2024年市场展望-重塑信心之旅_财经频道

（原标题：2024年市场展望-重塑信心之旅）

政策及国内外流动性宽松的利好都将集中于上半年，今年市场机会或集中于上半年。3月5日将要召开的两会上，政府工作报告将公布今年的经济增长目标和政策方向。预计将释放出以经济建设为中心，中央财政加杠杆、新的央地财税改革，加大对外资的准入和支持以及守住房地产不发生系统性风险底线的信号，这些强有力的政策有望重塑市场的信心。

一、2023年市场及市场研判系统

1.2023年A股行情复盘:强预期照进“弱”现实

此前我们的文章即分析过，历史上A股的牛熊、市场风格都和宏观大势息息相关，这些大势包括：经济、内外部流动性以及国内的政策。2023年又是一个和宏观大势息息相关的年份。为了展望明年，我们首先得复盘一下23年的行情。

第一阶段（2023年1-4月份），强预期驱动。年初经济数据显著改善，房地产市场更是出现“小阳春”，市场对全年的经济展望比较乐观，当时国内机构普遍预测经济增长5.5%，外资机构则更加乐观地看到6%（也为下半年外资的预期差埋下伏笔）。在这种普遍的乐观预期下，3月份两会政府工作报告展现出了定力，宏观政策强调的是高质量发展。3月份美欧中小银行危机蔓延，让美元和美债利率加速下行，全球流动性改善，外资涌入A股（如下图所示）。

第二阶段（2023年5-7月份），弱预期叠加“弱”现实阶段。23年4月底PMI跌破50“荣枯线”给市场的乐观预期降温，随后公布的企业业绩较年初的乐观预期还是有些落差。市场对经济增长以及政策刺激的预期也开始慢慢降温。叠加这个时候美国中小银行危机平息，美债利率和美元重回升势，市场进入调整期。

第三阶段（2023年8-10月份），强预期和“弱”现实反复博弈阶段。7月24日中央政治局会议调整了年初定下的政策基调，针对房地产和地方债等问题，从强调定力转为强调发力。8月底政府出台了“认房不认贷”等稳地产的“王炸”政策。中间针对资本市场和宏观总量还出现了降低印花税、降准降息等刺激政策。但随着房地产销量的疲弱，以及地缘政治冲突及外部流动性收紧、外资流出等作用下，市场进一步调整。

第四阶段（2023年10月-现在）信心不足阶段。10月24日财政部临时增发万亿国债分配给地方政府，标志着稳增长力度进一步加码，叠加美债利率及美元见顶回落，中美首脑APEC峰会会面等利好，市场出现了一波反弹。但市场的信心也在持续缺乏赚钱效益影响下，呈现对利好“脱敏”。

2.行情研判系统复盘

我从22年11月份开始定期对外发布基于卖方分析师一致预期的行情研判，方法论的基础是按月度和季度收集统计证券公司策略分析师的市场展望，包括多空、风格及推荐行业排序，并辅以我个人的宏观研究经验并形成的最终的市场展望。

总量和风格判断效果如下：

——22年11月9日的季报《转机在望-2022年4季度A股市场展望》准确预测了市场的反转，未来一年看好中证1000为代表的小市值风格。

——2023年把握市场节奏的主要矛盾是经济复苏强度到底是12年的弱复苏还是16年、19年的强复苏。23年3月份，从反弹节奏角度提示市场有调整需要《且战且退 3月中或现“牛回头”》。到5月份时，看到低于预期的PMI后，确认经济复苏节奏更接近于2012年，季度展望建议防御，推荐上证50代表的大盘价值风格《休整：从分化到收敛——2023年2季度A股市场展望》。

——2023年11月在内外部诸多积极因素积累下，叠加美债利率破位下跌，建议战略布局，《可以看多了——2023年11月市场展望》

行业主线判断效果如下：

2022年12月26日我们统计过27家卖方的年度A股市场展望中看好的行业：TMT，医药，电气设备，国防军工、机械、传媒、家电、汽车等属于排名前列的行业，胜率64%。回过头来看，卖方的一致预期胜率还是可以的，虽然误判了医药和电气设备及军工，但成功地抓住了TMT的行情主线，更难能可贵的是，避开了房地产产业链。

