A股第一支指数基金教给我们3个经验

（原标题：A股第一支指数基金教给我们3个经验）

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在一年里的每一天，其实都是历史上一些大事的纪念日，只不过其中不少我们不太清楚罢了。比如说，11月8日是A股第一支指数基金成立纪念日。

在2002年11月8日，A股历史上第一支指数基金、华安上证180增强型指数基金成立了。当然，根据这个名字，在今天的数据软件里，你可能不会一下找到这个基金，因为它已经改名叫“华安MSCI中国A股指数增强型证券投资基金”，简称“华安A股增强指数基金”。

不过，它的代码没有变，仍然是040002。在这篇文章里，为了简便起见，我们统一使用它现在的名字：华安A股增强指数基金。

从2002年11月8日，到我写下这篇文章的2023年11月8日，A股市场已经度过了21个春秋。在2002年的11月8日，我还在英国赫尔市半工半读做留学生，在2023年的11月8日，我在北京刚刚来暖气的房间里，写下这篇文章。

那么，从这只A股第一支指数基金、也是迄今为止存续时间最长的指数基金身上，我们能学到哪些有用的投资经验呢？下面，就让我们一一看来。

长期回报率8.1%，高于债券和现金

首先，我们来看看，这个A股历史上历史最悠久的指数基金（可能也是最具有代表性的指数基金之一），长期的回报率是多少。

根据Wind资讯计算的数据，华安A股增强指数基金在2002年11月8日的初始净值为1.0000，在2023年11月8日的后复权净值则为5.0871，21年的累计回报率为409%，期间CAGR（年复合增长速度）达到8.1%。

可以说，8.1%的CAGR是一个中规中矩的数字。它基本上比银行存款、债券等都要高了不少。

银行存款的回报率在这个期间的年利率肯定没到8%，大概在3%左右。而从债券来看，上证国债指数成立于2002年12月31日，只比华安A股增强指数基金晚了一个多月。这个指数的基点是100点，在2023年11月8日则为204.98点，期间回报率105%，CAGR为3.5%。

即使从回报率略高（同时风险和波动性也略大）的企业债券来看，回报率也和A股第一支指数基金没法比。同样成立于2002年12月31日、基点也为100点的上证企债指数，到2023年11月8日的收盘点位为278.02点，期间回报率178%，CAGR为5.0%，仍然比华安A股增强指数基金的8.1%低了不少。要知道，在长期复利的作用下，CAGR每增加1%，都会带来很大改变。

不过，对那些想在股市中“赚快钱”的投资者（或者说投机者）来说，A股第一支指数基金的历史可能会让他们失望了：长期8.1%的CAGR甚至赶不上每年一个涨停板。

但是，又有多少投资者的回报率超过了这支指数基金在21年里的回报呢？这也从另一个角度说明，市场上流传的那些“抓涨停板然后就可以暴富”的方法，其实往往根本就不现实。

基本面变动才是决定长期回报的基础

那么，这支A股第一支指数基金，其8.1%的CAGR，究竟是从何而来呢？是从估值增长来、还是从基本面增长来？长达20年的数据告诉我们，其长期回报率绝大部分取决于基本面变动。

利用华安A股增强指数基金在2003年6月30日的半年报，和2023年6月30日的半年报，我们可以得到在这两个时点上，基金的全部股票持仓、以及现金仓位。

让我们假设现金部分的回报率都为2%，接着按分红率为100%、市净率为1倍计算，然后把现金和所有持股，按持仓比例进行财务报表合并，我们就可以得到基金在两个时点上的持仓合并报表，包含了利润、净资产、股息这3个指标。

数据显示，在这两张报表所能跨越的20年时间里，华安A股增强指数基金的复权净值累计增长了410.3%，CAGR为8.5%（和之前头尾8.1%相差无几，之所以少计算1年是因为初期没有对应的财务报表）。

