猩猩游戏的投资视角

（原标题：猩猩游戏的投资视角）

文/姚斌

杰弗里·摩尔的《猩猩游戏》出版于1998年，次年又发行了修订版。摩尔之所以在这么短的时间内进行修订，是因为那时互联网股票的升值速度达到了历史最高水平，这让市场惊叹不已。那时有人认为这本书出版的时机不对，有鼓动推高市场走向疯狂之嫌。但摩尔认为，他们的出发点恰恰是提供了一个相对安全且可以预测的投资机制，去帮助那些无力承担财产高风险的家庭获得长期回报。与此同时，摩尔也发出警告，互联网股票投资的收益虽然丰厚，却有着极高的风险，持有这些股票的投资者可能会遭受重大损失。

摩尔将他们的投资策略称为“猩猩游戏”。这个“游戏”的主旨是，投资高科技股票时，应选择少数竞争优势突出的公司，这样获利的机会才会更大。这类公司就是所谓的“猩猩公司”。猩猩公司的生命力旺盛、能够长久保持竞争优势。然而，用高科技股票投资及估值的模型评价互联网股票的表现是一项真正的挑战。互联网股票的兴起非但不会降低或者否定猩猩游戏策略的价值，反而会其被运用的更加频繁，当然也会带来更大的风险。不过，由于猩猩游戏投资策略有助于投资者积累财富，因此他们继续推荐猩猩游戏模型。

■ “非连续性创新”的机制

1998年，美国汽车业三巨头——通用汽车、福特汽车和戴姆勒·克莱斯勒——共雇用员工1, 381,000人，总收入为4,530亿美元，总利润为300亿美元，总市值为2,130亿美元。同年，微软雇佣员工27,000人，收入达144亿美元，创造利润45亿美元，总市值却高达3,420亿美元。也就是说，一家微软的市值超过了三家最大汽车商的市值之和。

如何理解这种现象？答案是“非连续性创新”。这是高科技市场的首要“动态”。“非连续性”意指“突破现有体系”。例如，电动汽车、可视电话、网络电视等新技术都前景大好，但如果不改变现有商业模式，它们都无法在生活中互助使用。新技术的优势会强烈吸引潜在客户，但只有在现有体系改变时，它们才能享受到新技术的红利，但改变势必会在市场中引起一场结果难以预测的战争。

当苹果推出麦金塔电脑展示革新的制图技术时，当硅图公司首次推出三维成像技术时，当天腾电脑公司改进不间断容错计算技术时，IBM、太阳微系统公司和美国数字设备公司均选择退出利基市场。如果这些创新技术只是占领了利基市场，如果传统技术还能守住大部分阵地，那么就不会出现新市场，也不会出现权力更迭，一切如常。

但有时新技术会从利基市场转战是主流市场，例如，自1985年以来，个人计算机、局域网、激光打印机、关系数据库、手机、语音邮件、电子邮件、网络浏览器和网站等创新产品逐步转变为大众产品，人们的消费方式也随之发生巨大转变，一批全新的供应商突然涌现，获得巨大的经济利益。换言之，不仅新市场出现了，一个支持新市场的全新商业体系也随之形成了。

学界将这些系统称为“价值链”或“供应链”，即相互依存的公司之间开展合作，为新市场提供所需的各种产品和服务。这是一场革命。老牌技术供应商由于试图抵制新技术，而不是与之合作，因此往往处于不利地位。与此同时，新公司大量出现，开始大幅超越其他公司，凭借突出表现在投资分析师的排行榜上名列前茅。这就是高科技行业突然繁荣的原因。

高科技行业突然繁荣与变化的动力机制有关，特别是“技术采用生命周期”的机制，或者更具体一些，与技术演变和“间断平衡”有关。自然生态或市场环境的动态系统并非呈线性变化，相反，系统会停滞不前，抵制变革，使压力不断积累，直到被新系统打破并取代。之后，新系统会快速进入到下一个停滞期，稳定下来，然后新一轮循环再次开启。因此，系统转换时间实际很短，这种快速变化的时期被称为“超高速增长期”，在所有特定物种或特定市场的发展过程中，它只会发生一次。

从经济学的角度看，超高速增长发生时，市场会变得非常活跃，公司的利润和收益会达到顶峰——30%~40%的季度环比增长率相当普遍。当某个市场呈现一直上涨的态势时，股票价格就会一路飙升，这种“弹射效应”会吸引更多的投资者，也开始让猩猩游戏产生吸引力。当然，超高速增长期比较混乱，这对投资者来说非常不利。“混乱”被视为动态系统的一种特征，其核心原则是系统中存在的某些差异最初无关紧要，但随后会产生极其不同的结果，而且无法根据投入合理预测最后结果。

为什么 IBM 能在大型机领域中战胜布劳斯、通用自动计算机、国家收银机公司、控制数据公司、霍尼韦尔等竞争对手？为什么我们在电脑上使用微软 Windows 系统，而不使用 Unix 系统、Macintosh 系统或 OS/2 系统？为什么英特尔微处理器能够大获全胜，而不是摩托罗拉、美国国家半导体、美普思科技等公司推出的处理器，或太阳微系统公司的 SPARC 处理器、惠普的 PA RISC 处理器？为什么人们更青睐甲骨文数据库，而不是安格尔、赛贝斯或英孚美等数据库？

