（原标题：青侨年度总结：在迭代中优化）
2023年，是青侨基金继续推进从第二阶段向第三阶段转变的重要一年：从只关心产品与价值到也关心宏观与周期，从只见树木到也见森林。我们在投研体系的优化迭代上做了进一步探索,这些探索未必都能体现在2023年基金净值的增厚上，但却实实在在增厚了对行业、对市场、对自己的认识，让我们有更大机会将青侨基金带向更可期待的未来。因此，这些探索有着明确的价值和意义。那么，2024年又该走向何方？本文从整体视角，重新梳理一遍青侨的核心投资思路与潜在优化方向。
对于中国医药行业的主要投资机遇，之前月报中有过比较充分的阐述阐述，主要包括：
I.健康需求无上限，医药总量前景乐观——2020年中、德、美的人均卫生总费用分别为583、5930、11702美元/年，假设未来20-30年中国的人均卫生费用达到当前德国的水平，也存在着10倍的行业空间；生物有3大公认驱动力，包括经济发展（越有钱越愿意花钱买健康）、科技进步（生物科技突破不断打开新的供给空间）、人口老化（老年人的医疗需求远超年轻人），中国当下3大动力都仍然强劲，意味着中国医药行业还看不到需求的天花板；
II. 创新升级是大势所趋，国产创新的国内外市场都将大发展——经济基础决定上层建筑，而经济基础中科技又是第一生产力，因此，要想借助“百年未有之大变局”来推动“中华民族的伟大复兴”，就必然需要通过鼓励创新来推动各大主要产业的“高质量发展”；投射到生物医药行业，就是我们看到的2015年开始的持续深度医改，通过重构整个医药行业的运行规则来引导行业资源不断向创新集中；在各种政策的叠加影响之下，过去8年里，国内创新药械产业不管是需求端还是供给端，都获得了长足的跃迁式发展。
以创新药为例，看两组统计数据：
1.下面左图统计了56家通过18A通道上市的港股未盈利生物科技公司（剔除康希诺）的合计产品营收，2019年是40多亿人民币、2022年是250多亿人民币，以每年70%以上的速度在迅猛增长，2023上半年增速再次超过70%，意味着全年基本可以确定会超过400亿元，预计2026年会显著超过1000亿；这个是同一口径下的可比数据，2019年还只有40多亿，短短7年后就将显著超过1000亿，能够感受得到国产新药在国内市场的蓬勃动力；
2.下面右图统计的是2款率先成功出海的国产创新药在海外的销售额数据，折算成人民币的话，2020年不到1亿、2021年不到10亿、2022年超过35亿、2023全年预计接近100亿，从1亿到10亿再到100亿，短短3年连跨3个数量级，可见国产新药海外市场的爆发性增长。
这里说的国产创新药出海不是说卖到中南美、东南亚，而要想打入欧美日等高度主流市场，产品性能上必须有强大竞争力才行。为此，我们统计了“国产新药中首付款>=0.5亿美元的高价值lincese-out交易”数量，这是一个能体现国产新药国际竞争力非常好的替代指标：
I. 2017年之前，国产新药的高价值对外授权累积为0，在国际上没有拿得出手的创新药；
II. 2017-2020年，出现5项国产新药实现了高价值对外授权，其中传奇授权强生的BCMA CART已经在2022年获批上市并开始快速放量；
III. 2021年至今，按我们的不完全统计已经有28项国产新药的高价值对外授权，数量上比前面几年有数倍放大，而且开始批量涌现类似EGFR*HER3双抗ADC、PD1*VEGF双抗、CD19*CD20 CART这样的原创型新药，高价值国产新药开始展现出百花齐放的前景趋势，为未来拓展海外空间奠定了坚实的产品基础。