其中，净利润的CAGR为11.0%，对应PE（市盈率）的CAGR为-2.3%、也就是每年下跌了2.3%。净资产的CAGR为8.6%，和基金净值几乎相等，对应PB（市净率）的CAGR为-0.1%，几乎没有变化。股息的CAGR为9.7%，对应股息率的CAGR为1.1%。（股息率的计算指标和PE、PB相反，市值在分母、而非分子上，因此当股息的CAGR超过基金净值时，股息率的CAGR也为正值。）

可以看到，在上述华安A股增强指数基金的20年历史中，基金净值变动的绝大部分来自基本面的改变，很少一部分来自估值的变化：在稳定性最高的净资产项目中尤其如此。

对于我们的投资来说，这个结论也带来了很好的启发：想要在长期追求更高的回报，只需要把眼睛盯在投资组合的基本面变动上就可以了，估值的变动在长期根本不重要。

投资需要正视波动

以上的分析，让指数基金投资看起来似乎十分简单。实际上，之所以指数基金在长期提供了比债券、银行存款更高的回报率，原因正在于它更大的短期波动。

在历史上，虽然华安A股增强指数基金在2002年到2023年之间，给投资者提供了8.1%的CAGR，但是期间也曾真实发生过几次大熊市。这些熊市最主要的来源是之前估值太贵，同时指数基金在牛市中调入估值更高的热门股票、导致基本面显著下降、最后在熊市中反映到净值上来，也是偶尔出现的原因之一。

第一次大熊市，发生在2008年。从2008年1月11日到2008年11月4日，基金的净值从5.9794下跌到1.8230，跌幅达到69.5%，历时仅仅0.8个月。

在这次大熊市的开始、即2008年1月11日，如果我们按2007年的年报持仓、年度派息进行计算，再把报表中少量现金按前述方法进行报表合并，我们会发现基金当时的估值，PE高达47.8倍、PB高达5.1、股息率则只有0.7%。很明显，过高的估值导致了后来的熊市。

后来，华安A股增强指数基金又经历了三次明显的熊市，分别位于2009年下半年到2013年、2015年年中到2016年年初、2021年到2023年。在这三次熊市的开头，无一例外，基金的估值都谈不上便宜。而在最后一次熊市中，期初热门股票以高估值调入，也在后来对基金的财务基本面带来了折损。（根据规则，大部分股票指数需要调入市场上市值、成交量最好的股票，因此在大部分情况下指数基金也就需要跟随调入。但是有意思的是，对于一些以估值为衡量基础的指数基金，比如红利指数基金、高股息指数基金，事情会变得正好相反。）

但是，熊市的反面就是牛市，而如果只有熊市没有牛市，那么这支A股历史上第一个、也是历史最悠久的指数基金，也不会给投资者带来21年中8.1%的CAGR。当牛市来临时，它带来的基金净值波动，和熊市一样壮观。

在2002年到2023年的历史中，华安A股增强指数基金曾经经历过几次牛市。其中最为波澜壮阔的一次，就是2005年到2007年的大牛市。

从2005年12月2日到2007年10月16日，在不到2年的时间里，基金净值暴涨了546.8%：这个数字甚至超过2002年11月8日到2023年11月8日、整整23年里的涨幅（409%）。

由以上的熊市和牛市我们可以看到，指数基金在长期相对债券、现金取得更高回报率的代价，就是其更高的波动率：指数基金投资者需要对这种波动率有很好的准备和认识。

以上，就是A股历史上第一支指数基金、华安A股增强指数基金，在其2002年到2023年的、长达21年的历史中，教给我们的3条重要投资经验。

根据这3条经验，如果投资者能选择正确的投资类别、选择最优秀的投资标的，获取高速增长的基本面、而不把目标放在虚无缥缈的估值变化上，同时对期间可能产生的巨大波动做好充足的准备，那么获取优秀的投资回报并不会是一件难事。