黄金珠宝行业的高利润率从何而来

（原标题：黄金珠宝行业的高利润率从何而来）

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

步入2023年，随着消费市场、尤其是非房地产相关消费市场的逐步回暖，黄金珠宝行业的收入和利润，都比2022年有了大幅提升。根据中国黄金协会的数据，2023年前三个季度，全国黄金消费量达到835吨，比2022年同期增长7.32%。

与此同时，黄金珠宝行业的上市公司，如老凤祥（600612）、周大生（002867）、中国黄金（600916）、菜百股份（605599）、潮宏基（002345）等，2023年前三季度的营业收入也都比2022年同期有了大幅增长。

如果我们观察黄金珠宝行业的历史财务报表，会发现这是一个净资产回报率普遍比较高的行业。其中龙头的公司往往能保持15%、乃至20%的净资产回报率，第二第三梯队的公司也往往能保持10%左右的净资产回报率。

相比其它行业我们就知道，这种较高的净资产回报率，在大多数行业中并不多见（一般龙头公司在12%到15%、二三线公司在7%左右就算不错），只能在白酒、月饼、银行、家电等行业中偶尔出现。那么，黄金珠宝行业的高净资产回报率从何而来呢？这里，就让我们来一一探讨其背后的几个原因。

特殊购买意义带来的品牌重要性

黄金珠宝行业高利润率的首要来源，是黄金饰品、珠宝、首饰等消费品，其对于消费者来说重要的品牌意义。

对于购买黄金饰品、首饰、珠宝的消费者来说，在消费行为发生时，往往伴随着特殊的意义。这种意义大到结婚、出生、生日纪念，小到工作之余买个饰品慰劳一下自己。

在消费行业中，当购买行为被赋予了更多的意义时，往往消费者就愿意为品牌付出溢价：结婚这么大的事一辈子就一次（其实很多人最后证明不止一次），你还不买个好点牌子的戒指！这种消费意愿下付出的溢价，就成为黄金珠宝行业高利润率的重要来源。

在高端白酒、沃伦﹒巴菲特重仓的喜施糖果（See’s Candy）上，我们都可以看到这种“充满意义的消费行为带来的高利润率”。

在加利福尼亚地区，喜施糖果被情侣们赋予了重要的意义：谈恋爱就得吃这个，换个牌子的就不行。（其实我吃过喜施糖果，个人感觉完全不知道好吃在哪里。）于是，既然非这个牌子不可，喜施糖果的利润率就很高。至于好吃不好吃、性价比高不高，就不是消费者考虑的问题了。

缺乏产品鉴别力导致只能信任品牌

同时，另一个原因导致消费者在购买黄金珠宝饰品时，如果想买到保质保量的产品，就必须选择自己信任的品牌，而对尝试新的、没听过的品牌心存芥蒂：这个原因就是消费者缺乏产品质量鉴别力。

当买到一个黄金手镯时，我们如何确定，其中没有掺假呢？黄金产品掺假的方法有很多种，比如黄金品质不达标（用14K金冒充18K金）、包金法（把黄金包裹在其它金属表面进行伪造）、镀金法（在金属表面镀一层黄金，就是劣质版的包金法，区别在于包金法很长时间都不会露馅，镀金法在使用磨损一阵子以后容易露馅，但是这个时间往往也超出商家的包换期了）、3D硬金配重法（在空心黄金饰品内加入配重金属）等等。

对于绝大多数的黄金产品造假，除非进行破坏性检测、把黄金饰品当场切开看看，否则消费者一辈子可能都不知道自己手上的金镯子居然是个假货。

仔细留意，我们经常可以发现诸如“带了九年的金镯子，想重新打造换个款式，结果发现是假的”这样的新闻。在2020年，甚至有一个涉案假黄金重达83吨的假黄金大案，惊动当时的金融市场。

但是同时，买到手的黄金饰品如果进行破坏性检测、发现是真货，那么损坏了的商品必然不能退换。这就导致消费者陷入一个奇怪的两难境地：不检测就不能确定是真货，检测了如果不是假货那么饰品也给破坏了。在这种情况下，留给消费者的唯一选择就只剩一个：相信品牌。

与黄金类似，珠宝、玉、翡翠、钻石等等贵重珠宝，普遍存在“难以鉴定真伪、只能选择相信品牌的质量”的市场规律。在这种规律作用下，既然消费者非品牌黄金珠宝不肯买，那么品牌效应比较强的黄金珠宝公司，利润率自然就会比较高：我牌子好嘛，多收你点钱也是应该的。

大品牌、大公司可以享受的规模效应

由于在黄金珠宝行业中，品牌的作用如此重要，因此行业中的龙头公司、大公司，就自然而然的容易享受到更大的规模效应，从而赚取更高的利润率。

相对于小公司，大公司的品牌效应往往更强。这种更强的品牌效应来自几个方面，而这些方面大多与规模有关：大公司的产品覆盖面更广，在消费者眼前的出现频率更高；大公司可以花的起更高的广告费，而由于其更大的销量，更高的广告费摊薄在每件产品上产生的销售成本反而可能更低；大公司历史更加悠久，历史上沉淀下来的口碑、消费者印象更多。

