估值700亿，市场仍直呼低估，始祖鸟母公司值多少钱？

$安踏体育(HK|02020)$$亚玛芬体育(NYSE|AS)$$腾讯控股(HK|00700)$

当地时间1月4日，安踏旗下的体育用品公司亚玛芬向美国证券交易委员会SEC提交了招股书，计划在纽交所上市，由此也成为了2024年首个赴美上市的中国企业。

亚玛芬对于普通体育用户来说的确是名头不显，但是旗下的始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜、壁克峰等运动品牌在体育用品领域各个都是大名鼎鼎。特别是始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜，不仅是各自细分领域的龙头，同时也是当下运动时尚潮流的引领者。

不得不说，亚玛芬本次赴美上市是体育界在资本市场的一场盛会，其中自然少不了顶级金融机构的参与。从招股书可以看到，承销商的阵容相当豪华，包括了高盛、大摩、小摩、瑞银、花旗等众多耳熟能详的名字。

而在此次IPO之前，2019年由安踏、腾讯主导对亚玛芬的收购，目前依然是中国体育用品行业最大的一起跨国收购案例。而对于此次IPO，网传700亿人民币（100亿美元）的估值亦是当下市场的大热点之一。

那么，亚玛芬的基本面究竟如何？100亿美元的估值是高估还是低估呢？

财务分析：上市是公司扭亏为盈的关键

亚玛芬在22年和23年前三个季度分别实现收入35.49亿美元和30.53亿美元，对应的同比增速则分别为16%和30%。从数据来看，亚玛芬在近年来保持了不俗的增长，22年的收入增长降速主要是受到了疫情对纺服行业的影响，23年随着亚玛芬旗下品牌在中国市场的再度发力，公司23Q3的收入增速几乎是22年末的2倍，并且也高于21年末水平。

公司业务按产品应用领域分为Technical Apparel、Outdoor Performance、Ball & Racquet Sports三大部门。其中，Technical Apparel的品牌调性偏硬核户外，最核心的品牌是始祖鸟；Outdoor Performance虽然也是主打户外，但不及前者那么硬核，而且品牌定位也略低于前者，核心品牌是萨洛蒙；Ball & Racquet Sports则专攻球类运动，产品涵盖了网球、篮球、棒球、高尔夫等，核心品牌是威尔胜。

业务结构方面，三大业务部门近年来的收入占比相当，业务结构相对稳定。从品牌维度来看，23Q3始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜三大核心品牌的合计收入占比超过了90%，为公司贡献了绝大多数的收入。

从地区维度来看，美洲与EMEA（欧洲、中东和非洲）目前依然是亚玛芬的基本盘，这两个大区近年来的合计收入占比一直在70%以上。

同时，中国区是亚玛芬增长最快的地区市场。21年中国区的收入同比高达84%，22年即便受疫情影响也有40%；进入23年，随着疫情影响的弱化，核心品牌再度发力，前三季度的收入同比回升迅速回升至68%。中国区的高成长性不仅助力公司业绩快速增长，自身的收入占比也得以快速提升，在23Q3达到了20%。

盈利能力方面，公司23Q3时的毛利率录得52.2%，从长期趋势来看，公司毛利率在报告期内实现了稳中有升。公司提升毛利率的关键，一方面是毛利率更高的DTC渠道的收入占比在持续提升，另一大原因是公司主动优化了物流成本。

费用方面，公司三费在报告期内均有不同程度的增长，期间费用率虽相对较高但波动不大。费用支出的增长，尤其是销售费用的增长，表明亚玛芬在收入高增的同时，匹配了一定强度的费用支出用于营销、运营等方面。

相对较高的费用率则反映的是顺势里公司的经营策略会相对激进，亚玛芬的销售费用率在国内纺服企业中也确实是偏高的那一档。而费用率本身变化不大，则说明公司在费用支出上并非完全的放飞自我，依然保持了一定程度的克制，意在避免不必要的浪费。

亚玛芬费用端的另一大特点是财务费用支出较高，财务费用率高于同类型企业，该科目包含了借贷、租赁等利息支出，关联交易（主要是股东贷款）的相关支出等。筹资活动活跃导致较多的利息支出，也一定程度上印证了亚玛芬目前高举高打的经营策略。

亚玛芬的经营模式是否赚钱是目前市场关注的重点，论及目前亏损的原因，公司当下超50%的毛利率水平，远高于国内纺服企业近年来的平均水平（中位数不到30%），而且从敏感性来看，财务费用支出较多对利润的影响颇大。所以，在相对激进的经营策略下，费用支出侵蚀了过多利润是导致亏损的主要原因。

