一眼低估：平安太保人寿新华的横向对比

（原标题：一眼低估：平安太保人寿新华的横向对比）

今天聊点儿关于保险股的问题，最终目标是对市场上的5只保险股：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险，以及港股的友邦保险做一个横向价值评估。

一、保险行业基础知识

友情提醒：要读懂本文，首先需要掌握一些前置的知识，可以检索我的主页查看历史文章。

了解保险行业的基础知识，可以阅读我写的以下内容,9篇文章皆可直接跳转：

保险杂谈（一）：保险行业是怎样一步一步变成骗子行业的

保险杂谈（二）：披着金融外衣的合法传销

保险杂谈（三）：对代理人渠道的再认识

闲聊三傻之保险股（一）：为什么有人愿意买保险

闲聊三傻之保险股（二）：保险行业的市场空间有多大

闲聊三傻之保险股（三）：未来十年的黄金赛道

读完这六篇文章，你将对保险这个行业，包括人寿保险和财产保险形成一个清晰的认识。

了解保险公司估值的相关知识，需要阅读：

详解保险公司估值（上）：从净利润到剩余边际摊销

详解保险公司估值（中）：核心指标，内含价值

详解保险公司估值（下）：我对四大险企的估值，太保最低估

这三篇文章主要讲的是寿险公司估值的知识。财险其实比较简单，直接使用我们熟悉的PB-ROE体系即可，难的是寿险公司估值，这里重点是掌握寿险公司内含价值（EV：Embedded Value）的计算原理、变化过程等。

由此引出我们的保险公司特有估值体系：PEV-ROEV估值法。

不夸张的说，以上两个系列共9篇文章，现在仍然是普通投资人对保险行业最好的入门学习资料。

当这些前置的准备工作做完后，我们可以提出以下几个问题：

保险的商业模式是什么？

财产保险和寿险的区别在哪里，体现在资产负债表和利润表上有何差异？

财险和寿险推广的渠道有哪些？寿险的代理人渠道和银保渠道各自的特点，代理人渠道的现状和未来发展如何？

寿险公司的净利润怎么来的？寿险公司估值为什么不能简单的看净利润？理解剩余边际及其摊销的过程。

什么是保险公司的内含价值和新业务价值？内含价值如何变动的？什么是营运假设和经济假设？什么是营运偏差和投资收益偏差？

为何使用PEV-ROEV体系对保险公司进行估值？

合格的保险投资人至少应熟练掌握以上保险行业知识，并能在脑中构建相应的知识框架。

否则，不用说自己做研究，即使别人给你一篇现成的公司研究报告，你可能一个字都看不懂。这也是保险这个行业的复杂之处，是投资保险股最困难的地方。

二、内含价值和ROEV

这里我们简单复习一下什么是保险公司的内含价值。

保险公司卖出一份保单，由于它给保险公司带来的一系列收益，以及它所产生的各种成本、费用等在时间上产生明显错配（有的错配甚至长达30年之久），给这份保单的实际利润估算造成极大困难。

这时候聪明人想了一个办法，根据这些收益、成本、费用对应的期限和发生概率的不同，进行估算，并以一个固定的贴现率进行贴现，得到这份保单的现值。依葫芦画瓢，把公司的所有现存保单价值叠加后，再加上公司当前的净资产，即得到保险公司的内含价值。有些地方叫内涵价值，他们是一回事。

以中国太保为例，2023年第二季度末公司估算的内含价值（EV）为5469亿，对应当前A股市值（Price）2400亿，它的PEV（Price/EV）为0.44倍，也就是用4毛4分钱，就能买到价值1块钱的内含价值。这个看起来和PB的概念非常类似了。其实EV内含价值，就是B（bookvalue）净资产的变种，而且EV中其实是含有大量现成的公司净资产的，只不过同时叠加了现存保单可能兑现的价值。

现实中，在大部分年份，保险公司的EV都是可以持续增长的。

我们很容易发现，当以1倍PEV购买保险公司的一份EV时，它能带来的回报有：公司净资产的自然增长、公司现存保单的利润释放、公司未来销售新保单所收获的新价值、公司的分红等。显然，我们买的越便宜，即PEV倍数越低，这笔交易就越划算。