因此，在黄金珠宝这样一个品牌非常重要的行业中，大公司、龙头公司对小公司有天然的优势。这种优势在几乎所有依赖品牌的消费品中都有出现，比如龙头白酒公司的利润率也不是中低端白酒公司能比拟的，龙头宠物食品公司的利润率也远高于普通宠物食品公司。

由于在黄金珠宝行业中，品牌效应、利润率随着企业规模和市场地位的不同而有所不同，因此投资者在选择投资标的时，也需要考虑到这种不同，万万不可把“整个行业利润率高”和“每家公司利润率都高”混同起来。

丰富的产品品类阻挡了价格战

黄金珠宝行业高利润率的另一个来源，是各家公司都有非常丰富的产品品类，以至于在一定程度上阻挡了价格战的爆发。一般来说，当其它条件类似时，一个行业内的品类越少，价格战的概率越大，反之品类越多，价格战的概率越小。

当消费者在每家厂商都只看到几个功能相差不大的标准品时，消费者在不同品牌之间比价的能力会上升，这时候价格战就经常成为一个选项。反之，如果每家公司都提供几十个、甚至几百个、几千个品类，我们就会看到价格战的概率开始下降：原因正是不同品类之间的可比性不高。

比如说，空调、汽车的价格战，往往就比小家电的价格战要相对频繁一些。其中一个原因，正是空调和汽车的品类比较少（甚至有的消费者会说我就要个1.5匹的空调而已），而小家电的品类实在太多，因此价格战带来的意义就没有空调和汽车那么大。

在黄金珠宝行业，事情也是一样：每家公司都有几百几千个不同产品同时售卖。从消费者的角度来说，这些产品之间很难做到统一，因此进行统一的价格比较也就不太容易。

根据老凤祥公司在2022年的财报中描述，公司形成了包括“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K金珠宝、眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等各项产品在内的庞大产品线，其中每个产品又有成百上千的具体产品。对于消费者来说，把如此庞大的价格体系和别的公司的竞品进行比较，无疑是非常困难的。

金条的利润率为什么不高

黄金珠宝行业较高利润率背后的原因，可以从金条更低的毛利率上，找到反面佐证：同样是贵重个人消费收藏品，但是对于商家来说，金条的毛利率就比黄金饰品的毛利润要低的多。

一般来说，同样是黄金制品，各个银行、金店等在基础金价上的价格上浮，远不如首饰金的工费上浮那么巨大。这其中固然有首饰金的生产成本更高的原因，但是更多的原因，则是由两者不同的商业格局导致的。下面，就让我们从以上列举的几个要点出发，一一分析这种不同来自何处。

首先，由于银行的介入（银行会售卖金条、但基本不会售卖首饰金），导致在中国现有的银行业普遍高信用度下，消费者对金条的产品鉴别力很强：国家批准成立的银行，售卖的金条总不会造假。（这种情况在银行没有国家信用的市场里会有所不同。）结果，品牌的力量在金条的销售溢价中，非常难以发挥作用。

于是，在绝大多数情况下，银行的金条售价成为了基准价格，普通金店很难在这个价格上加成，而由于各家银行无论大小，信用都差不多（消费者认为工商银行和上海银行售卖的金条都不可能有假货，尽管前者的总资产规模是后者的十多倍），因此大银行品牌也很难相对竞争对手产生品牌溢价。这一点和黄金珠宝商完全不同，由于缺乏和银行类似的国家信用，消费者对不同黄金珠宝商之间信任程度差异巨大。

当然，消费者对于金条的实际物理鉴别能力，其实也非常低（几近于没有），因此对于非常小众品牌的金条，消费者仍然很难信任。但是由于在值得信任的品牌之间的竞争太激烈，而银行和银行之间又没有什么区别，结果金条市场的竞争结果，不是值得信赖的品牌赚到更高的利润，而是太小的品牌根本活不下去。

其次，金条的品类非常单一，商品的主要信息就是某个纯度的黄金、多少克重，比如50克的9999黄金。而由于金条只有收藏属性、毫无佩戴属性，不同的造型几乎不会产生多大的商品差异。因此，消费者就更容易比价，商家也就更难赚取超额收益。

因此，在今天这个和平年代，在金条这门生意中，黄金珠宝行业所享有的品牌溢价荡然无存，企业也就不容易赚到太多的超额收益。不过，在历史上，当社会处于动荡、没有今天的银行群体提供国家信用时，大品牌生产的金条、银块，还是享有很高品牌价值的。

总结来说，由于四点因素的存在，即特殊购买意义带来的品牌重要性、缺乏产品鉴别力导致必须信任品牌、大品牌和大公司可以享受规模效应、丰富的产品线阻挡了价格战，黄金珠宝行业的利润率，就比一般商业更高一些。如果我们能为这种更高的利润率找到合适、甚至是低廉的估值，那么就不难在黄金珠宝行业中找到优秀投资标的。