假设国内制药行业每年5%-6%增长，2035年有望达到5万亿人民币，假设创新药渗透率从现在的接近10%进一步提升到30%-35%（欧美日发达国家现在的渗透率约70%），假设其中的国产新药能拿下国内新药市场60%的份额，对应就是接近1万亿人民币的市场（目前预计接近1000亿人民币）。假设海外创新药也能每年5%-6%增长，2035年有望达到12万亿人民币，假设国产新药市占率升至8%-10%，对应国产新药的海外市场也1万亿的潜在市场（目前预计接近100亿人民币）。
即使国内外的2个万亿市场最终需要打折扣，也足以为国产新药在未来10多年提供1万亿的营收增量空间，足以保障整个国产创新药行业在未来10多年以每年20%以上的速度持续增长，即使放在全球视野下，能有这样空间与增速的行业性增长机会也不会太多。作为来自中国的生物医药投资人，国产创新药械崛起很可能是我们可以把握得住的最大的时代性机遇。
过去2年，市场展现的是国产创新药械坍塌式的萎靡不振，而我们看到的是国产创新药械惊人的崛起速度，这种剧烈背离给了我们机会去大幅提高基金中港股创新药械的持仓权重。
上文提到我们对生物医药最重要的一些行业性判断：生物医药行业作为整体，需求仍然看不到天花板，底层根基仍然坚实牢固，总量仍将稳健增长；而在总量稳健增长的内部，国产创新药械正在并将继续强势崛起，成为我们有机会把握得住的最大的时代性机遇。
不过，不管是我们希望把握住生物医药行业整体的稳健发展，还是希望把握住国产创新药械的爆发性成长，都需要面临不断加大的现实性挑战。
对于行业性整体机会的把握来说，最大的挑战来自深度医改带来的政策搅动：比如2015年底A股和港股医药里市值最大的10家公司，到了2023年底已经只剩1家还在榜单里，其它9家都掉出榜单，背后核心就是2015年开始的深度医改彻底改写了国内医药行业的运行规则。问题是，不管是上游的药监改革还是下游的支付改革，国家都还在推进新的深度医改政策，我们完全可以预期当前TOP10市值榜单在未来8年再度发生剧烈换血，这对我们投资头部医药公司会是不小的挑战。对于头部市值医药公司来说，谁将在时代的洪流中被迫退位、谁又将借着时代的东风闪亮登场？
而要想把握住创新药械的机会，面临的将是更大的挑战。创新本来就是变革性、搅动性的事物，尤其是创新药，还存在业务特点带来的“前赌+后崩”特性，使得我们在投资创新药时很难锚定远端预期，天然容易造成大幅波动和剧烈分化。
比如我们统计了十多家IPO市值在100亿港币左右的港股未盈利生物科技公司，这些公司大部分是2020-2021年上市，过去2年是熊市因此整体表现并不好，但这里的不好与不好之间差异极大，有的公司从100多亿涨到接近400亿，有的公司从接近100亿跌成4亿，短短2-3年时间两家IPO市值相差不大的公司已是接近百倍市值差异！
再比如我们统计了A股、港股、美股医药公司的市值分布，A股医药股里前5%与后80%公司的市值贡献相差不大、都是30%多，而美股医药股里前5%贡献了超80%的市值、后80%的公司只贡献了不到4%的市值，超20倍的市值差距！如此剧烈的市值分布差异，一个主要原因是美股医药股执行的是不设营收和利润门槛的注册制，创新药械占据绝大多数，但问题是A股和港股也在推行不设营收和利润门槛的注册制，也在鼓励科创企业上市，如果有一天A股和港股医药因为大量科创企业涌入市场导致进入美股式的极值分化，我们又该如何提前预备与合理应对？这些趋势与挑战，都值得我们去提前推敲与反复思考。
