梦醒时分：A股2023年度的五大现象

（原标题：梦醒时分：A股2023年度的五大现象）

年度盘点

1/5、消费趋势

这是思想钢印公众号2023年的第50篇长文，借这50篇文章，盘点一下A股2023年最重要的五个现象。

2023年是极度分化的一年，身边的朋友，有人账户净值打了7折，有人则翻了两番。翻倍的大多是题材股的高手，打七折的，不是买了新能源，就是长期持有消费白马。

消费一直是我重点研究的领域，今年可谓轰轰烈烈开场，悲悲戚戚收尾，直接原因当然是收入预期低迷，消费欲望不振，CPI同比从三月的高点一路向下，下半年几乎都是负值的水平。

按理说，消费龙头白马都是确定稳定的长久期资产，估值也都是历史低点，不应该受景气度影响这么大，其背后深层的原因在于，长期以来支持消费股估值的“消费升级”的大趋势，在2023年受到严重质疑，这种长期逻辑的破损才导致大部分公司都失去了估值锚。

而今年消费股走势，也是投资者一步步认识的过程。

《最愿意花钱的消费者，接下来打算买什么？》和《消费股的两种投资方法和三个行业贝塔》这两篇写于1月，正值消费强劲反弹的时候，文章从“边际消费倾向”这个指标入手，分析了疫后消费股最有机会的投资方向：

边际消费倾向是一种相对稳定的社会心理文化特征，有维持其原先水平的倾向，当经济增长与收入前景变好时，高边际消费倾向群体，总是更乐观，率先加大消费支出，甚至倾向值先行提升，再慢慢回到原先值；而低边际消费倾向群体总是先怀疑，先加大储蓄倾向，导致边际消费倾向先降低，再慢慢回升至原先值；

相反，当经济前景变得不确定时，低边际消费倾向群体会率先感到危险，降低边际消费倾向，而后维持较低水平；而高边际消费人群，一开始倾向于乐观和维持高倾向值，到了经济前景已经非常不乐观时，才会降低边际消费倾向。

从边际消费倾向入手，文章认为消费的复苏应该从高边际消费倾向的人群开始，提出的顺序是“新消费先复苏，传统消费后复苏”“线下场景的服务消费先于商品消费复苏”“最后衰退的品类最先复苏，白酒大概率是必选消费中最先复苏的”。

现在看来，这些观点不能算错，但大趋势看错了，当时市场的主流观点都是默认疫情放开后“经济增长与收入前景变好”，实际上呈现的却是另一个方向“经济前景变得不确定”，结果是——低边际消费倾向群体，先降低消费倾向，再维持；高边际消费倾向群体，先维持消费倾向，再降低。

最终，消费由于整体太弱，导致新消费、线下消费和白酒只是稍好一点，加上消费的报复性反弹时间非常短，也很难形成投资机会，下半年反而出现了补跌。

所以说，在整个收入预期下行的阶段，找真正的结构性机会需要转换思路，到了6月份，整个消费降级的大趋势已经初现了，我写了《K级复苏与口红经济，未来消费股的投资机会在哪里？》，分析了今年甚至过去几年消费的两个非常突出的现象：平价替代和口红经济。

所谓“K型经济复苏”，是海外很多国家出现的现象，疫情封控对低收入群体的经济伤害更大，而富裕阶层反而因为放水而财富增值，受损有限，经济修复出现一上一下的不平衡，称之为“K型经济复苏”。

这篇文章首先认为，中国经济没有出现典型的“K型经济复苏”，从财富和消费的角度看，中产阶层经济受损超过底层民众，且相应修复速度也更慢，而中产阶层财富缩水、消费降级最大的两个原因是房价下跌和制造业出口减速。

当然，开门七件事，消费永远不会缺少机会，当投资者开始接受“中产消费升级受挫”这个事实之后，也开始意识到消费并不是简单的降级这两个字，准确地说，是一部分人会花更多时间去挑选“档次相同，价格更低”的商品，即一二线中产阶层的“平价替代”；另一部分人习惯于“档次升级，价格不变”的商品，实际上是三四线城市的消费升级。

