（原标题：分红与企业价值密切相关）
近年来，我将对上市公司财务分析的重点放在了利润分配方案上，每年大概要对十几家上市公司的分红方案进行点评。我这样做，是因为作为投资者，我们手中持有的股权的价值与上市公司的分红密切相关。
在这种情况下，当我看到闫磊先生对分红的看法时感到惊讶也就在所难免。试摘录一段闫先生的论述如下：
内在价值取决于企业获取自由现金流的能力，既然是“自由的”，获得之后怎样“处置”就是企业的“权利”，并不会影响企业的价值。因此，利润如何分配，是留存企业再投资，还是分红股东，分配行为本身并不会产生价值或者毁损价值。
还是先来看一下权威人士的看法。纽约大学教授阿斯瓦思·达莫达兰有着华尔街“估值主任“的美称[i]，他对上述问题的观点如下：
公司的价值是与公司的重大决策——公司新的投资项目、融资策略和红利政策密切相关的，理解其中的关系对于进行增加公司价值的决策和选择合理的资本结构都是至关重要的。
（贴现现金流估价法中）现金流因所估价资产的不同而异，对股票而言，现金流是红利[ii]。
或许有人会问，对股票进行估价，不是要用自由现金流么？其实，对股权进行估价有两种方法，一种是红利贴现模型，一种是股权资本自由现金流（FCFE）模型。达莫达兰教授认为使用FCFE的现金流贴现模型可以看作是另一种形式的红利贴现模型。对两个模型的优劣，达莫达兰教授有如下看法：
到底哪个模型能更准确地得到真实价值的估计值呢？答案将取决于市场上公司控制权变动的概率。如果一家公司被收购或其管理层变动的可能性很大，市场价格就会反映出这种可能性，那么使用FCFE模型所得的价值就更准确。如果由于公司规模和各种对收购者法律方面和市场方面的限制，公司控制权的变动很难发生，那么通过红利贴现模型所得到的结果是判断公司股票价格是否合理的更好标准。
了解A股市场情况的投资者据此应该能判断出——在A股市场，大多数情况下更适用红利贴现法。至于达莫达兰教授的论证过程，我附在了文后，有兴趣的读者可以自行去查阅。
红利贴现模型认为股票的价值是预期未来全部红利的现值总和，除非这个模型一无是处，否则又怎么能说股票的内在价值与利润分配无关呢？
就算是用股权资本自由现金流模型，我们也要注意到它是属于股权资本的，或者说属于全体股东的，又怎么能说获得之后怎样处置它就是（通常被大股东或管理层控制的）企业的权利呢？
或许会有读者觉得前面的论述有些晦涩，我们还可以从另外一个角度来看这个问题。闫先生的书中还有如下一段话：
有人说，我从上市公司那里分到了真金白银，当然得到了好处。但是，投资股票的主要目的恐怕不是定期分红吧？我们不都在等着股价上涨吗？10元的股票，你给我2元的分红，我的股票相应变成了8元，我得到好处了吗？显然没有。这还没考虑税费。大家对这个事实恐怕没有多少争议，分红动作本身不但没有利益，反倒存在潜在损失。
在我的印象中皮海洲先生曾经发表过类似的观点。在我看来，这样的观点未免有些短视了。在分红的当天，股东的财富确实没有变化，分红和股票除权相互抵消了。不过，一年、两年乃至十年、八年后会是什么情况呢？假设没有分红，公司会将资金存入银行或者购买理财产品，我们假设年收益率为3%；如果分红了，有股东会将资金用于股票投资，而他的投资年收益率为10%甚至更高。那么，该股东是希望还是不希望公司分红呢？对一个价值投资者来说，这个问题的答案应该没有什么争议。
行文至此，本来已经可以结束了，却还是忍不住要多讨论一个问题。闫先生书中有这样一个论断——“投资是面向未来的，过去的表现对于企业价值来说毫无意义。”
决定企业内在价值的是未来产生的自由现金流。任何已成为历史的过去，辉煌也好，不尽如人意也罢，都不会对企业价值产生影响。任何基于历史数据做出的对于未来的预判，不管是技术派的看图画线，还是“伪价值”派基于既定业绩的静态估值，都是没有道理可言的。历史对于未来能起到借鉴作用，“以史为鉴，可以知兴替”，但对于企业价值而言，历史数据却是毫无意义的。