这里，公司净资产的自然增长、公司现存保单的利润释放、销售新保单所收获的新价值、公司的分红等因子，包括运营偏差和运营假设的调整、投资收益偏差和经济假设的调整等，共同构成EV的增长，这个增长率我们可以称之为ROEV（return on EV）。

联系PB-ROE体系可知，切换到PEV-ROEV后，当一家公司未来预期的ROEV越高，则我们可以给出的PEV理应更高。如果一家保险公司未来预期的ROEV为固定10%，那么我们花1倍PEV去购买这家公司是比较合理的。

这时，估值的关键就转变为，一家保险公司未来预期的ROEV是多少？如何测算？得到这个ROEV后，我们应该以多少倍PEV去购买这家保险公司？和当前市值对比如何？

第一个问题，如何测算ROEV？这个问题可以在财务报表中的“内含价值变动”板块找到答案。

还以中国太保2022年年报为例，在财务报表中搜索“内含价值变动”字样，找到下表：

逐项分析：

2022年期初的集团内含价值EV是4983亿，包括寿险业务内含价值3766亿（即存量保单价值）+集团其他业务的净资产1320亿，上图绿色框中展示寿险业务内含价值的变动，橙色框中展示集团其他业务净资产的变动。

其中寿险业务内含价值的变动是重点，由期初值3766亿开始，加上内含价值预期回报322.61亿（存量保单的价值释放），加上一年新业务价值92.05亿，以及由此带来的分散效应12.14亿（2022年销售的新保单带来的新价值），减去投资收益差异184亿（2022年的投资收益差于投资收益假设，投资收益假设也叫经济假设），减去营运经验差异2.24亿（2022年的营运经验优于营运假设），加上假设和模型改变8.07亿（公司认为过去的假设模型偏保守了，适度放宽）。再计算寿险公司和集团之间的资本进出（股息-69.89亿，反向注资25.06亿）。最后得到期末的寿险业务内含价值3981亿。

用这个数加上期末集团其他业务净资产价值1322亿，对少数股东损益进行调整后，就得到了期末的集团内含价值EV5196亿。

以上是某一年度保险公司内含价值变动的典型过程。

我们由此计算得到2022年这一年中，太保集团新创造的内含价值为期末5196亿-期初4983亿，再加上96.2亿的股息，结果是309亿。那么在2022年，太保的ROEV就大致是309亿/4983亿=6.2%。

我们对中国太保近几年年报的数字进行分析，可以得到每年ROEV的数据，以及各项因子对ROEV的贡献，见下表：

可以看出，2022年ROEV为6.2%。其中，对内含价值贡献最大的是期初内含价值的预期回报（大部分是存量保单的价值释放），数据为6.47%。新业务价值创造占到2.09%（销售新保单带来的），而营运经验差异、投资收益差异、营运和经济假设调整等和假设有关的调整项合计出现了-3.34%的负向贡献。

作为对比，2019年集团的ROEV高达20.5%。其中，期初内含价值预期回报7.1%差别不大，而当年的新业务价值创造达到惊人的8.09%，营运经验差异、投资收益差异、营运和经济假设调整等和假设有关的调整是正值+2.55%。这几项叠加后共同作用于2019年ROEV，使之达到20.5%的高水平。

时间拉回到2019年末，面对集团动辄20%的内含价值增长，此时我们投资人很容易为高增长支付一个较高的价格（PEV），而当时市场给中国太保的估值是1倍PEV。客观的说，太保在2018年到2019年连续两年ROEV达到20%以上，给2倍的PEV都是不过分的。

但是到2022年底，整个保险行业的基本面出现了明显的恶化，首先是经济环境转差，居民收入萎缩使新保单销售受阻，由此带来代理人的大量脱退并陷入恶性循环，使存量保单的继续率也出现问题，进而导致新业务价值创造减少，营运经验偏差和营运假设调整由正向贡献转为负向拖累。其次是经济下行使长久期国债等固收产品利率下降，降低了新业务价值率等数据，经济假设等指标也随之需要向下调整。再加上这几年股市的投资收益也很差。保险行业可以说是屋漏偏逢连夜雨，几个最坏的影响因子凑到一块儿去了。