医改的持续搅动与创新的天然分化，对医药投资的专业判断和精选能力提出了更高的要求，对所有的医药投资人都构成现实挑战。但痛点也不仅仅是痛点，痛点也意味着机会点：如果市场不能有效地判断与选择，那我们就可以用我们的深度研究为投资人提供专业与精选的价值。当然“用深度研究创造精选价值”不能只是一句口号，它需要体系的匹配与实践的检验。
我们的愿景是“成己、助企、利社会”：首先，成就基金自己或者说实实在在能赚到钱是第一任务，是探讨其它一切的前提；但也不会只盯着赚钱，我们希望青侨基金投资作为整体对企业对社会是有正面帮助的，这样才能激发更可持续的自我价值认同，走向更值得期待的未来；而要想实现“成己、助企、利社会”三方共赢，最好的方式就是通过深度研究去“看见”更值得期待的美好未来，然后在自己力所能及的范围之内去参与这个美好未来的实现过程；这种底层价值诉求决定了我们思考长线与追求深度的整体风格基调。
在具体方法论上可能会不断有新的尝试和探索，但对“长线思考+深度研究”的追求一如既往。整个投研体系都围绕长线与深度在展开。比如通过对比较有代表性的药、械、商、服里不同业务本质医药公司的穿透式研究，逐渐踩亮对整个生物医药行业的认知地图；再比如通过不断的归纳与调整构建了一套脱胎于现金流折现思想的统一的定价估值体系；行业认知的建立与定价工具的使用，在我们应对行业的医改搅动与创新的分化变迁中提供了莫大帮助。
从投研体系匹配性的角度说，青侨是比较幸运的，因为市场正在走向的正是我们长期所坚持的，这正是青侨近些年超额收益非常重要的一大来源：过去几年，市场对医改搅动的影响判断与创新演进的分化理解是比较低效的，这种低效反衬了我们的专业与精选。在可预见的几年内，我们在专业判断上的比较优势可能仍会存在，青侨在选股上可能仍然具备明确的超额收益基础。
但若以更长的视角去看，像当前阶段凭借还算靠谱的行业认知框架和还算有效地定价估值体系就能获得显著超额收益的阶段一定不可长期持续，这些都是可以学习的知识和经验，只是医改的冲击有点大、创新领域有点新，使得当前国内的主流投资者暂时还无法看得太清行业的脉络与技术的走向，但医改冲击迟早会放缓，创新分化也终将会被市场所逐渐适应。国内资本市场与国内医药行业一样，时刻处于激烈的竞争之中，在竞争的压力推动下，国内买方市场的进化速度不容小觑，5年前还没有多少人能分得清ORR与DCR的区别，5年后能对ADC和siRNA侃侃而谈的也已不在少数。同样的，现在我们还可以反复说一说的行业认知框架与估值定价体系，在5年后可能都已不好意思再拿出手。
逆水行舟，不进则退，在激烈竞争、高速迭代的资本市场里尤其如此，没有优势能永续，唯有迭代可长久。青侨如果在5年后10年后仍然拥有优势，那一定不是当前优势的简单延续，而更可能是在前进过程中迭代磨合出的新能力。而引导迭代的最好方法，我们认为是看清优势去放大优势，然后找出痛点去解决或改善痛点。因此，当前最大的问题是，青侨的最大优势是什么，可以如何放大？当前的最大痛点是什么，如何可以改善？
青侨的最大优势是什么？我们的观点：从表层上说，青侨的最大优势是建立了相对专业的行业认知框架与估值定价体系，这套框架与体系让青侨可以在行业的迷雾中比市场更清晰地看见某些政策与技术的脉络与走向，从而形成相对更有效的前瞻判断；从底层上说，青侨的最大优势是坚持深度研究与长线视角，总是希望能搞清楚底层的驱动要素与长尺度下的演进逻辑，然后这一投研风格正好契合了当前医药与资本双重改革带来的持续搅动背景。
