万华化学，“庞氏分红”？

（原标题：万华化学，“庞氏分红”？）

看到@孙旭东老师的文章《万华化学：让子弹飞一会》网页链接，本想评论几句，无奈想说的还挺多的，索性写成了文章。

学院派在进行财务分析时，往往有个通病。就是企图把所有问题公式化，很难做到具体问题具体分析。孙老师分析万华的结论，可以将“庞氏分红”这个“公式”否定了。

“庞氏分红”的本质是打肿脸充胖子，其中一定有不可告人的目的。要举例子，拿乐视和恒大分析，更典型。

文中这个“庞氏分红”公式的问题，首先是对自由现金流的含义不清楚。关于自由现金流，学院派和实战派的理解一直存在本质差异。学院派将自由现金流理解为经营性现金流-投资性现金流。而实战派将投资性现金流划分为维持性资本支出和扩张性资本支出，自由现金流从经营性现金流中扣除的只是维持性资本支出。学院派的视角是放在企业为资本供给者留下了什么之上，而实战派拥有股权思维，认为企业拥有的就是股东拥有的。认为只有维持性的资本支出才是需要从经营性现金流中扣除的。扩张性的资本支出是企业的自由选择，企业原本也可以选择不扩张。以股权思维的视角，扩张性的资本支出，是企业不断将现金换成资产，再利用资产挣回更多现金的再投资过程，预示着股东所拥有的企业实力在增强，是真正的价值创造。搞清楚了自由现金流，再来看这个学院派的“庞氏分红”公式，自由现金流=经营性现金流-投资性现金流，上市以后只要经营性现金流-投资性现金流小于分红总额，就是庞氏分红。孙老师之所以写这篇文章，举例分析万华，对得出的“庞氏分红”结论表示质疑，根本原因就是学院派对自由现金流的理解是有问题的。

谢德仁教授的贡献也无非提出了一个“庞氏分红”的概念，实则没有什么实质性内容。判断万华是不是“庞氏分红”，其实很简单。具体问题具体分析，认真看看他的现金流结果就可以了。用不着多么高深的理论。2016年至2020年的5年里，经营性现金流净额一共796亿，投资的净额一共620亿，购建长期资产是614亿，万华化学是依靠内生式投资实现高速扩张。2011年至2015年的5年，经营性现金流净额一共只有183亿，“销售商品、提供劳务收到的现金”一共1158亿，而2016年至2020年的5年分别是796亿和3515亿。万华化学的扩张完全由自身的造血能力支撑，这5年，筹资活动净额流出45亿，给股东分红和支付利息一共260亿。也就是说，这5年的高速扩张，万华化学没有外部输血，完全依靠自身的造血功能支撑了高速扩张的资金需求，同时还有剩余来适当回报股东。

2020年之后至今（截至2023年3季报），万华化学的经营性现金流净额一共814亿，投资的净额一共流出941亿，筹资活动净额流入355.2亿.而给股东分红和支付利息一共253.6亿.近三年的万华化学，风格大变，由稳健变得激进。这三年可以说是在借钱扩张，借钱分红。

但是，这三年万华化学的分红政策和分红比例一贯维持稳定，管理层无重大变动，经营思路和理念也没有重大调整。如果死板的按照“庞氏分红”的理论，将近三年的万华化学定义为“庞氏分红”，而不是对股东的担当，我认为是极度偏颇的。这局部的三年，只是赶上了万华化学的高速扩张期，资本投入还没有见到相对等的回报的暂时状态。而不是主观臆断，轻易给一个优秀企业扣上“庞氏分红”的帽子了事。

所以，是不是“庞氏分红”，具体问题具体分析一下现金流结构和历年分红情况就一目了然了。妄图通过一个通用公式得出结论，必然会有很大偏差。