这些都不是学术问题。从一定意义上讲，这些问题都无从回答。如果有答案，就可以开始预测出哪家公司能够在竞争中获胜。然而，当我们审视高科技竞争市场的态势时仍然会发现，为了迅速扩大规模，超高速增长中的市场通常会自发地对一家供应商的产品进行标准化规划，进而简化新标准的创建步骤，构建可兼容系统，与之配套的产品和服务供应商随即出现，快速提供所需的解决方案。市场中更容易形成新的价值链，供应商在接受这种自发的标准化行为之后，其产品会受到客户的青睐，市场需求就会激增。相比之下，它的竞争对手必须进行艰难的环境才有出路。因此，市场这一自发行为能够为这家供应商带来巨大的竞争优势。供应商的产品在市场中热销一段时间之后，其竞争优势就会呈现增强之势。

快速增长的高科技市场能够使成功的企业保持长期的竞争优势，这些市场的大赢家不仅从需求的迅速飙升中获利，而且在满足了市场最初的需求后，也能够在多年内保持较大的市场份额。这些市场赢家就是猩猩游戏中的“猩猩公司”，它们的股票拥有世界上最高的回报率。

■ “猩猩游戏”的基本策略

所有公司的股票价格都是以其未来预期收益的现值为基础，其未来的利润只是公司股票市值中的一部分，股票买卖过程中买卖双方需要就预期收益的现值达成协议，这些协议累积起来就形成了股市，股价代表当前的平衡点，即那些愿意接受更高价格的投资者和那些愿意接受更低价格的投资者之间的平衡点。

以年营业收入为标准判断，刚刚进入超高速增长的新兴高科技市场的公司的股票市值要远高于成熟市场的公司的股票市值。这是因为新兴市场中有大量的新增资金亟待投资，但可供投资者选择的公司数量有限，如果有一家公司有幸成为“猩猩公司”，那么市场上的大量资金将蜂拥而至，使其价值远远超过所有竞争对手。

“猩猩游戏”的精髓主要包括5个方面：

①找到正在进入超高速增长阶段的市场。

②买进所有可能成为“猩猩公司”的股票。

③“猩猩公司”出现后，出售其他公司的股票并整合“猩猩公司”股票，使之由分散投资转向集中投资。

④采取“买进并持有”的策略，做好长期持有“猩猩公司”股票的计划。

⑤只有当出现的新品类会彻底消除掉“猩猩公司”的优势时，才出售所持有的股票。“猩猩公司”的优势也会被消除，因为行业之外的新技术会异军突起。

“猩猩游戏”之所以受到投资者的青睐，是因为它具有三个突出的优点：

①有巨大的潜在收益。以微软为例，该公司于1986年上市，当时市值约为6.7亿美元，10年后增长为13,000亿美元，投资者的收益不是两倍或四倍，也不是10倍或20倍，而是将近200倍。在今天，则是惊人的28,000亿美元。

②不利因素有限。猩猩游戏不会建议选择风险较高的股票，只有当市场进入超高速增长阶段时，才建议购买市场中的猩猩公司的股票，因为在超高速增长的市场中，所有公司的亏损率都很低，在此期间其股票会显著增值。

③随时可以弥补失误。在猩猩游戏中购买或售出股票时，不需要每次都准确把握时机，或者必须确保投资组合中的股票都来自猩猩公司。采取长期的“买进并持有”的策略，能够灵活应对股市发展动态，因为可持续竞争优势能够保证企业实现长期发展。

即便猩猩游戏具有突出的优点，但它也有一些不足之处：

①投资时需要遵循一定的原则。如果打算频繁交易，或赌博式投机，或凭直觉行事，那么就不要考虑猩猩游戏。该游戏对投资者提出的关键要求是对选定的股票保持恒心。

②密切把握高科技行业的发展动态，这需要做大量的工作。但是，有利的方面是不用进行多次投资后才能掌握行业动态，而是现在很容易地就能找到相关资源和学习渠道。

③投资收益无法最大化。猩猩游戏的目标不是获得所谓的最大的投资回报，而是获得稳定收益。如果采用猩猩游戏投资策略，就不要期望会有意外收获。

■ 猩猩游戏的投资哲学

猩猩游戏的不同之处体现在，它选定的目标市场中投资机会不太多，而且需要清楚了解高科技行业动态，才能更好地开发市场投资潜力。如果把猩猩游戏等同于传统的投资方式，那么这种观点是非常危险的，因为猩猩游戏与其他投资策略区别很大。

首先，猩猩游戏并非概念投资。猩猩游戏和概念投资的投资目标都是与高科技相关的新兴市场。但猩猩游戏建立在实际财务绩效之上，而概念投资建立在预测的财务绩效之上，虽然两者的目标市场相同，但猩猩游戏进入市场的时间要晚一些，投资以企业的实际收入为基础，而非以未来市场的良好预期为基础，因此投资者可以避免被市场“超高速增长”的假象误导。概念投资更适合风险投资者，也适合筹集资金购买大量概念股的投资者，因为在发行概念股的企业中，只有少数公司能发展为猩猩公司，非专业投资者、个人投资者最好不要冒这种风险。