这两类消费近年都出现了现象级产品，前者是瑞幸咖啡、山姆会员店、新势力电动车，后者更多，包括蜜雪冰城、塔斯汀、零食折扣店，等等。

今天另一个消费现象是“口红经济”，但跟传统的口红不同，它更强调自我娱悦，精神食粮，像刮刮乐彩票平均客单超过传统彩票，微短剧一部看下来，费用实际远超长视频频道会员，但它主打的就是一个“花点小钱，买个我乐意”。

“口红经济”并不只是经济不景气时的平价替代品，它是未来的另一大消费趋势——个人兴趣消费和小圈子社交消费的预演，未来会有更多大部分人不理解，一部分人乐在其中的消费现象。

文章最后总结了两类消费股的机会：

一、具有“平价替代”属性的大众消费品

1、各消费赛道份额领先、拥有极致管理效应的性价比品牌

2、用制造业的效率改造大众连锁服务业的产业链，比如餐饮产业链：复合调味品，预制菜、冷链产品、冷冻烘焙，等等

3、休闲属性的平价消费品牌

二、极少数通用型奢侈品、高壁垒的个人与小圈子兴趣品牌

对于消费，我认为永远不必悲观，中国的企业已经有卷到其他国家的实力，今年开始线上（Shein、Temu）线下（Miniso）零售全面进军美国，而早就具有全球竞争力的家电企业，今年更有石头科技这样在海外势如破竹的企业。

2/5、人工智能

今年最大的机会是人工智能板块，我也较早地分析了这一板块的投资机会，于4月2日和分别写了《从宏观政策的视角，看人工智能“四两拨千金”的投资机会》和《关于AI，现在哪些方向太乐观，哪些方向还可以更坚定一些？》。

在前一篇文章中，我想从宏观的角度分析AI。

人工智能时代将出现一个新的“算力+模型+应用”的产业体系，完美地符合了“通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”的增长模式。

我国比较强的是上游的信息基础建设，但核心的服务器芯片，还在等待突破，这些环节的投资巨大，又涉及到国家安全，天然适合国家投资。

未来的算力突破后，对于清洁和廉价能源的消耗将成为新的瓶颈，这又与国家的新能源产业投资与政策联系起来，化解目前新能源领域投资产能过剩的风险。

而中游的大模型，目前的互联网巨头和科研机构都早已布局，国家可以加大政策支持，尽快在这些领域实现突破。

下游的行业垂直模型和应用，天生适合民间资本投资。

现在看来，这套逻辑实在是太乐观了，更像是题材炒作的小作文，包括的假设和要求的边际条件太多，在当前的宏观条件下，完全实现相当于几个小概率事件的概率相乘，概率几乎为零。

更重要的还是，从目前看政府对AI的支持都停留在政策口号层面，对AI发展过程中必然遇到的问题基本上都是绕着走，这里既有政府角色问题，也有中国体制本身的特点。

创新就像是装了一半水的杯子，企业看到的永远是满的那一半，政府看到的永远是空的那一半，企业是永远的乐观主义者，政府是永远的悲观主义者，创新是企业家的本能，管制是政府的本分，这个规律放之四海皆准。

但在中国，政府并不完全是监管的角色，很多时候也要成为鼓励甚至亲自下场组织大规模创新的角色，既是守门员，又是运动员，还是裁判员。所以政府对这一类创新的态度，明显有周期性，由“鼓励为主期”和“监管为主期”两部分组成，而不幸的是，目前正处于“监管为主期”。

再加上老美对我们的算力芯片封锁，所以可以推测未来几年，我国AI的发展水平与美国的差距会拉大而不是缩小。

当然，AI作为未来几年的大趋势，仍然是最重要的产业投资方向，只是市场在概念普及之后，需要寻找更脚踏实地的方向，

在后一篇文章中，我提出了AI应用容易落地的方向：

1、文字输出、图像输出类应用仍然是最需要关注的方向：首先是办公应用，其次是游戏，再次是部分偏内容服务的广告营销、咨询服务和法律服务等企业培训服务，以及少数影视传媒。