如何放大青侨的优势？一个是横向扩大行业认知框架与估值定价体系的覆盖范围，2023年新增了10来家公司的研究覆盖，个别公司已经纳入基金持仓并有潜力在未来成为更重要的持仓对象，未来还会继续保持类似的速度扩大覆盖，其中美股临床中后期或商业化阶段的生物科技可能会是重要的拓展对象。另一个是把深度和长线的方法思维用到个股之外，去研究对我们可能会有重大参考价值的认知周期、宏观规律、行为金融等新课题；这是我们迟早需要走出的一步，但也要注意以前研究的是“树木”现在试图研究的是“森林”，复杂性和不确定性不可同日而语，推广“森林研究”得出任何结论时都要警惕适用范围和意外风险。
青侨的最大痛点是什么？我们的观点：从表观上说，是以前的研究成果转化效率不高，有点像一家药企研发的东西还可以但卖得很不好，不能发挥产品应有的商业价值；从内核上说，是以前的认知维度过于局限，只关心树木而不关心树木所处的森林与生态。“研究转化效率不高”与“认知过度局限于微观”有一定的因果关联，正是我们认知上的局限制约了转化效率的提升，所以核心还是认知上的问题。
如何才能持续改进青侨投研体系的既有痛点？这是最核心的一个问题。前面提到青侨痛点的核心是认知上的局限，因此解决问题的关键是在认知层面去推进改革与开放，去提升维度、打开局限。
比如我们经常会听到一些包括价值投资就应该低估逆向、就应该只看业务不看宏观、就应该长拿壁垒资产等等似是而非的观点，其中相当部分是从格雷厄姆、巴菲特等公认投资大师的某些观点中延伸而来，即使大师们的观点站在他们当时的视角非常正确，我们可能面临的并非完全一样的情形，也不应该简单地一味遵从，因为世界有其复杂的多面性，看似站在对立面的观点A和观点B可能都有其合理性，他们只是在阐述不同的视角而已。
所以，我们首先需要的是既要尊重那些但也要打破类似原教旨主义那样的束缚，既要不断学习但也要从实事求是的角度去探索更适合自己的道路——基金经理是需要对最终投资结果好坏直接负责的，而不是对意识形态是否正确负责，要是业绩年年跑输市场，那么经念得再好、大师语录背得再牢，也不会是合格的基金经理。从这点来说，“实事求是”的态度对基金经理来说，怎么强调都不为过。下面就从“实事求是”的角度探讨我们认为应该去优化改善的几个方面。
I. 留意宏观——很多投资人包括以前的我们都认为投资应该只专注在公司和业务上，而不应该去关注宏观，因为宏观太难预判而且也不适合指导宏观。但过去多年的实践经验告诉我们，对最关键的宏观变量建立必要的认识，既必要也可行。尤其是未盈利的生物科技公司，价值判断完全建立在远端预期之上，对投资者的信心状态高度敏感，因此更容易受到宏观波动的放大影响，比如港股和美股biotech公司在2021年的狂热上涨和2022年的决绝崩盘，事后看都能用关键宏观要素的变化得到解释。
当然，宏观作为大量复杂因素的混合体，多数时候只能找到“可能”的相关性因素而找不到“确定”的决定性因素，比如10月月报里探讨的美元指数与港股HSHCI、美股XBI等被定义为风险资产的股权指数高度负相关，随着美元指数在11月份以来持续下挫，全球主要股票市场指数普遍出现显著上涨，MSCI全球指数上涨超15%，XBI指数大涨接近40%，但代表中国资产的MSCI中国指数、HSHCI指数等却在短暂上涨后就开始背离下跌，说明在代表中国资产的股票身上，美元指数下跌所代表的风险偏好回升被某种影响更大的因素所抵消与压制。
至于到底是因为政治因素，阻碍了流出美国的资本重回中国资产？还是因为经济因素，让全球投资人对中国增长前景保持了持续悲观？这是可以探讨的，如果是前者，那我们可能需要做好中国资产价值修复之路比想象更漫长的心理准备，如果是后者，那我们或许可以期待一下等房地产下行周期企稳且宽财政政策逐渐显效之后的市场情绪恢复机会。因为宏观的复杂性，我们对宏观前景或许只能得到一些大概的模糊的认知，但仅是这样的模糊认知依然比毫无认知好很多，知道大概所处季节并不能帮助我们去判断次日的天气，但至少可以让我们对可能的极端天气有更好的应对准备。
