（原标题：定价体系与估值通道 - 医药行业月度投资思考）
本文为$青侨阳光(P000385)$ 11月报投资思考部分节选~
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在过去的5-6年里，青侨基金最重要的变化是从低估逆向走向专业前瞻；其中，专业又是前瞻的前提。因此，也可以说青侨最重要的变化，是从基于常识性认知去投估值对历史均值的回归，转向了基于专业性分析去投未来价值走向的判断。这里的专业性分析，主要包括定性层面的业务判断和定量层面的估值定价。之前月报对医药行业整体及不同细分的业务本质和产业趋势等探讨比较多，这次月报也探讨下我们对估值与定价的理解。
如何理解“价格VS价值”的关系，是我们探讨具体估值与定价话题之前就需要回答的问题。“价格”是一种客观存在的真实现象，股票在10元/股成交了，1000个投资人来观察同一笔交易，看到的是完全相同的价格；而“价值”是人为提出的主观概念，它看不见摸不着，依赖人们的相信而存在，但不同的人分析得出的价值判断不可能完全相同。
为什么要创造“价值”这样的主观概念？首先，我们有被解释的需求，引入价值的概念之后，我们就能解释很多资产在历史上的价格波动规律；其次，我们也有被指导的需求，有了价值理念做支撑，我们对资产未来的潜在价格就有了锚定参考，投资时才能更有底气。
巴菲特对价格和价值有一个经典比喻，认为股价和小狗一样，会绕着主人跑前跑后，最终跟着主人一起到达终点；所以，别看小狗忽前忽后得令人难以琢磨，但只要知道了主人未来可能会到达的位置，大概也就知道了小狗大概会出现的位置。不过，这个理念说起来容易做起来难，在真实世界中小狗（股价）毕竟还是个肉眼可见的客观存在，主人（价值）却是彻底看不见摸不着的虚拟概念。于是，如何判断主人（价值）现在在哪里、如何推演主人（价值）未来某个时点可能会到达哪里，就成了投资研究中最核心的环节。
一种思路，是借助有形去研究无形，用看得见的股价的运动轨迹，去推演价值的运动规律。在小狗模型中，我们可以通过大量复盘小狗的历史运动轨迹来判断主人的历史运行路线，然后用线性外推的方法预估主人接下来会出现的位置。这也是市场上很多人在用的方法，好处是简单易用，坏处是可信度比较低，毕竟未来永远都不会是过去的简单重复；尤其是当前中国经济所处的转型升级背景，会进一步放大“这次不一样”的突变风险。市场喊了3次狼来了，结果狼都没来，底部冲进去的人还都赚了大钱；但这并不等于第4次喊的时候，狼依然不会来、冲进去依然会赚钱。很多买在高位和卖在低位的投资人，都是踩了简单线性外推的坑。
另一种思路，是跳出借助股价推导价值的思想桎梏，从第一性原理出发，直接将价值还原到底层要素去分析。从操作实践说，这种方法远比基于历史股价线性外推的方法更加复杂，但从机理上说，这种基于底层要素的还原分析更具合理性，测算的结果也会更加稳定、更值得信任。在基于还原思想分析价值的众多具体方法中，最典型也最受广泛认可莫过于基于现金流折现，一项资产在当下的价值就等同未来所有现金流的折现加总。现金流折现将资产的价值还原到“未来的现金流预期”和“合理的折现率/必要回报率”两大基础变量，这是基于我们对未来宏观环境和业务基础的绝对性判断，并不依赖历史数据的线性外推，因此对业务发展并不线性的公司同样适用。不管是当前巨额亏损但未来可能大额盈利的科创型企业、还是当前迅猛增长但未来可能增速会剧烈回归的成长后期企业，大多数情况下都可以基于现金流折现获得稳定且可靠的估值定价。
现金流折现的广泛适用性，不仅仅意味着可以给各种公司进行静态和孤立的估值分析，对我们而言，更重要的是提供了统一的度量衡，让我们有机会把所有的估值都转化成必要回报率，然后在去跟踪不同阶段的估值波动、去分析不同公司间的估值差异，这样就能通过纵向横向的估值比较，实现连点成线、连线成面，形成对市场观点变化和喜好差异的立体感受，从而帮助我们更清晰地看到自己所处的位置、更好地倾听市场的观点。
对于估值和定价来说，最重要的一组矛盾是：我们都相信价值的存在，也都在孜孜以求地探索着最合理的价值判断；但价值与道德和良心一样，是个看不见摸不着的虚拟概念，同一时刻的不同投资人与同一投资人的不同时刻，都有可能会得出截然不同的价值判断。这种天然分化的特性，意味着一定范围之内的股价变化在任何一个点都有机会形成某种动态平衡，从而像混沌体系一样表现出很强的随机漫步特征。不过，当股价的波动触及或超过这个范围时，市场有时会突然涌现出强大的约束性力量，让股价退回到原有范围内继续运行。