2、侧重于推理判断和有后续动作的应用，需求有明确结果，但对结果要求不高

3、从付费意愿和角度，最好是可以直接低成本带来新客户的（游戏、图片创作、法律心理管理等咨询服务、部分黑产），；其次是可以提高付费意愿和单价的（办公应用）；

4、效果可能一般，但非常刚需或者价值感很强（比如金融、教育）；付费方与使用方分离的（礼品类硬件应用）；

5、入口强制使用的（国民级APP、留存社交关系的App、手机电视电脑智能音箱等）；

6、大语言模型将兼具“宣传阵地”（推理）和“教育阵地”（训练）的作用，未来主要方向不是商业化，而是像现在的媒体和教育机构一样被高度管控。所以大模型的商业价值有相当的不确定。

中美的AI板块在经过三季度的调整后，到了年底，随着美国相关AI应用流量再创新高，行情再起，目前看好的上述方向不变，只是由于中美AI的差距明显在拉大，未来A股的AI板块要更注重美股逻辑的映射，而美股目前的应用集中在2B的方向上，所以A股可能未来机会也更多在2B的方向上，更大的行情可能要等美国2C的爆款级国民应用出现。

3/5、中特估

今年另一个重点方向是“中特估”的相关板块，相关概念在去年四季度被提出，经过一段时间的酝酿，在今年二季度出现了一波比较大的行情。很多人可能没有注意到，申万二级行业中的通信运营商和国有大银行板块今年以来涨幅23%和16%，仅次于TMT的一系列板块，农行和中行涨了33%，中国移动涨了45%，是上证综指跑赢大部分大盘股指数的重要推手。

早在去年12月，我就注意到这些大盘价值股行情正在推进，写了《市场又要转回大盘股风格了吗？》一文，以2014年四季度的大盘风格逆袭为前车之鉴，提醒大家要关注这个板块23年上半年的机会。

到了5月，中特估板块正式打响，我又写了《“中特估”可能创造大牛市，但终逃不过A股泡沫化的宿命》，详细分析了中特估行情的逻辑，并预演了未来行情的三阶段：

第一阶段行情：重点战场（电信、建筑、能源）的估值突破；

第二阶段行情：各种估值逻辑的全面展开和估值锚的确认，深度价投和其他投资者的“筹码交换”；

第三阶段行情：国央企主导行业全面突破和国央企估值的整体提升，真正体现“中特估”三个字。

目前行情仍然处于第二阶段，是估值与业绩的“左脚踩右脚”，也是最长的一个阶段。由于中特估中除了电信运营商之外，大部分行业都是顺周期行业，对宏观环境敏感，所以下半年基本处于调整状态。

但即使是中特估中最弱的建筑板块，也是地产链中最强的方向，没有跌破去年的最低点。

为了更深地分析“中特估”能拔估值的历史背景，我还写了《中特估的主战场在港股，最大的机会也在港股股》一文，指出国央企低估值的原因在于港股，而港股低估值除了本身的问题，还有投资者认知的历史问题：

所以，他们（外资）愿意给代表市场经济的民营企业、代表核心竞争力的中国制造、代表全球化的互联网、代表消费升级的消费品企业、代表高科技实力的高端制造企业以高估值，但同时给代表“落后生产力”的国央企以低估值。

这些更关注资产安全性和战略性的资金，往往是养老金等长钱，大部分都在美国，对投资中国国央企非常敏感，而非美资金和主权基金，更在乎美国或全球战略性资产，而中国的国央企全球化程度普遍不够。