其次，猩猩游戏并非动量投资。猩猩游戏和动量投资都提倡在超高速增长阶段购买股票，也都认为如果在这类市场上投资，未来收益潜力会很大。然而，动量投资没有区分猩猩公司和它的竞争对手，只是不加选择地购买所有相关股票。猩猩游戏倡导对于资金有限且对风险高度敏感的个人投资者而言，购买猩猩公司的股票最为保险，投资其他公司的风险过高，投资者最终会大失所望。动量投资是一种高风险高回报的投资方式，投资者在极其不稳定的市场中随波逐流，希望在其他投资者纷纷跌入悬崖时，自己能够安全脱险，这种投资方式过于冒险。

第三，猩猩游戏并非主题投资。主题投资集概念投资和动量投资为一体，其基本思路是识别能够重组全部经济领域的新型品类，然后购买这个品类中的所有股票。例如，电子商务就是这种品类，主题投资者会投资十几家甚至更多从事电子商务的公司。主题投资试图充分采纳股票预测家的建议，将其转变为成功的投资组合。尽管如此，主题投资与猩猩游戏还是有所区别的：主题投资将大量股票纳入投资组合中，而猩猩游戏只选择少数公司股票进行投资。这就意味着尽管猩猩游戏投资者投入了有限资本，虽然也可能具备不太广博的行业知识，但仍能从投资中获益。

第四，猩猩游戏并非价值投资。价值投资的基本理念是：某些股票不受市场青睐，其价值被低估，投资者通过分析公司的经营状况就可以找出这些股票。他们认为生活中大多数事物的发展都趋于平均水平，希望被低估股票的价值也会上涨到更平均的估值。于是，他们努力寻找价值被低估的股票，在股价较低时买入，在股价上涨趋于稳定时出售，希望通过这类投资策略获益。然而，猩猩游戏选择的股票的价值永远不会被低估。微软就是一个很好的例子，截止目前其股价从未达到价值投资所要求的低值。与价值投资相同的是，猩猩游戏也认为市场低估了其目标股票的价值，但低估的原因是高科技市场发展的基本动力被忽视了，猩猩公司股票价格未能准确反映出其强大的竞争优势。

第五， 猩猩游戏并非技术投资。技术投资的策略紧密跟随股市价格的变化，这是因为这种投资方式只遵循股价变化理论，并不关注相关行业的市场动态变化；只关注股市对股价变化作出的反应，并不关注股票价值的具体情况。因此，技术投资策略与以上策略都不同，投资者不会将其与猩猩游戏混淆。

最后，猩猩游戏实际上是一种成长型投资。与其他成长型投资者一样，猩猩游戏投资者也看重公司所在的市场的未来发展动力指标，与当前人们常用的市盈率指标相比，这种动力指标能够更好地显示股票市值未来的发展趋势。然而，猩猩游戏与一般成长型投资相比，又有以下两点不同：①猩猩游戏只投资于高科技行业，特别是生产型企业，这些企业在经历了超高速增长阶段之后，成功进入大众市场；②猩猩游戏采用集中投资策略而非分散投资策略，以降低长期持有股票的风险。

猩猩游戏投资之所以与一般成长型投资不同，是因为当猩猩游戏已经日趋成熟时，所投资品类中公司股价的变化更多取决于目前的收益情况，而不是公司的未来发展前景。一旦猩猩公司的地位得以确立，这个地位基本上就无法撼动了，不仅猩猩公司本身变得富有和强大，市场上所有其他既得利益者也都希望它能保持稳固的地位。原因是一个新型大众市场刚刚建立的新公司就像市场的基石，在这块基石之上建立了新的生态系统，系统中的每个生物都希望它能一直保持稳定。而且，猩猩公司的竞争优势能够持续整个技术采用生命周期，良好的表现能够保证市场份额不断增长。优秀的猩猩公司即使在产品生命周期的后期，其股票价值也能持续快速增长。这就是为何不仅视猩猩公司股票为成长股，也将之视为收益股的原因。

像微软那样典范的猩猩公司，每当获得一部分新的市场份额，其竞争优势也会相应增强。这种来自猩猩公司的进攻很难抵抗，它属于收益递增规律的一部分。该规律由布莱恩·阿瑟提出。在传统市场中，市场领导者的权力受到收益递减规律的限制，然而高科技市场与传统市场不同，这里没有收益递减现象，因此市场领导者的权力不会受到遏制，反而会日益增强。这是知识经济最激动人心的一幕。如此，也解释了本文开头三家汽车巨头不如一家微软的根本原因。自然，同技术采用生命周期的其他阶段一样，猩猩公司也有尽头的时候，当一种新的替代技术进入龙卷风暴阶段后，原先的高科技产品可能就会终结。这也是投资者必须面对的局面。

参考阅读：

龙卷风暴中的知识经济

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