对于这一现象，我们可以引入一个“估值通道”的概念：假设市场会对不同质地的公司进行三六九等的质地评级，假设对不同评级的公司市场愿意给出的估值范围并不相同，那么最终表现出来的结果，可能会是不同质地评级的公司在不同的估值通道内各自运行。如下图所示，“上轨、中轴、下轨”对应着现金流折现中不同的必要回报率水平，在正常市况里，投资者关注的港股医药中的多数可能会在介于“中轴-下轨”的下区间运行，少数可能会进入介于“上轨-中轴”的上区间运行。与此同时，在不受投资者关注的边缘外围市场里，港股还有一大批小票的估值处于下轨之下。另外，在A股市场，也存在个别承载了所谓梦想而常年运行在上轨之上的中小市值公司。
当然，公司所处的估值通道也并非一成不变；在市场环境转暖，公司基本面也出现正面变化时，公司有可能会出现估值通道的上迁，形成“业绩*估值”的双击上涨；在市场环境转冷，公司基本面也出现负面变化时，公司有可能会出现估值通道的下迁，形成“业绩*估值”的双杀下跌。这种在不同估值通道间实现估值跃迁的现象，很像微观物理中电子的能级跃迁。
在极个别的特殊情况下，公司估值也有可能会一口气横跨数个通道。比如一家被市场认为存在某些方面瑕疵但内生价值增长迅猛的公司，在熊市里可能因为被嫌弃而跌到下轨以下，可一旦被市场选中奉为下一个时代的徽章级公司，公司的股价是有可能短短1-2年内实现超10倍上涨，估值也直接从下轨之下一路跃迁到上轨之上，形成大级别的双击行情；作为它的镜像，同样会出现一些公司，在牛市里被当做时代徽章级公司而享受上轨之上的估值定价，但其实它的业务基础十分平庸，之前的高预期随着时间的推移而被证伪之后被抛弃，也有可能导致公司股价在短短1-2年内实现超90%下跌，引发估值崩盘。
“估值通道”与“能级跃迁”的概念，在日常投资判断中是两个很实用的抓手。比如，一家估值略高于中轴的优秀公司VS一家估值略低于中轴的平庸公司，我们更应该选择的可能是前者，因为两家公司本就处于不同的能级，前者看上去估值更高些，但它在它的能级内却是处于低位，有上涨动力；是后者看上去估值更低些，但相比它所对应的能级却是高位，反而有下跌风险。当然，在基于历史估值通道指引未来预期时，同样需要注意能级跃迁的风险，一家长期在上区间运行的公司，我们在上区间低位买入后不小心掉到下区间的话也是很麻烦的。所以，在上区间买“优质”公司一定要警惕德不配位导致能级跌落的风险，同时在下区间筛选普通公司时，应该优先关注那些有机会向上能级跃迁的标的。
上文的探讨，更多着眼于公司的估值及所处的通道，并未太多考虑公司内生价值增长带来的影响。在真实投资，尤其是长线投资中，公司内生价值的增长速度对潜在回报预期也是非常关键的影响变量，而且拉得时间越长，这个影响也就越强。
可以看一个例子：假设在市场情绪高亢的时候，某投资人在估值通道上轨买了一家高增长的优质公司A，每年内生价值有25%的增长，5年后市场情绪陷入低迷，估值掉到了估值通道中轴（假设高成长公司的估值中轴是上轨的50%），那么持有公司A的5年综合回报率=1*((1+25%)^5)*50%-1=52.6%；虽然扛了一波系统性的估值下移，但凭借内生价值的高速增长，持有公司A仍然获得了5年超50%的回报。假设同期在估值通道中轴买了一家低增长的普通公司B，算上分红每年内生价值有10%的增长，5年后碰到市场低迷估值掉到了估值通道下轨（假设低成长公司的估值下轨是中轴的65%），那么持有公司B的5年综合回报率=1*((1+10%)^5)*65%-1=4.7%；同样是扛了一波系统性的估值下移，由于内生价值增速更低，持有公司5年只有不到5%的回报。
同样是买在市场高位+拿到市场低位，5年持股回报一个是50%、另一个是5%，可见在长时间尺度下内生价值增速的重大影响。因此，内生价值预计在很长时间内都能高速增长的优质成长公司，在估值上的可以多一点包容空间；但对于内生价值增速不高的公司，则务必要坚守住对估值的纪律性要求。
另外，上面的例子也向我们展示了借助估值通道概念的另一个衍生应用：给定一家能够高确定锚定未来预期的医药公司（排除无法锚定未来预期的早期阶段创新药企、和未能形成优势壁垒的周期性或高变业务领域的医药企业），在充分研究之后给出供参考的估值通道，然后测算出未来3年的内生价值增速，并根据一系列综合指标给出3年后在估值通道中最受认可的估值水位，这时候就能测算一个3年后自己最认可的假想股价，把它与当前股价做比较就能算出该公司的3年中性回报预期。
对于一大批公司，它们未来的超预期利好与超预期利空可能会有局部抵消和整体摊薄，因此，用这种方法去估计行业整体的估值水位和潜在回报预期是值得重视的。对于单一公司，用这种方法去估计潜在的回报预期可能会存在巨大的不确定性风险，参考一定要谨慎；但如果两家质地评级相仿的公司，一家的3年中性回报预期只有60%，另一家的3年中性回报预期达到了180%，那么即使存在超预期的风险，我们仍然可以认为这里的调仓换股是合理而有意义的。