II. 关注周期——很多投资人包括以前的我们都认为投资应该专注的是确定性的回归与壁垒，而不应该过度关注那些不那么确定的波动与周期。我们也认同投资应该尽可能地追求确定性，但我们同样认为世界并非线性运行、波动是发展的必然；对于那些无法被预知的随机波动，可能需要坦然接纳；对于那些能被有效研究的强规律性的周期性波动，可以更积极地共处。
比如之前月报探讨过的HYPE CYCLE：很多新生事物的市场认知都会经历一波“剧烈泡沫化+剧烈去泡沫化”然后再走向理性成熟的类HYPE CYCLE的过程，美国biotech浪潮的股价表现如此，中国biotech浪潮的股价表现可能也会如此，RNAi领域的股价表现如此，CRISPR领域的股价表现可能也会如此。一次典型的HYPE CYCLE可能会经历“看不见（不受关注）—看不懂（剧烈泡沫化）—看不起（剧烈去泡沫化）—来不及（持续双击修复）”的演进过程，从这点来说，整体仍处“看不起”状态的中国biotech会比已经处于“来不及”状态的美股biotech更具吸引力，已经从“看不起”状态中成功突围的RNAi领域会比刚从“看不懂”状态跌落的CRISPR领域更值得重视。
当然，周期现象远远不止于HYPE CYCLE这样的新事物周期，在宏观起落、产业兴衰、市场冷暖等等方面，到处存在着各种或强或弱、或长或短的周期性现象，比如站在2023年底去预期2024年美联储会加息变降息并非只是简单地押注和拍脑袋，而是背后有着较为确定的周期性规律；比如港股医药在历史上存在以3-4年为时长的牛熊周期（A股医药也是），那么在HSHCI指数从2021年6月高位回落已经2.5年且仍处于接近底部位置的当下，我们对港股医药未来1-2年的表现预期逻辑上说可以更多一些乐观。
III. 适度调仓——很多投资人包括以前的我们都认为投资就应该是找到好公司然后尽可能地长线拿住，经常调仓是一种不好的投机行为。过去多年的实践经验告诉我们，确实存在少数非常优秀的公司值得一路长拿标的，这些公司能够不断拓展价值边疆，由于总是能超越市场预期，所以市场给的估值在考虑巨大成长潜力之后往往显得入价不足，然后公司股价在长期处于入价不足的状态下不断地振荡上涨。这种公司也是我们最希望优先布局的对象，但只可惜了能符合这种标准的公司太过稀少，我们不可能靠着找到的1-2家我们认为值得长拿的公司撑起一个基金组合，因此多数情况下基金组合里的多数标的是不具备一路长拿标准的，这些公司在特定情况下，卖出而非长拿才是更选选择，比如：
a、有些公司投的是潜在爆款带来的阶段性价值跳升，但在现有爆款预期逐渐入价后又缺乏新爆款接续新预期时，公司的内生价值增速可能会从当前每年25%+的高速区回到几年后每年15%+的中速区，继续长拿可能会面临内生价值增长持续被增速预期下调所抵消，导致股价需要长期滞涨来消化估值降档，这时候的提前卖出会是更优选择；
b、有些公司投的是定价不足背景下的持续价值增长，这些公司可能每年有15%-16%的内生价值增长，比较优秀但也不具备持续超市场预期的潜力基础，如果股价因为某些因素大幅上涨后已经开始透支未来预期时，同样卖出会比继续长拿更合理；