长期来看，公司净利润回正的预期相对确定，除了22年出现资产减值外，公司报告期内的净亏损已经呈现出逐年收窄的趋势。一方面，公司的盈利能力已经做到了行业领先，而且随着DTC模式收入占比的持续扩大，以及降本增效，公司的毛利率还有进一步提升的空间。

再看费用端，公司在中国及亚太地区的业务正处于快速增长的阶段，所以这段时间匹配了强度较高的费用支出，营销/运营对收入增长的提振效果显著。而且，费用支出的增速远低于收入增长，未来随着公司上市后拿到IPO融资，借贷等筹资活动将大幅减弱，再叠加计划中的债转股，当下对利润影响非常敏感的财务费用支出预计将大幅下降。

所以，在公司收入快速增长、盈利能力持续提升的趋势下，公司上市将会是一个重要的时间节点，上市后期间费用率的大幅下降，将会是驱动公司净利润实现扭亏为盈的关键，同时收入端的持续高增则是公司长期投资价值的基石。

始祖鸟：向奢侈品转型已见成效

回到业务层面，给亚玛芬估值的关键是如何给其核心业务估值。从品牌维度来看，始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜三大核心品牌目前的收入占比已超90%，成长性方面，始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜在23Q3的收入同比分别为65%、35%和10%。其中，收入增长最速且收入占三成的始祖鸟对公司业绩的拉动最为明显。

关于始祖鸟，历史沿革不多赘述，就其市场定位而言，长久以来都站在户外运动的顶端，并且以能够提供极其专业的向导级服装、装备而著称，这类产品主要应用于高山攀登、极限穿越等严苛的户外场景，其中名气最大的单品莫过于Alpha SV硬壳。在经营策略上，从产品到定价，近年来的始祖鸟在逐步奢侈品化。

说到专业用品转型奢侈品，就不得不提英国老牌奢侈品牌Burberry，其转型过程的关键之一是对自身技术与产品力的不断展示。早在100年前，Burberry向阿蒙森团队提供了由其发明的华达呢布料制作而成的防寒服，助力阿蒙森成为首位征服南极的探险家。这次赞助是Burberry向奢侈品转型的里程碑事件，并为其经典单品华达呢布料的战壕风衣更添传奇色彩。

始祖鸟的高端产品线中，消费者最为津津乐道的是以Alpha SV为代表的向导级产品，无论是终端价格还是技术参数，这部分产品在户外品里都是最顶级的存在。而且，往上还有更加稀缺的Leaf军鸟系列，以及定位高端商务的Veilance系列。

上述顶级产品在始祖鸟的奢侈品转型中起到了举足轻重的作用：一方面是技术实力的展示，有Burberry珠玉在前，始祖鸟的顶级产品做到了将极致专业；另一方面，则是通过顶级产品的高定价来拉高品牌定位，由此准确的找到对应的客户群体。

中低端产品在功能性方面依然保持了远高于行业平均的水准，并通过相对的高定价拔高了自身的产品定位。现行产品线中的入门级硬壳，均使用了三层Goretex面料，下本的用料使其有别于普通品牌的旅游级硬壳，后者通常出于成本控制，会使用技术指标更低的自产面料以及两层压胶；而始祖鸟的入门级主要体现在针对通勤、休闲等日常使用场景，在袖口、风帽、拉链等处的细节上做了一些简配。

再看产品价格，硬壳方面，Alpha SV的国内定价为8200元/件，高端定位偏多功能的Beta AR定价为6400元/件，最便宜的Beta Jacket也要4500元/件。从定价来看，始祖鸟入门级硬壳在定价上已经超过了不少户外品牌顶端产品，同时产品力也相当有保障；而顶级硬壳的技术指标与定价虽然不是独一档，但在同类产品中亦是最好的之一。

羽绒服方面，Alpha parka羽绒大衣为13000元/件，Veilance系列的Sorin Down羽绒大衣更是高达22000元/件，这一定价接近Burberry的华达呢战壕风衣。就价格而言，始祖鸟高端定位的羽绒产品也与早已奢侈品化的加拿大鹅、盟可睐相当。

根据产品与定价可知，当下始祖鸟的打法，是在专注户外功能性的同时，强产品+高定价让产品力与品牌力之间形成了一个正反馈螺旋，即通过强产品力支撑品牌建设，随着品牌美誉度的提升，也让高定价更有底气，上述这些都是典型奢侈品的经营策略。