并由此预测一下中特估行情在港股的“三步走”。

第一步，美国在进入降息周期前，高股息资产在港股仍有继续上涨的动力，从而在不推升AH整体溢价的基础上，实现A港股同步上涨，提升国央企在外资意识中的估值锚；

第二步，美国进入降息周期后，全球资金从美国流向新兴市场的机会，提升港股的整体估值，中特估也跟着上涨；

第三步，通过“反身性”，资本市场影响实体经济，业绩与估值的戴维斯双击，也是这个行情最根本的目标。

目前正处于第一步向第二步的过渡阶段，国央企中的高股息板块，在今年以来的港股市场最强，恒生电讯业指数和能源指数今年以来涨幅分别为14%和13%，远超其他板块。

随着美国加息周期正式结束，到明年二季度或三季度开启降息周期，连跌四年的港股估值的整体修复中，中特估估值至少也可以保持。

当然，支持中特估行情的最大因素还是A股政策市的特点，特别是估值受当前政策的影响，大于受长期现金流的影响，并不能完整地适用价值投资的理念，如果说这个观点去年还有很多人怀疑的话，今年相信认同的人更多了。

当然，从标准价值投资的角度，看好“中特估”行情还有一个原因，就是我在公众号文章《未来，你将越来越重视“股息率”》所说的，A股将从一个成长股市场，渐渐转变为“价值与成长平衡”的市场。

文章先总结一下合理股息率的四个判断因素：

合理股息率=无风险收益+风险溢价+成长性折价+风格折溢价

这四个因素总结成八个字就是“经营稳健，分红稳定”。

A股长期以成长股投资为主，因为满足这八个字的公司很少，但未来这样的公司会越来越多，其原因在于三点：

1、低GDP对应经济整体的增速下降，成长性行业和成长性企业的占比下降

2、随着人口负增长、房地产经济失速，大量行业的成长空间变小，行业出清后，龙头的经营稳定性上升，投资意愿下降，分红意愿上升，演变成价值股

3、GDP下降的过程中，投资者对经济较为谨慎，对股息率这一类代表安全边际的指标更重视

长期以来，A股的投资者形成了成长股投资的思维惯性，一看行业空间、二看商业模式、三看未来增速，但未来如果坚持这一套标准，要么可选的标的越来越少，仓位不得不越来越集中，要么遇到很多“伪成长”的陷阱。

高速成长的时代已经结束了，投资者也要适应未来的变化。

4/5、外资净流出

我最早在6月意识到这个问题的严重性，虽然当时还没有形成持续净流出，没有对指数形成压制，但已经对市场风格产生了扭曲，所以写了《海外长线投资者正在撤离A股吗？》一文。

在这篇文章中，我认为外资的撤离会给A股带来严重的影响，原因在于：

长线投资是一个生态，其基石是定价能力最强的海外配置盘和社保资金，其中坚力量是险资和百亿规模公募，其收益放大器和流动性的承接者是更多的小基金、散户。

这就是为什么极少量的外资配置盘，就可以决定A股长线投资的生态的原因。国内长线资金考核短期化的问题，一直都在，之所以之前不明显，正是因为海外配置盘的长期净流入，长线投资尚能维持正向收益，一旦这个趋势中止，整个A股的长线投资生态就岌岌可危了。

上述担心不幸被言中，从8月中旬开始出现港股通开通之后最长的持续净流出，我在9月10日和17日连续写了这个系列的第二、三篇《没完没了，外资到底何时停止“卖卖卖”？》《为什么外资占比才几个点，就可以左右市场的涨跌？》，认真地分析了这一现象，总结为两个原因：

1、2022年以前，外资可以弱化估值持续提升A股配置，完全是因为中国的持续高增长，这个时代可能已经结束；

2、现在A股没有以前那么贵了，变得跟美股差不多，但估值仍然明显高于其他主要市场；

并且，我在文中也提出了外资看空中国资产逻辑的矛盾之处：

还有人也看到了这一观点的另一个矛盾——如果你看空中国经济，那为什么你还要做多20%以上的营收和大部分产能都在中国的苹果和特斯拉呢？还有47%营收来自中国的英伟达？还有26%的GMV来自中国卖家的亚马逊？也就是说，如果看空A股的理由被验证，将是一场全球金融危机的序幕，没有哪一个市场能独善其身。