c、还有些公司投的是严重低估下的逆境反转，被投公司也算不上优秀但确定性非常好，之前因为碰到某些逆境导致严重低估，这些公司在估值修复后的内生价值可能只有每年10%左右的增长，继续长拿反而会严重拖累基金整体的回报预期。除了这些个股本身回报预期下降需要卖出之外，在个股还未达到卖出标准但出现了显著更优的替代标的，比如两家质地评级相仿的公司，一家持仓组合中的A股硬核壁垒公司3年中性回报预期是80%、另一重点关注的港股硬核壁垒公司3年中性回报预期是200%，那这时候调仓换股显然是比简单长拿更为合理的选择。
青侨基金以前的替代性调仓相对较少，但随着我们估值定价体系的成熟、标的覆盖范围的扩大、港美收益互换渠道的开通，参考工具和选择空间都在明显改善之后，青侨基金的替代性调仓有所增加，并成为2022-2023年基金相比指数基准超额收益的重要贡献来源。
IV. 重视股价——很多投资人包括以前的我们都认为投资就应该只重视公司业务层面的变化而不应该太过关注股价的表现。但过去多年的经验告诉我们，股价是富含信息的大矿，不能因为这个矿不好开采就认为这个矿没价值。“知彼知己，百战不殆；不知彼而知己，一胜一负；不知彼，不知己，每战必殆”，在投资一家上市公司时，知道与不知道其他人对该公司看法所带来的决策质量差别，虽不至于孙子说的那般严重，但也足够重要到需要我们高度重视。
理解其他人看法的方式有很多，比如查询各大卖方出的公司研报去看卖方研究员的逻辑判断、浏览互联网平台查看他人观点等，但这些方式都有明显的局限性：卖方研究员里水平高且肯说真话的是少数（很多时候卖方研究员为了维护与上市公司的关系而倾向于报喜不报忧），买方投资人里真懂且真爱分享的也是少数（很多专业人士因为性格或合规等问题不爱公开发表观点），所以这两个渠道能获得的信息里可能都只有很小一部分才高参考价值。对于喜欢投当下热门主流股的投资来说，因为信息来源足够丰富，找到高价值信息也不难；但对于像我们这样喜欢绕着热门走、希望通过前瞻判断找到“市场现在不认但未来迟早得认的未来型标的”的投资人来说，在市场还不关注的早期阶段，很难从卖方研报和其他买方的文章中获取高价值的参考信息；相比之下，理解股价就成了我们去感知市场观点的最佳途径。
只看孤立的股价和股价对应的估值，我们还是得不到太多信息；但如果我们把一家公司的股价和估值放在历史尺度上去看估值的变化情况，放在同行中间去看估值的差异，我们就能获得很多信息，比如这家公司当下的估值放在历史上是什么水平，与同行相比是什么水平，当前是美股biotech还是港股biotech更便宜等等；而如果我们更进一步，同时去看一家公司的纵向历史估值变化与横向同行估值比较，同时再加入一些卖方研报和买方观点去做调整和检验，我们是可以大概推导当前市场的典型观点的，然后我们就可以拿着这些市场观点去回溯检验我们的初始研究观点，多数时候我们会坚持原有判断但对预期差会有更清晰的认识，少数时候我们会放弃原有判断转而去接受看上去更让人信服的市场观点。开始学会“从股价里提取市场观点来反馈检验初始判断”，可能是我们过去2年里研究环节最大的改变，从有限的实践结果看，这一思路的引入确实降低了研究判断中的错误比例，降低了“自以为是”的风险。
上面是我们能想到的预计会改善青侨投研体系的几个主要方向，这些方向在2022年之前就有计划去逐渐探索和尝试，只是2022年市场的极端表现加速了这一过程，港股医药超预期暴跌带来的剧烈冲击更加坚定了我们转型与升级的决心。从这点来说，冲击与挑战还真未必是坏事，因为它们会暴露我们的缺点、坚定我们的决心，让我们可以在迭代中不断优化自己。未来，我们或许会不断调整优化与改进的方向，但可以肯定的是，青侨的投研不会是个原地踏步的体系。
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