。

下面，就让我们一一分析这些项目。

各个扣除项目的具体分析

首先，让我们来看租赁中介费和空置期减损。对于房地产投资 回报来说，租赁中介费有点类似于企业利润报表中的销售费用，而空置期减损则是理论销售收入和实际销售收入之间的差额。

简单来说，由于每个租赁期都有一定的市场限制，因此租约和租约之前难免产生一定的空置期。为了尽可能的缩短这个空置期，房东就不得不拿出租金中的一部分，付给更加专业的地产中介代为出租房屋。

从平均概率上来说，中介费用给的越高，空置期就会越短，反之则会越长。因此，这两项扣除项目可以看作相对统一的整体。

同时，一些房东则为了留住租客、把空置期缩短到0，因此给熟悉的租客更低廉的租金，这本质上也是一种销售费用，只不过把租赁中介费通过降低租金的方式，给了长期租客而已。

一般来说，房屋中介费用往往在半个月到一个月租金的水平，相对比较容易计算。但是，房屋空置期则变动范围更大。

在北京、上海等地的核心区，由于市场非常热闹，因此空置期往往很短，多在半个月左右。在一些并不热闹的三四线城市，空置期可能长达一到两个月。而在三亚这种旅游城市，夏天淡季的空置期则会非常长，三四个月都是很常见的情况，而冬天旺季的空置期则非常短，有时候甚至趋近于0。

其次，则是装修折旧费用。对于房屋租赁来说，带装修和不带装修、新装修和20年旧装修的租金水平，会有很大的差距。在一两年的租赁期中，前者会产生70%到100%左右的差异，后者往往也有30%、甚至更高的差异（新装修比旧装修的价格高出30%）。而由于装修在租赁过程中会逐渐损耗，因此要计算每年的实际盈利，我们也需要扣除装修的折旧费用。

与装修折旧费用类似，房屋折旧费用也是一个租赁中的实际大额支出。在出租房屋时，1980年建成的老房子，和2020年建成的新房子，哪怕地段、使用面积、楼层完全一样，租金水平也会差异巨大。在上海，以上两者的租金比例会达到2比3左右的比例。这其中反映出来的，就是房屋资产的折旧。

其实，在我们计算股票的市盈率时，企业的盈利也是在扣除了资产的折旧以后才得到的数据：在电信公司、高速公路公司等重资产行业中尤其明显。而对于同样是重资产的房地产，在房屋租赁中，如果我们不扣除这一部分、直接把租金当成盈利，那么无疑是错误的。

此外，在不同的城市，房屋租赁中涉及的物业费、供暖费等，许多也由出租方承担，而这些费用也需要在租金收入中扣除。当然，这些费用在每个城市不一样，一般遵从当地习惯而定。

比如，在北京，租房中产生的物业费、供暖费，往往都由房东承担。但是在大理，则物业费往往由租客承担，同时没有供暖费。这些费用上的差异，同时也导致不同城市之间实际租金对比，会比表面上看到的租金对比有所不同。

此外，还有一项费用，即租赁保险费，目前在中国市场很少见到。但是，在欧洲、美洲等成熟市场，这项费用则往往需要房东支付。租赁保险涵盖了一些租赁过程中可能发生的意外事件，比如火灾、租客意外死亡等等。随着中国市场的逐步成熟，相信这项费用也会慢慢出现。

目前在中国市场，一些保险公司已经开始为房东提供租赁保险。同时，对于没有购买租赁保险的房东来说，他们实际上仍然承担了这部分费用：只不过是以概率的形式承担，也就是说要么不支付（占绝大概率）、要么在小概率的倒霉情况下一次付很多钱。

按照《民法典》第七百一十二条的规定：“出租人应当履行租赁物的维修义务，但是当事人另有约定的除外。”也就是说，除非另行约定，否则房屋内的设施维修、和没有及时维修导致的风险，都由房东负责。

根据应急管理部消防救援局在2022年发布的数据，仅在2022年第一季度，全国共接报居住场所火灾就达8.3万起，共造成503人死亡。其中“居民住宅火灾远高于其他场所，伤亡人数也最多。”如果由于房东没有尽到维修义务、导致租客死亡或者伤残，比如电热水器漏电、燃气热水器漏气、线路老化导致火灾等等，则房东免不了要承担赔偿责任。一旦火灾蔓延到邻居家中，则这项风险可能变得非常巨大。

在扣除了以上的所有费用之后，房东对自己的房屋和租金收入还有纳税义务。在一些城市，房产税已经开始实行，这项费用往往需要房东承担，而租金则需要按收入纳税。

有意思的是，对于个人房东来说，目前的租金收入纳税标准，是不会在纳税时考虑出租过程中产生的各项费用、包括装修折旧、房屋折旧等费用的。也就是说，从会计的角度，个人房东所面对的这种这种税费，更类似一种营业税、而非所得税。

以上，就是在计算房地产投资的市盈率时，投资者需要对租金收入进行的扣除。在扣除了这些部分负担以后，我们就可以得到真实的房地产出租盈利金额。根据这个金额，我们就可以算出房地产投资中的实际市盈率，然后将这个市盈率和股票、债券等资产的市盈率进行比较，我们就不难看清不同资产之间的估值差异。