当一类资产或一家公司的持续向上的预期被确认调低时，由于市场的恐慌情绪，和“别人都走了，我不走就吃亏了”的心态，估值很难提供价格保护，但长期而言，估值又是核心的判断因素，因此，任何利空总是会被过度定价，难的是，现在是否已被过度定价，只能事后去判断。

我还在文中提出了外资结束净流出的三个条件：

条件一，羊群效应的消退

条件二，估值底的到来

条件三，降息周期

目前，市场已经具备了“条件一”和“条件三”，第二个估值条件也正在被满足，相比发文的9月10日，A股又跌了5%，而标普涨了5%，目前万得全A指数估值剔除银行和三桶油后，已经接近标普500的估值。

全球估值体系一直有“美国例外”现象，二战后大部分时候都保持“成长股”的估值，A股能长期享受比美股更高的估值，实际上也是一种“有条件的例外”，这个条件就是“高增长”。

所以我们才要清醒地认识到，外资不看估值持续提升A股配置的那个时代结束了，打个不恰当的比方，那个靠天生丽质即使性格傲娇也能吸引男生的年纪结束了。

这种形势下，散户也要做全球化配置，所以我又写了这个系列的第四篇《这种形势下，散户也要做全球化配置》。

文中我提出A股的下跌不仅仅是投资者对经济的信心不足，同时也是A股的一个先天缺陷在熊市中被暴露无疑：

A股的根本定位是为企业融资服务，这是我国金融行业的特殊性决定的，无论银行证券都是如此，也是与海外股市的根本差异，导致中国几十年改革开放的红利，全球化制造业中心的红利，难以体现在A股的回报上，以后也很难改变，所以适当配置A股以外的资产，以降低风险。

全球配置的最根本的目的就是降低收益波动性，其次才是寻找更好的机会。所谓资产配置策略，可以在不降低收益率的条件下降低风险，组合中往往包含多个不相关的资产，通过不断地“再平衡”实现超额收益。

这篇文章的最后，我还列举了目前相对容易买的四类全球资产的代表性基金产品，有兴趣的投资者可以到那篇文章里去看一看。

5/5、风险偏好

今年投资者虽然很“丧”，但市场本身并不差，个股中位数到目前上涨4%，远好于2022年的-18%，如果最后两周走势强一点，很可能超过2021年的中位数5.77%，再强一点，超过2020年大牛市的中位数8.62%也不是没有可能。

投资者真正“丧”的原因，表面在股市，实际在经济。我从1996年入市，27年间虽然也经历过数轮熊市，每次底部的市场悲观情绪也很浓厚，但不同的是，那些都只是针对股市，认为“中国股市要推倒重来”，但很少有人对整个经济丧失信心。

这种无信心又有流动性的状态，导致题材横行，妖股乱飞，所以我写了《如何走出“哀莫大于心死”的状态？》。

这篇文章从“风险偏好”的角度，指出“投资是企业的风险偏好”“消费是居民的风险偏好”“仓位是投资者的风险偏好”，并指出了当前市场“不敢消费，不敢投资，不敢负债的资产负债表停止扩张的状态”，认为：

中国人并非天生就风险偏好高，更多的是改革开放几十年来解放生产力，不断出现的创富神话，让我们拥有了更多追求梦想的勇气，再加上巨大的人口红利、阶层流动和财富阶梯，打开了大部分居民的财富上升空间。

过去的消费者、企业和投资者的风险偏好很高，所以央行和政府的风险偏好一直不高。今天的消费者、企业和投资者的风险偏好形成了一个下降的螺旋，那么政府的风险偏好就一定要提高，要用更激进，更大胆的宏观政策，走出过去宏观政策的窠臼。

所以在星球近一个月的内容中，我一直强调目前市场是把远期的悲观因素过度体现在近期，悲观成为一种习惯，反而在目前的位置，一两年内没有什么继续悲观的理由了。