所以在中国太保ROEV萎缩到6%的当下，市场只给了一个0.45倍PEV的估值，也就情有可原了。

由此我们得出结论，对于某家保险公司的估值来说，需要关注的重点，一个是保险公司当前的ROEV是多少，一个是对ROEV最重要的影响因子的边际变化，如新业务价值创造，即公司新保单的销售情况能否改善（需要新保费总额和新业务价值率的提高），还有经验和假设的调整能否重新转正。这有点儿像对传统行业公司做杜邦分析，看公司经营的各项指标对ROE的贡献程度。

以上。

当我们具备这些基础知识后，接下来就是最重要的事情，估值。以及，对于特定的保险公司，你愿意花多少倍的PEV来购买它？

三、五家保险公司横向对比

这里我直接给出近几年上市险企ROEV的数据：

我算出了平安、友邦、太保、人寿、新华等5家保险公司，从2017年起到2023年第二季度的ROEV，以此作为横向对比。同时归纳了2017-2019年，以及2020-2022年两个时间段各家保险公司的平均ROEV。

以我们投资其他行业的经验，可以设想，如果一家保险公司的ROEV持续领跑行业，持续的超越行业的平均水平，那么它必然是一家“好公司”。我们只需要闭着眼睛买入，经过足够长的时间，就能给投资人带来可观的回报。

保险行业里是否存在这样一家“好公司”呢？

很遗憾，从数据上暂时看不出来。

2017-2019年的时候，我们一度以为平安是这家好公司，因为它的ROEV很高，2017年到2019年达到32.4%、25.5%、23.1%，三年平均ROEV是27%，远远超过第二名友邦保险的21%。当然了，友邦在当时已经是行业里的翘楚了，但EV创造能力依然被平安稳稳的压了一头。2017年到2019年三年的保险公司平均ROEV排名是：平安、友邦、太保（19%）、新华（17%）、人寿（14%）。

但在2020-2022年这个时间段，也就是经济不景气叠加保险行业萧条的历史时期，攻守易势，此时太保的三年平均ROEV达到12%排名第一，紧随其后的是人寿（11.5%）、新华（9.8%）、平安（9.1%）、友邦（7.0%）。曾经的两大好公司平安、友邦，突然变成了行业倒数第一、倒数第二，令人匪夷所思。这种情况在其他行业里是非常少见的。

原因也很复杂的，我们从代理人数量剧烈的收缩过程中，即可窥见一斑。平安在2018年的鼎盛期保险代理人数达到141万，到2023年年中的时候，竟然萎缩到只剩37万，大幅减少75%，这不是腰斩，是膝盖斩啊。熟悉保险行业规律的投资者都知道，这些代理人，其实既是保险公司的员工，又是保险公司的客户。如果在短短的四五年时间内，一家公司裁员75%，客户数量减少75%，那不要说业绩了，未来会不会破产都是未知数。

好在，保险行业自有其特殊性，就是历史长期保单对长期价值的锁定，以及，它不单有个体代理人渠道，还有团体保险、银行保险等其他渠道。

在2023年上半年，五家保险公司的ROEV及排名情况分别是：人寿（7.7%）、平安（6.8%）、新华（5.6%）、太保（5.3%）、友邦（5.0%）。在经历了长期的衰退后，保险公司的经营状况在今年终于开始有了起色。

当前行业基本面的边际变化主要有：

负债端：代理人数量开始呈现企稳现象，保险新单销售反弹并呈现高速增长趋势，驱动新业务价值（NBV）高增长。可以想象，这些因素同时会促使营运经验偏差、营运假设、投资收益偏差、经济假设等因子的正向增长，或者至少不再称为ROEV的拖累项。2023年前三季度，从新单销售的角度来看，平安销售同比上升44%、人寿14.8%、太保13.1%、新华9.5%。NBV的角度，平安40%、太保36%、人寿14%，均达到两位数的增长。

