老铺黄金IPO：大比例委外加工，技术壁垒存疑，机构突击入股狠狠拉高估值

作者：泰罗，编辑：小市妹

近期，老铺黄金递交招股说明书申请在港交所上市。据了解，公司曾在2020年试图冲击A股，但以失败告终。

老铺黄金成立于2016年，公司主打的产品就是足金黄金产品和足金镶嵌产品（即足金镶嵌钻石或其他宝石）。而产品最大的卖点便是古法工艺生产。

所谓古法工艺生产就是指，运用锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝等工艺，将现代设计与中国古典文化相结合，打造出带有哑光、纹样复古的黄金饰品。

作为国内首家主打“古法黄金”概念的公司，老铺黄金的产品主攻高端市场，全部店铺均为自营模式，且主要开在消费能力高的一线或新一线城市的高端商业中心，店铺装修上也是尽显奢华与高级。截至2023年6月底，老铺黄金共经营有29家门店，多位于SKP、万象城等高端商场中。

招股说明书显示，2020-2023年6月底，老铺黄金的营业收入分别为8.96亿元、12.65亿元、12.94亿元和14.18亿元，同期，公司净利润为0.88亿元、1.14亿元、0.95亿元和1.97亿元，近3个完整财年，营收和净利润分别增长44.42%和7.95%。

不过，一直宣传“古法手工工艺”的老铺黄金在产品生产上却并非是完全自主生产，而是有相当大比例的委外加工。

招股说明书显示，2020-2023年6月底，老铺黄金的外包加工费分别为1177.4万元、1715万元、1517.7万元和1884.6万元，而对应的自产成本分别为1568.2万元、2933.6万元、3684.1万元和2842.9万元。一般情况下，委外加工成本要比企业自身生产成本低，企业才有动力委外。以2023年上半年的委外和自产成本计算，老铺黄金委外的产品生产至少占到了4成。

如此高比例的委外生产，这高端古法工艺到底“高端”在哪里？

虽然“高端”产品的生产老铺黄金没有完全亲力亲为，但是针对高端古法工艺收取的产品溢价却一点不低。

黄金饰品相较其他宝石类饰品来讲有一个非常大的特点，即其定价基本可以拆解为“黄金价格+手工费”，由于黄金价格公开透明，所以黄金饰品单克价格的不同就是体现在工艺复杂度以及品牌知名度上。

而笔者通过各家黄金饰品淘宝官方旗舰店上的产品了解到，以2023年11月24日的沪金主力合约结算价以及不同产品价格来计算，老铺黄金的手工费占比竟然高达47.55%，远高于其他可比公司手工费占比。

这也就不难解释为何老铺黄金毛利率一直保持着超40%的高水平，高出行业平均近20个百分点了。

只不过，这样以高手工费来薅消费者羊毛的模式真的具有可持续性吗？

前面笔者也提到，老铺黄金超4成产品为委外加工，公司宣称的“古法工艺”并不具备独特性或者技术壁垒。

在2023年前三季度，全国黄金消费量为835.07吨，同比增长7.32%，而黄金饰品的消费量同比仅增长5.72%，反倒是金条金币的消费量增长达到了15.98%。消费者青睐黄金，不仅是因为其装饰作用，更重要的是其保值增值的贵金属属性。如此，老铺黄金这样以工艺名义大幅提升产品手工费的业务模式，持续性究竟如何还需不断观察。

售价中手工费占比近50%的老铺黄金，需要在具有超高消费能力的地方才可能具有消费市场，而放眼国内，符合要求的地方并不多，目前最具消费能力的地方老铺黄金都已经覆盖，想上市募资后再开35家门店，是否真的有足够的消费市场支撑还不好说。

而老铺黄金在当下的经营中已经出现存货越垒越高。

招股说明书显示，2020-2023年6月底，老铺黄金的存货分别为6.81亿元、7.70亿元、8.07亿元和9.64亿元，整体增幅达到41.56%，而其中制成品为存货的大头，分别为5.25亿元、5.61亿元、6.45亿元和6.09亿元。

除此以外，在递表前3家机构突击入股。老铺黄金11月10日递交上市申请，而就在递表前3天，却有3家机构突击入股，狠狠增肥了公司的估值。

招股说明书中显示，苏州黑蚁、苏州逸美和复星汉兴在11月7日完成老铺黄金新增股份的认购，合计认购614.25万股，交易对价为2.25亿元。而此次增资后，也从前一次投后估值的5.43亿元（2019年5月）增长到了52.25亿元，涨幅达到8.62倍。

而通过对比同业公司如老凤祥、周生生、周大福半年业绩以及最新市值来看，老铺黄金目前52.25亿元的估值明显不便宜。

可比公司平均的市值营收比为1.50，而老铺黄金的估值营收比达到了3.68，相比贵了一倍多。市值净利润比也是，可比公司平均为22.09，老铺黄金达到了26.52。如若最终上市，投资者是否会为此买单还不好说。$老凤祥(SH600612)$$周生生(HK|00116)$$周大福(HK|01929)$

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