看了这段话，我有些不解——如果说历史数据对企业价值或者说未来的自由现金流毫无意义，那么，它对投资有意义么？如果没有意义，我们还需要看上市公司的年报吗？抑或只需要看年报中公司对未来的展望？
其实，企业未来的自由现金流只存在于人们的预期中，而预测企业未来的现金流不可能不用到历史数据，否则只能是空中楼阁。如果我们在预测企业的前景时不依靠任何历史数据，是不是就只能依靠PPT中的商业计划书？
附：股权自由现金流估价模型与红利贴现模型比较
使用PCFE的现金流贴现模型可以看作是另一种形式的红利贴现模型。由于这两种方法有时会给出不同的估价结果,所以我们有必要考察一下在何时两者的估价结果基本相符,在何时它们的估价结果会大相径庭。在后一种情况下，我们还需要考察公司两种代价结果的差值所说明的问题。
当二者基本相符时
在两种情况下FCFE贴现模型和红利贴现模型计算出的价值相同。第一种情况是公司红利与PCFE相等，这是显而易见的。第二种情况则比较微妙:虽然公司的FCFE大于红利支付额,但公司把多余的现金(FCFE减去红利)投到了净现值为零的项目中(比如说，把资金投入到公平定价的金融资产,其净现值就为零。
当二者不相等时
许多原因都会导致两个模型计算得出的结果不一致。首先，如果FCFE大于红利，而且多余的现金只得到了低于市场利率的利息,或者投资于净现值为负的项目，那么用FCFE模型计算得到的价值就会比使用红利贴现模型得到的价值高。这种情况看起来好像不会在现实中发生，但是事实使我们有理由相信这种情况是普遍存在的。许多实证研究表明，公司通过支付小于FCFE的红利积累起了数额相当大的现金，然后再用这些现金去进行不明智的收购(所付的价格高于被收购资产的真实价值)。另外，许多公司通过支付数额小于股权自由现金流的红利来降低公司的负债/权益比率;而这往往导致公司的财务杠杆比率过低而降低其价值。
在红利大于FCFE的情形下,公司就不得不通过发行新股或债务来支付过高的红利。这对公司的价值至少有三个负面的影响。第一,这些证券的发行成本(新股发行的成本相对较大)实质上是一种无谓的资本支出,从而必然会降低公司的价值;第二，如果公司借钱去支付红利，那么公司的杠杆比率可能变得过大(相对于最优水平而言),从而也会导致公司价值的损失;最后,支付过高的红利会导致公司因缺乏足够的资本而在有时不得不放弃好的投资项目,从而使股东财富受到损失。
两种估价结果不同说明了什么问题
在相同的公司增长假定下,如果使用FCFE模型得到的结果与使用红利贴现模型得到的价值差别很大,那么我们就必须要搞清楚下面两个问题:两个模型估计出的价值差意味着什么?到底哪种模型能更准确地估计出真实的价值?
最普遍的情形是使用FCFE模型得到的价值大于使用红利贴现模型得到的价值。两种估价模型所得结果之差可以认为是掌握公司控制权后所得价值的一个组成部分——因为它衡量了红利政策控制权的价值,对于一个敌意收购方来说，他往往希望在控制公司后改变其红利政策(尽量与 FCFE 保同步),所以他可以使用 PCFE 模型得到更高的价值。另外一种不常发生的情况是使用红利贴现模型得到的价值大于使用FCFE模型计算出的价值，虽然两者之差没有什么经济意义，但是它被认为是公司能否在今后顺利支付预期红利的警告信号。
到底哪个模型能更准确地得到真实价值的估计值呢？答案将取决于市场上公司控制权变动的概率。如果一家公司被收购或其管理层变动的可能性很大，市场价格就会反映出这种可能性，那么使用FCFE模型所得的价值就更准确。如果由于公司规模和各种对收购者法律方面和市场方面的限制，公司控制权的变动很难发生，那么通过红利贴现模型所得到的结果是判断公司股票价格是否合理的更好标准。
[i] 纽约大学教授：科技时代，教师最该做的事，是教学生如何思考 网页链接
[ii] 《投资估价——评估任何资产价值的工具和技术》，清华大学出版社，1999年4月第1版。
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