从实践效果来看，当市场风格或行业轮动过快的时候，卖方的一致预期准确率不高。但当市场出现年度级别的主线切换时，比如20年从芯片切换为新能源，21年从消费切换为周期和制作，卖方通常可以比普通投资者更早的确认趋势的改变。如下图所示，2022年11月计算机的热度就取代电气设备登顶。当这个热度持续到2023年2月时，就可以比较有把握新的主线确认了《“两会行情”要来了？计算机是年度主线？》。

二、2024年A股市场展望：重塑信心之旅

1. 卖方年度展望

截至2023年12月31日，我们收集了28家卖方的年度市场展望。41%的卖方策略对2024年市场行情表示乐观，为过去5年来的次高水平。卖方热衷讨论的话题包括：美联储降息、盈利修复、政策。

卖方看好均衡偏成长配置：2024年63%的卖方看均衡配置，但这次看好成长风格的达到30%，为过去4年的最高水平。

2024年卖方一致看好的行业：电子、计算机、医药、汽车、机械设备。卖方最看好的主题投资机会是机器人（11/28）和高股息（7/28）。

市场风格之辩

2023年市场风格切换让很多投资者，包括主动权益基金经理都措手不及。23年最流行的是“哑铃策略”。根据广发证券分析，这是源自当下市场环境中，高景气行业减少、资金存量博弈、外部风险扰动。因此资金追求投资两端的确定性：一边是高弹性、或有边际变化的主题性机会乃至小盘股微盘股-类彩票属性；另一边是回归安全与底线思维，追求高股息、确定性强的红利资产-类债券。

主动权益基金经理偏好的大盘成长风格近2年都跑输市场，对于24年市场风格到底是再平衡？还是继续“哑铃策略”，卖方展开了激烈的讨论。总共有9家券商认真分析了该话题，

有5家认为市场风格将重回大盘成长，理由如下：

——经济复苏，企业盈利反弹，增量资金入市；

——股票型基金指数跑输Wind全A历史最长；

——盈利上行期基金重仓股业绩更优；

——美债利率下行有利成长风格。

有4家认为延续“哑铃策略”，理由是：经济维持“弱”复苏，资金存量博弈。

2. 24年市场展望：重塑信心之旅上半年机会大于下半年

沪深300指数过去3年都收了阴线，创了02年指数发布以来的纪录。从概率上看今年应该是收阳线。今年面对的外部流动性环境要好于23年。但更重要的是，当下市场需要强有力的政策来逆转市场信心对利好的“脱敏”状态，鉴于两会召开在即，政策最早可能1季度就定调。在当下市场信心不足状态下，任何超预期都可能引发情绪回摆。因此我们认为上半年市场机会要好于下半年。

2.1基本面看，企业盈利将回暖

企业盈利增速已在23年3季报跌幅收窄。根据前11个月的工业企业利润，企业盈利增速趋向触底反弹。目前卖方策略分析师一致预测2024年A股非金融利润增速在5%-10%，好于23年。

2.2资金面将改善

2023年外资持股市值减少约2600亿。东吴证券认为，在美联储降息预期作用下，10年期美债利率将回落，从而提升A股资产对外资的吸引力。2024年外资或将回流。

光大证券预计，在政策鼓励，低估值和“资产荒”共同作用下，2024年保险机构保险资金将流入约1900亿元，社保资金将流入约400亿元。而“减持新规”的限制下，2024年大股东净减持金额大约会减少2460亿元。

2.3估值极具性价比

从10年期国债收益率-股息率来看，股/债性价比为96%分位点，又回到历史高点，极具配置价值。

2.4关键在政策面

可以说A股目前极具性价比，且调整的时间和空间都已足够，基本面也出现向好迹象，那么市场到底在担心什么？市场对近期的经济并不担心，但对部分潜在风险点存在疑虑：

1）房地产

根据兴业证券测算，2020年到2022年住宅投资占GDP比重从11.1%降低到6.5%，同期新产业、新模式、新动能的“三新”经济占比从17.1%提升到2022年的17.4%。虽然“新经济”占比显著提升，但仍没有完全对冲“旧经济”的影响力，属于新旧动能转换过程中的“青黄不接”阶段。