从其销售情况来看，始祖鸟奢侈品化的经营策略起到了很好的效果。招股书显示，始祖鸟23Q3时的收入同比高达65%，大幅高于A股纺服企业同期最高水平。从地区维度来看，始祖鸟目前正在全球热卖。其中，中国区23Q3的收入同比增速高达62%，EMEA、美洲与亚太均保持了高速增长，同期收入同比分别则录得55%、73%和75%。

从始祖鸟收入的区域结构可以看出，中国区与美洲23Q3的合计收入占比已经接近80%，这两大区域市场收入高增的主要原因在于：

1.  行业层面，搭上了近年来全球户外市场持续高速增长的快车。公开资料显示，2019~2022年间的户外电商市场的规模CAGR高达17.5%；结构上，北美、欧洲相对成熟，东亚的消费潜力更大；

2.  企业经营层面，产品定位准确是业绩释放的关键。始祖鸟转型奢侈品得到了高端用户的认可，并有意愿为之埋单。

回溯历史，纺服行业中的大众消费品企业在过去几年里收入增长整体偏弱，主要是受到了疫情、逆周期等因素的影响，反观LVMH、爱马仕等典型奢侈品企业，在21~23年间的收入均保持了不低的增长率。

由此可见，疫情、逆周期等对高端客群的影响相对较小，同时始祖鸟近年来的业绩持续高增也表明，公司通过转型奢侈品的经营策略，在部分对冲了诸多宏观不利因素影响的同时，准确的市场定位亦是始祖鸟业绩增长的核心因素。

萨洛蒙出圈，威尔胜逆袭

在亚玛芬的布局里，萨洛蒙和威尔胜是另外两块核心拼图。甚至在业务规模上，萨洛蒙的收入甚至目前还高于同期的始祖鸟，不过在成长性上稍逊于后者。

萨洛蒙的拳头产品是户外跑鞋，其产品关键词是通勤、轻便、休闲、旅游、时尚、高颜值等，应用场景是当下颇为流行的轻装徒步、越野跑等项目。

从产品调性来看，萨洛蒙与Lowa、Scarpa、la sportiva、Asolo等强调专业、硬核的户外鞋品牌的核心产品大体上不属于同一个细分赛道。虽然上述传统户外登山鞋厂也有越野跑鞋，在功能上萨洛蒙与它们相比大差不差，但在颜值与时尚潮流方面则更胜一筹。

产品价格方面，萨洛蒙核心产品的价格带在千元左右，相同定位的选手还有昂跑、HOKA等，高于新百伦、亚瑟士等品牌的主流跑鞋产品。所以，从产品定位来看，萨洛蒙虽不及始祖鸟那么极致高端，但是在跑鞋领域也属于高端上乘。

业绩方面，萨洛蒙在23Q3的收入同比为35%，在近年来鞋帽行业整体疲弱的大背景里，萨洛蒙的业绩表明当下消费者对高端户外跑鞋有着较强的需求。定位类似的昂跑过去几年间在收入端亦实现了持续的高增长，也是印证了当下高端跑鞋市场的需求旺盛。

除了有好需求做支撑外，在产品设计与品牌建设的独到之处亦是萨洛蒙近年来的收入增长的核心驱动。前文提到萨洛蒙产品的关键词是对它产品特点的初步总结，而萨洛蒙在产品设计上的核心取向：一方面是让产品适应更多的应用场景，从便捷性的维度吸引更多用户；另一方面则是在功能性有自己的坚持，意在留住核心用户。

在品牌建设方面，萨洛蒙特别注重对小众潮流运动的品牌运营，近年来积极参与飞盘、腰旗橄榄球等流行运动的线下赛事，借助潮流很好的提升了自己的品牌形象。同时，目前大行其道的联名萨洛蒙也玩，不过相对克制，既迎合了时尚，同时也保护了品牌自身的调性。

所以，萨洛蒙不仅吃到了户外运动行业高速增长的行业红利，并依靠产品设计与品牌建设，成功把握住了当下的流行趋势而成功破圈，不仅带动了收入的高速增长，也成为了行业中的佼佼者。

相比于正当红的始祖鸟与萨洛蒙，深耕球类运动的威尔胜略显落寞。23Q3，威尔胜的收入同比只有9.8%，这一数据放在体育行业里面虽然不算低，但远逊于始祖鸟和萨洛蒙这两个兄弟品牌，而且收入增速相比于21、22年明显放缓。