资产端：十年期国债收益率跌到2.6%附近，基本见底。衡量保险公司资产端收益率最重要的指标综合投资收益率，前三季度各家分别是人寿4.2%（同比+0.5pct）、平安4.1%（+0.7pct）、太保4.2%（+0.6pct）、新华4.7%（+2.9pct），全部触底反弹。

当然了，我们要清醒的认识到，保险行业的基本面固然出现了边际改善，但也只是处在“大病初愈”的状态，离重拾“高成长”还差的远。

从我们最关心的NBV指标来看，2022年各家公司NBV对ROEV的贡献分别是：平安2.4%、太保2.09%、新华1%、人寿2.99%。基数很低，即使NBV出现30%-40%的恢复，对于保险公司整体的ROEV的拉动也非常有限。类似于传统行业公司的净利润，当它的净利润基数过低的时候，偶尔的净利润翻倍，甚至增长200%-300%，都是没有太大价值，只能证明公司的经营情况在朝着好的方向发展罢了。

回头接着看这张表，接着聊估值：

我是很难理解，为什么在港股市场上友邦这样的公司能给到1.4倍PEV的高估值。且友邦的风险贴现率，我测算只有8.3%，比内地的四家险企的贴现率都要更低。内地险企的贴现率除中国人寿是10%，其他三家都是11%。也就是说友邦保险的EV含金量更低。港股这个市场的定价体系过于畸形，我也懒得细细推敲。

重点是，从表中数据我们知道，在ROEV的角度来看，对比内地的四家险企，友邦并没有什么特别之处。

那么其他四家的PEV倍数，平安0.54倍、太保0.46倍、人寿0.68倍、新华0.38倍是否合理呢？

客观的说，全部低估了。

以前我认为保险是成长型的弱周期行业，但这么多年观察后总结经验，保险是一个彻头彻尾的强周期行业，它的行业基本面和宏观经济周期正相关，且贝塔倍数还挺高。

在负债端，宏观经济景气时，正是居民收入增速高，消费增速也高的时候（保险虽然看似是金融产品，但它的性质更像可选消费品），保单需求旺盛，且高价值的保障型保单销售情况良好。而这又导致保险代理人或其他保险销售渠道收入的大幅增长，促使更多的群体、个体汇入到保险销售的队伍中来，形成一种正反馈螺旋，推动保险公司NBV快速增长。没错，这个行业的发展趋势是可以自我强化的。在资产端，宏观经济复苏或繁荣期，市场利率上行，保单的吸引力上升，保险公司的投资收益率（无论是债权还是股权的收益都有保障）提升。而以上因素又间接的作用到营运经验偏差、营运假设调整、投资收益偏差、经济假设调整等因子上，且全部为正向作用。

反过来，在宏观经济萧条的时候（如2020-2022年），以上这些利好又齐刷刷的变成利空，重重的压在保险公司身上。无论你怎么努力改善经营，就是无济于事，有一种深深地无力感。

最后还是谈估值。

前面我们说过，如果有一家普通的公司，它的ROE恒定为10%，那么花1倍PB购买它的股票是合理的。由此我们可以推测，如果有一家保险公司，它的ROEV恒定为10%，那么以1倍PEV购买它的股票也是合理的。

问题是，由于周期的影响，保险公司的ROEV大幅波动，不可能恒定。

以新华保险为例，这家公司在2017-2019年平均ROEV达到18%，而2020-2022年的三年平均ROEV回落至9.8%。看最新的2023年数据，按目前的情况测算应该在9-11%。怎么算的？很简单，期初内含价值预计回报贡献7.3%，新业务价值贡献1.3%，营运经济的偏差和假设总影响按中性计算是±1%，股息1.3%，这些加起来就是9.9%±1%。

这个时候0.38倍的PEV，怎么都称不上贵吧？而且目前正处在行业景气周期的最低谷，未来至少新业务价值的贡献是往上走的，ROEV提升的趋势是可以期待的。这还是A股的新华，港股的要便宜一半。

据此直接给出结论：当前的保险行业周期处在底部，有向上反转的可能，除友邦外，其他四家保险公司的估值都是偏低的，买入的安全垫很足，未来几家公司的PEV都有机会修复至1倍。

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$中国平安(SH601318)$ $中国太保(SH601601)$ $新华保险(SH601336)$

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