455亿赎回压力解除，王健林等待下一个上市窗口期

官宣签订新投资协议一周有余，大连万达商管$与太盟投资集团尚未更新新进展。新的投资额是否增加、22家战投方谁在退出、谁在进入，仍无确切消息。而市场中的传闻也仍未平息，甚至要尝试补全这笔协议背后的诸多细节。

根据现有信息，新的投资协议不光化解了原本压在王健林头上、至今年底就要赎回的对赌压力，还引入了新的投资方，但代价是王健林将失去对珠海万达商管的绝对控制权。

同时，投资方“续约”也抛来了新的谜团——新进投资者是谁？珠海万达商管是否需向投资方出让更多董事会席位？其估值是否有变化？此前一波“四”折的IPO进程又将上演何种走向？

一系列猜测中，唯有碧桂园的离场是确定的。

在大连万达商管公布新投资协议的两天后，碧桂园公告拟以30.7亿元出售珠海万达商管1.79%股份。对比2021年投资初期，碧桂园$碧桂园(HK|02007)$通过旗下公司共投入约32.3亿元，本轮退出后，粗略计算这笔投资亏本1.6亿元。

除碧桂园之外，有知情人士向36氪透露，本轮退出的战投方还包括中信证券等两家，因此大连万达商管为承担赎回义务需支付的资金额合计约为90亿元。对此36氪曾向万达方进行核实，但截至发稿前尚未得到确认。

对赌危机解除，455亿赎回压力降至90亿？

王健林背上对赌压力始于2021年。彼时大连万达商管与太盟投资等22家战略投资方陆续签订投资协议，据此后者合计对珠海万达商管投资380亿元，并取得21.17%股权。

而这笔投资附带的承诺是，其一，珠海万达商管2021年预估实际净利润，2022年及2023年扣除非经常性损益的经审计净利润（实际净利润）分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。其二，如投资者持有的股份未在2023年12月31日前转换为可在香港联交所流通的H股，该公司股东需以8%的年内部收益率回购全部股份。

时至当下，第一条承诺已经完成：珠海万达商管在2021年税后利润为53亿元，2022年为75亿元，2023年（预估）为95亿元。

但第二条珠海万达商管至今年底需在港上市的计划仍未兑现。也正因为此，大连万达原本应在今年底承担对21.17%股权的赎回义务。

依照原始投资协议，战投方每股的撤资价格等于自交割日起至全额支付撤资价格之日止，每股投资对价每年(以365天为基础)预提所得税税后(如有)年内部收益率8%产生的回报，加每股股份已宣派但未派付的股息之和。

36氪据此计算，假设22家战投的交割日、撤资日统一以2021年8月30日起、2023年12月31日止计，剔除所得税、股份派息等影响后，原本至今年底大连万达赎回21.17%股权所需支付的对价约为455亿元。

而在“双十二”这天，太盟投资集团出手了。公告显示，太盟将联合其他投资者，在其2021年的投资赎回期满时，经大连万达商管集团赎回后，对珠海万达商管再投资。

这意味着，大连万达的455亿元天价赎回压力瞬间解除。如果前述碧桂园等三家战投退出的消息属实，那么本轮大连万达的赎回压力直接降至90亿元左右。

拿到以太盟为首的投资人的“续约”背后，是王健林的进一步让步。按照新协议，大连万达对珠海万达商管持股比例减少至40%（此前持股比例为69.99%），而太盟等数家现有及新进投资人总计持股比上升至60%。

尽管大连万达仍为珠海万达商管单一最大股东，但40%的持股比已让王健林失去对珠海万达商管的绝对控制权。此外，前述知情人士还向36氪透露，为达成新的投资协议，王健林还需向战投方出让更多珠海万达商管的董事会席位。不过目前万达方面尚未对36氪确认该消息。

据第四份招股书，珠海万达商管董事会由9名董事组成，其中非独立董事陈琪来自太盟投资集团。

此外，在新协议签署后，珠海万达商管的估值也成为一个新疑问。

招股书显示，珠海万达商管转让前估值为1800亿元。有市场观点即提出，按碧桂园出售1.79%股权的交易对价为30.7亿元计算，珠海万达商管最新估值下降至约1715亿元。

但一位资深地产投资人对36氪表示，这样计算并不准确。他分析说，“万达给碧桂园的赎回价格只是这两方谈判达成的条件，可能万达给另一家公司的就是不一样的条件。如果按这样的方式推算‘估值’，结论可能相差很多。”

同样，部分市场观点试图根据太盟等投资方的投资总额以及最新持股比60%来推算珠海万达商管的最新估值，也并不合理。上述投资人认为新的投资额对应多大的持股比例，不仅取决于目标公司的市场价值，更取决于双方谈判的条件、现金流的压力等。

商管物业，等待下一个上市窗口期

眼下对赌危机解除，万达再次赢得更充裕的筹备时间。不过长远来看，珠海万达商管寻求上市还需等待下一个天时地利的窗口期。

从自身业绩来看，万达从不吝啬对外展示各项亮眼的数据——自现有投资人2021年入资以来，珠海万达商管连续三年超额完成业绩目标；在227个地级及以上城市管理494个大型商业中心；过去两年平均年增长率约9%；以管理的商业面积计，珠海万达商管现为全球最大的商业管理公司。

不过此前证监会也曾对珠海万达商管的上市材料提出疑问，核心主要围绕两点：出租率的计算口径及其准确性；在大额现金分红的情况下，实施融资的必要性。

就出租率来看，珠海万达商管的确展现出了相较于同行更优秀的数据。根据招股书，截至2020年、2021年、2022年12月31日的平均出租率（不记停车位）分别达到97.8%、99.3%、98.7%。

但此前也曾有传闻称其存在商户销售业绩、客流、空铺、短租等多项业绩造假。对此万达方面在今年5月底明确表示，公司对外披露的财务数据均由知名审计机构审计、业务数据由珠海商管上市联席保荐人等机构尽调确认，业绩不存在造假情况。公司已制定严格的内控措施，通过租赁系统进行合同管理及监督执行，不存在任何人为操纵或修改。

在分红层面，证监会指出，2019年至2021年及2022年上半年，珠海万达商管累计现金分红132.73亿元，超过同期经营活动现金流量净额合计数115.48 亿元。此外，2022年9月23日股东大会审议通过分红34.78亿元的议案；上市后，董事会也拟在股东大会上建议至少将年度可分配利润的65%用于分红。

因此，证监会要求珠海万达商管说明报告期内现金分红金额以及未来现金分红政策的合理性，对公司偿债能力和持续经营能力是否存在重大影响，以及大额现金分红的情况下实施本次融资的必要性和合理性。

回想2021年珠海万达商管首次递交招股书时，商管物业公司仍受资本市场认可。同一时期内，卓越商企服务、合景悠活、华润万象生活、星盛商业、中骏商管等先后登陆港股。而作为规模、利润均领先的万达，则没能在那一轮窗口期成功上市。

来到当下，资本市场对商管物业的看法已经发生变化。尽管万达聚焦转型的轻资产模式更受青睐，不过商场类物业的经营仍受到居民收入预期和消费热情的影响。

中原地产首席分析师卢文曦分析，资本市场对于商管股看法已经发生变化，“物管股以前上市靠想象空间、规模，但后面靠讲故事越来越难了，这也是资本看淡的原因。”

镜鉴咨询创始人张宏伟也告诉36氪，珠海万达商管上市首先要看市场融资环境，或许至明年或后年，资本市场对于这类企业上市会更加宽容。