在过去1年多的时间里，我们对持仓中存在巨大回报预期差异的标的进行了一些调仓尝试，比如：2022上半年，基金持仓标的中港股创新药械的3年回报预期远高于可比质地评级的A股和美股标的，据此基金减持A股和美股来加仓港股；到了2023年2-4月，港股创新药械和美股创新药的回报预期回到相仿的水平，据此基金将部分港股药械仓位转给了美股生科；到了2023年7-8月，港股创新药械在反腐冲击下，回报预期再度大幅超出美股生科标的，因此基金又将一部分仓位调回给了港股标的。这几次调仓涉及的头寸规模很小，但回报结果是超预期的，如果没有这几次小仓位的调仓操作，基金净值需要在当前数值基础上打94-95折。可以看到，建立一套稳固可比较的统一估值体系，对于投资实践有着明确的现实意义。
上文的探讨是基于高度简化的假设，真实世界中的股价变化会远比这样的假设更为复杂，回溯大多数公司的历史股价，即使能看到在某些价格带存在强支撑或强阻力，也远不如上文图中列示的那般强规律，所谓的上轨、下轨经常会被突破，阶段性的顶底也往往表现出一定的随机性。但即使有这样那样的不足，我们仍然认为在估值上引入统一的度量衡的好处远超风险，它可以让我们对标的公司的估值水平有着更直观的感受，而且还能通过纵横估值比较去感受市场的风格与观点。
前文的探讨已经显示了，稳定统一的估值体系是有利的投研分析工具，能为我们的价值判断提供宝贵参考。除此之外，前文的分析也为我们当下及未来的择股提供了重要的可选方向：I.回归；II.高增；III.跃迁。
对于有明确估值通道且预计未来估值仍将处于该通道区间的标的，可以在通道区间低位买入，然后耐心等待估值的回归。回归型机会的弹性空间可能不是很高，同一估值通道内部从低位到高位可能也就不到1倍的空间，但胜在数量众多、容易把握。筛选一批自己非常有把握的标的，然后在里面去投典型的估值回归，也能为基金提供一定的回报基础。
对于内生价值在可预期的多少年都将维持高速增长的优质成长标的，可以的话，也尽可能在估值低位去建仓。但如果低估与优质不可兼得时，我们还是会明确选择“增长优异但估值一般”，而不是“估值优异但增长一般”。一家内生价值每年25%增长的公司，仅靠内生增长也能有5年3倍空间，这是很有吸引力的回报预期，只是能持续高增长的毕竟是少数，那些只是阶段性高增而被给了高预期的标的，一旦增速滑落很可能会引发估值通道向下跌落。所以，投持续高增时对估值没必要过度苛刻，但对业务判断的要求必须苛刻，务必确保高增可持续。
一家原先被定性为平庸的公司，如果因为内生价值增长的大幅加速而让市场刮目相看，它就有机会实现“内生价值快速累积*估值通道向上跃迁”的双击上涨。如果能在估值下区间的低位买入，并持有到估值上区间的高位，仅靠着双击上涨就有机会在1-2年内实现3-5倍的上涨。如果市场最终发现该公司比优秀更优秀，具备改写行业格局、左右行业发展的巨大潜力，那该公司的估值还真未必就会止步于上区间的上轨。在市场情绪高涨的阶段，它的估值完全有可能会突破典型的估值通道上轨，进入到“梦想载体型公司”才能到达的新高度。假设这样的一家“未来时代徽章级别”的公司，它的上涨起步于典型估值通道的下轨之下，并最终达到典型估值通道的上轨之上，那么它就拥有了在一个上行周期里实现超10倍上涨的空间潜力。
不过这种的大级别双击上涨的机会，多少有点可遇不可求。要让一颗珍珠被当成鱼眼扔掉，让一家潜在的时代徽章级企业被市场所遗弃，可能需要足以引发生态变迁的行业大变局（导致主流投资人无法看清新格局），和一次足够低迷的市场下行周期（让负面情绪得到充分发酵）。从这点来说，生物医药的投资人是幸运的，医药的政策一直在搅动、生物的科技也一直在变革。这些时不时就会出现的政策搅动和技术变革，为市场孕育大级别双击提供了非常有利的外部条件，也为我们不断寻找潜在的大双击机会创造了可能。
青侨基金一直有配置估值相对合理的优质成长标的、和估值给了很大安全边际的普通公司，两者的比例会随市场状况的变化而动态调整。不过相比于在这些一开始就被定性为配置型的资产，青侨基金最优先关注的仍然是具备估值通道向上跃迁潜力的投资机会，尤其是那些未被充分入价的未来时代徽章，它们最有可能为基金带来更具弹性也更具确定性的回报预期。这样的机会注定是稀缺的，我们需要做的是积极关注、认真研究，一旦出现在我们身边尽可能地抓住，然后再耐心等待下一次机会的到来。
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