关于威尔胜收入增长在23Q3出现的放缓，从产品结构上来看，篮球、棒球、网球等产品收入依然保持高速增长，高尔夫产品的收入下滑是拖累威尔胜收入增长的主要原因。

值得注意的是，从21年开始NBA官方的指定用球从斯伯丁换成了威尔胜，实现逆袭的同时，也成功助力公司篮球相关产品的收入增长。

投资策略

关于亚玛芬赴美IPO，目前为市场热议的正是100亿美元的估值，其实这个说法比较笼统，究竟是低估还是高估需要进一步的验证。在经过前文的分析之后，已然知晓亚玛芬三大核心品牌的市场定位与成长性各有不同，在参考各自赛道的可比企业，结合财报数据，可以通过分部估值法来为亚玛芬估值。

先来看当下增长最速的始祖鸟，根据其目前的市场定位，给它用奢侈品来估值则相对合理。业绩预测方面，假定始祖鸟在23年末的收入增速与23Q3相当，那么始祖鸟23年末的预测收入约为15.6亿美元。至于给多高的PS，在参考了LVMH、爱马仕等典型的奢侈品企业，以及盟可睐、加拿大鹅等突出功能性的奢侈品牌后，相对保守的给始祖鸟4x的PS。那么，在上述情景中，始祖鸟的估值约62亿美元

关于这个估值的合理性，首先从产品和品牌定位来看，始祖鸟与盟可睐、加拿大鹅类似，都是功能性突出的奢侈品，但是后两者的主流产品都局限在羽绒服，始祖鸟的品类则丰富很多。而与LVMH、爱马仕相比，始祖鸟目前的产品定位又不全是奢侈品。

而4x的PS本身与目前LVMH的估值相当，从LVMH近一年的股价表现来看，在23年7月股价到达年内高点后出现了一轮明显回调，虽然目前的股价相比之前又有所上涨，但目前的点位可以说又回到了23年初的水平。所以，4x的PS对于LVMH而言已经是盘面调整后的估值，已然去除了不少估值溢价，更是远远低于爱马仕目前的PS（14x）。

从成长性来看，始祖鸟远高于上述几家可比企业，所以4x的PS对于盟可睐、加拿大鹅而言体现的是成长性带来的溢价，何况目前两家企业所在行业的平均PS也有3x。而在参考奢侈品定位的LVMH和爱马仕之后，4x的PS给到始祖鸟其实包含了明显的折价。总之，以4x的PS为始祖鸟估值相对保守。

萨洛蒙的估值可以参考定位类似的昂跑，目前市场为给昂跑给出了约5x的PS，从盘面表现来看，这个估值虽然也在一定程度上体现了昂跑目前的高成长性，但是23年下半年的持续调整，也让这个估值去掉了不少水分，而且昂跑目前的估值也低于行业平均。

所以，参考昂跑以及行业的估值水平，给萨洛蒙的保守估值可以是3x的PS。业绩预测方面，假定萨洛蒙在23年末的收入增长与23Q3相当，那么萨洛蒙23年末的预测收入约为12.8亿美元。那么，在上述假设下，萨洛蒙的保守估值约38亿美元。

威尔胜的部分，作为典型的体育用品企业，耐克的估值是比较好的参考，那么就索性给威尔胜与耐克相同的估值，即3x的PS。其实，这个估值对威尔胜而言折价很高，威尔胜的收入增长大幅高于耐克，却只享受到和耐克同样的估值，而且3x的PS只有行业平均水平的一半。同样以23Q3的业绩增速来做业绩预测，那么威尔胜的估值大约在29亿美元。

根据分部估值法，始祖鸟、萨洛蒙和威尔胜的估值加总约130亿美元，这还不包括其他品牌10%收入占比的估值部分。所以，网传亚玛芬100亿美元估值的说法其实是低估了。

关于亚玛芬的投资价值，今年的美股市场预期还可以，随着加息周期的结束，叠加美国制造业周期开启的预期，美股预计在今年会有较好的表现。前文的分析已得出亚玛芬基本面扎实且具备高成长性的结论，当市场的好预期与企业的好预期形成共振，预计亚玛芬上市后短期的投资机会确定性高，同时亦具备长期的投资价值。

*免责声明： 

本文内容仅代表作者看法。 

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

封面来源 | 视觉中国