对当前医药投资思路的一点思考

（原标题：对当前医药投资思路的一点思考）

2022年以来港股医药给我们的感受，与2012-2014年A股给我们的感受有几分相似：

a、2011-2012上半年“悲观状态”盛行，A股市场出现泥沙俱下的系统性单边下跌行情，直到在2012年底才出现第一个真正意义上的市场底，在2012年末探出底部之后，少数代表未来的优秀公司开始进入持续的价值修复进程，此时绝大部分投资人处于悲观状态；

b、但大多数公司在短暂上涨后再度转跌，到了2013年6月指数在钱荒冲击下创了新低并探出第二个市场底，第二个市场底与第一个市场底隔了半年时间，少数优秀的未来型公司股价已经大幅上抬，但大多数公司的股价跟随指数创了新低；

c、随后市场再度反弹，但很快又再度转入下跌，2014上半年指数在接近前期底部区域拉回拉锯近半年，虽然基本面和宏观面不断积累正向动力，乐观的声音也明显变多，但市场整体始终处于萎靡不振的状态，并且会不断听到有人在决绝地割肉离场的消息；

d、2014下半年开始，投资人离场的信息开始减少，指数也终于在优秀公司见底1年半之后开始趋势性转强，市场的乐观情绪逐渐从少数领涨标的向更广泛标的扩散。

相比之下，过去2年的港股医药颇有几分神似：

a、2021-2022年同样是“悲观论”盛行，同样是泥沙俱下的系统性单边大跌，同样是第一个市场底（2022年5月）之后，少数代表未来的优秀公司率先开启持续的价值修复进程；

b、随后的第一次反弹同样乏力，半年后在外汇快速贬值的冲击下指数创了新低（2022年10月）；

c、随后市场再度反弹但很快再次转入下跌，并在接近底部区域也拉锯了近半年，虽然基本面和宏观面都在不断积累正向动力，乐观的声音也在明显变多，但整个市场就是萎靡不振，并且不断传出有人决绝离场的消息。

当然，2024年的港股医药不可能是2014年A股市场的翻版，此一时彼一时，不管是宏观还是微观两者都有巨大差异，但如此相似的演进节奏，不禁让人怀疑熊牛周期转换过程是否存在某种规律上的必然，比如：

a. 一个经历过长期大幅上涨的市场，本身就会挤压大量的回调消化需求；在市场下行的初期阶段，可能因为市场分歧而无法形成统一观点，而在跨过某些特定节点尤其是伴随了一定的外部压力之后，市场可能会对下跌趋势形成较为一致的预期，导致市场进入恐惧情绪主导的“泥沙俱下”式的单边下行趋势，在这种崩盘性下跌的趋势之中，优秀公司同样不能幸免于难，甚至后期阶段因为更好的流动性与更高的表观估值而出现更大幅度的超额补跌；

b. “狂风不终朝暴雨不终日”，随着恐慌性抛售动能逐渐耗竭之后，理性的存量投资人开始将有限仓位不断调往更能代表未来的更优秀标的，市场在局部开启持续的“价值发现”进程；

c. 但由于前期崩盘太过剧烈，给广大投资人留下深浅不一的类似于“创伤后应激障碍”的延迟影响（重大心理冲击后一定时间之内对类似情形的刻意逃避与过度警觉），导致市场的早期反弹尝试在草木皆兵的恐慌中轻易夭折；

d. 但“反者道之动”，随着时间推移和反向力量的蓄积，前期引发崩盘的外部性力量会逐渐改善或逐渐被适应，率先上涨的未来型优质标的会不断创造赚钱效应，上市公司的内生价值和估值优势也会不断累积，再加上“类创伤后应激障碍”随着时间的疗愈也会逐渐淡去，这些因素组合在一起会在潜移默化中逐渐重建主流投资人的长期信心；

e. 随着主流投资人长期信心的不断修复，加上最后一波不愿坚持的投资人逐渐离场，买卖方的供求对比在“润物细无声”中悄然反转……

假设这一逻辑成立，不排除我们可能已经在积累买卖方供求对比反转的后期阶段，对于2024年的潜在表现，或许更多些积极与乐观。

11-12月份，美元指数持续下跌，全球风险偏好显著回升，代表美股中小市值biotech的XBI相应上涨近40%，而代表港股中大市值医药股的HSHCI却是短暂上涨后再度转跌，并在12月21-22日创了阶段性新低，使得港股医药的相对吸引力再度凸显。

基金当前主要的存量投资思路包括:

1.投资在中国孕育世界级大药和诞生世界级药企的进程——药比械更容易标准化衡量、更倚重产品性能(而非品牌或渠道)，因此创新药的市场黏性和转换成本更低，国产新药借性能优势撬开欧美日等主流市场也会相对容易；而在创新药中，中国企业更大的优势在于工程化创新而非底层突破，因此我们优先关注CART等工程化细胞领域和双抗/ADC/双抗ADC等工程化抗体领域，在这些工程化技术领域，已经有多款国产新药展露世界级大药潜质，它们的未来值得期待；

2.投资大赛道高耗效率龙头的持续成长过程——医疗升级是医疗投资永恒主题，站在当下，创新器械与创新药是严肃医疗场景下投医疗升级的最佳方向；在创新器械中，创新高耗尤其值得关注，一方面是高耗领域的创新点最多也最容易诞生新的增量机会，另一方面是公立医院改革和DRG/DIP支付改革预计也会加速高端术式发展从而为创新高耗提供持续的旺盛需求；另外，像创新高耗这样的高端医疗器械有明显的体系性竞争与后置壁垒特性，因此投资时可能需要首选大赛道里有明显效率优势的龙头或潜在龙头企业；

3.投资全球biotech前沿领域的持续突破——过去几十年，生物科技的持续突破为生物医药投资带来源源不断的增量机会，从1980s后的多肽药物、2000年后的抗体药物、到2015年后以CGT为代表的入胞技术疗法，全球生物科技的技术浪潮仍在继续，美股前沿的开辟式创新仍然值得期待；

4.投资国内硬核壁垒业务的稳健增长——2015年开始的深度医改，让很多靠中国特色阶段性红利而获取丰厚利润的产业遭受巨大打击，但某些受业务本质支撑而天然倾向维持寡占格局或在竞争后天然滑向龙头寡占的业务领域，仍将享受硬核壁垒带来的竞争优势与利润空间。

基金主要的增量投资思路：

1. 潜在双击标的——市场认为平庸，我们认为具备高增潜力的优质标的；比如港股某高耗企业，当前估值隐含了比较平庸的远端预期，而我们对该公司的远端前景的预期比市场预期明显更乐观，虽然还称不上时代徽章，但也存在不小幅度的双击潜力；

2. 优质权重标的——2022-2023年有大量外资在撤离包括港股在内的中国资产，外资的撤离导致原来最受外资器重的某些指数权重型标的在过去2年出现明显超调，为潜在的价值修复提供了额外的估值空间；

3. 反转潜力标的——11月份港股再次转跌以来，市场情绪再度变得脆弱，某些港股医药股出现负面消息后短短1-2周内下跌超-40%，这样的跌幅远超我们所理解的负面影响程度，其中个别公司即使考虑潜在风险也已经有充分的估值保护，值得基金基于长期视角去建仓或加仓。

$青侨阳光(P000385)$ $青侨医疗美元基金(P666008)$