此外，市场还担心房地产市场持续低迷可能引发的扩散效应，毕竟房地产是“周期之母”。

2）地方债务

根据天风证券测算，2022年地方政府显性及隐性债务负担较重，缺乏进一步加杠杆空间，也对地方政府的投资、支出及还本付息造成了一定压力。

这两个问题都属于中长期问题，2024年问题的关键在于政策面。

被低估的中央经济工作会议

从市场关心的问题角度，我梳理了一下12月中央经济工作会议的关键点如下

——以经济建设为中心，首要任务是高质量发展；以进促稳、“先立后破”；把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估;

——困难和挑战：有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多；“ 要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”。

——总量政策：财政政策 “合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”、“要谋划新一轮财税体制改革” ；“货币供应”与“价格水平预期目标”相匹配

——房地产：不再提“房住不炒” ，积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求

——地方债：“一揽子化债方案”、两会上聚焦央地财政关系

——科技创新：明年重点工作排第一，以科技创新引领现代化产业体系建设

基于此，我们对2024年的政策有如下四个期待：

期待一：房地产供给侧及需求侧刺激

如前文分析，目前市场主要担忧点之一是房地产行业能否软着陆。如下图所示，房地产企业资金来源看，过去2年房企资金来源都是负增长，红色部分的自筹资金是包括信托、债券等信用融资方式，在“三条红线”后持续负增长。为实现不发生系统性金融风险的底线，针对房地产行业需要双管齐下，首先供给端要“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，并支持困难房企的重组。下图的蓝色柱子是定金及预付款，是拖累房企资金来源最大的部分，所以各地需要取消新房指导价，让房地产企业更好地通过降价回收资金。

其次在需求端要加大房地产“王炸政策”的力度，全面对标2008年。当下的房地产刺激政策和08年相比还有很大空间:1.目前首套二套商贷首付比例调整为20%和30%；08年全部20%；2.目前二套房贷利率下限调整为lpr+20bp；08年为首套、二套7折；3. 目前首套房的存量按揭贷款利率可以下调，但是不能低于贷款发放时所在地首套房贷款利率；08年是存量按揭贷款利率最低7折。

期待二：中央财政发力

东方证券认为，当前在居民部门——房地产业——地方政府存在的加杠杆能力和意愿不足，很难依靠自身力量去打破，必须要依赖外部力量。如下图所示，目前居民、企业、地方政府和中央政府中，只有中央政府有较大的加杠杆空间。

23年10月24日人大批准增发1万亿国债，突破财政赤字率到3.8%，并提前下达2.7万亿专项债额度。以及经济工作会议上提出“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”、“要谋划新一轮财税体制改革”。这或许预示着24年3月政府工作报告上将公布更积极的财政预算方案，乃至新一轮央地财税改革。市场普遍预计2024年财政预算赤字将超过3.0%。

期待三：国际关系缓和

中泰证券认为在旧金山举行的APEC峰会上中美元首的会晤取得了中美双方均较为满意的结果。首先，恢复了中美军事合作沟通机制，有利于避免双方误判。其次，与美方企业的晚宴上美国商界巨头云集，或预示24年中美商界的经贸往来或加强。最后，在国际地缘局势稳定前，中美关系整体或将以稳定、缓和为主旋律。

期待四：科技创新继续发力

这次中央经济工作会议将科技创新在24年的重点工作中排第一，提出要以科技创新引领现代化产业体系建设。“发展数字经济，加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级”

2.5市场展望：

1、流动性:内外双松美元或回落至97

根据中央经济工作会议要求“货币供应”要与“价格水平预期目标”相匹配。预计上半年央行还将进一步降息，降准。因此内部流动性将保持宽松。外部流动性也将显著改善。随着美国通胀的回落，美元指数在23年11月步入下行通道，随着美联储降息预期的提高，上半年美元指数美元指数有望回落到97。根据历史统计，美元贬值有利于形成新兴市场股债汇的“三击”。