腾讯危与机分析

（原标题：腾讯危与机分析）

腾讯在股市的关注度，应该数一数二，但看了这么多文章，能真正说清楚腾讯的商业模式，讲清楚腾讯优劣势的文章真不多。

腾讯的本质，其实已经超越了社交APP，实则已成为一家社交操作系统企业，一个社交+支付的基础平台。下面逐一分析腾讯的业务和管理层，以及目前所处的位置。看清楚腾讯投资的价值和风险。

第一部分：腾讯商业模式：

社交网络操作系统平台+全国支付网络+游戏平台（以微信为基础的社交平台操作系统与支付系统，链接小程序流量生态。游戏作为其现金牛业务板块）

A-腾讯的行业属性：行业属于网络平台型企业，本质为中国社交网络操作系统与线下消费商业生态的基石（微信+支付+小程序）,集合游戏娱乐业务，主要服务中国全众。业务上游以企业广告系统to B为主，下游以社交类及支付产品面对to C客户群。

B-业务板块包括：游戏-基本业务盘/微信+QQ社交操作系统/广告业务/支付金融业务/企业业务及腾讯云。微信目前已然成为完整的操作系统，其各个业务之间以社交操作系统+支付金融系统为基础纽带，广告及游戏娱乐为导向。以下分板块逐一分析。

C-游戏板块，基本盘稳固，占据国内游戏市场近一半市场份额，从游戏生产、发行渠道都稳固。游戏是一个长周期行业，需要前期投入较多，且不一定是爆款，所以需要耐心打磨。字节因为追求快速见效所以缺少这个耐心，目前其计划退出游戏行业可见。字节退出后，国内能与腾讯一战的游戏商主要还是网易与米哈游。但国内游戏行业由于市场见顶以及政策版号原因，年增长很难再超过10%。腾讯2023年国内游戏基本没有增长，腾讯游戏的机会在国外市场，但其比较缺乏国外的发行能力，国外的工作室也只是以财务投资为主，缺乏掌控权。2023年腾讯游戏的主要增量来自于其国际游戏业务，但规模还是较小，虽然增速还行，但落后于米哈游。

D-微信+QQ社交操作系统。目前腾讯80%的市值，应该是依托微信来支撑的。微信其实不能单纯的定义为一个社交APP了，其已经成功发展为以社交+支付为及基础的操作系统，公众号、视频号、小程序作为其操作系统生态的重要板块。社交具有网络性与强粘性，支付则能够链接各个维度的商业系统，包括线上线下。但是腾讯公众号、视频号、小程序三者之间没有形成协同关系，甚至脱节严重。尤其是微信视频号用户体验和商业闭环做的太差，下面来做重点分析，其主要竞争对手为抖音。

E-很多人，包括马化腾自己都看好微信视频号，但就目前情况而言，微信视频号拿着最好的一手牌，却打得稀烂。首先以用户体验来说，一直疑问为什么微信底栏的联系人不换成视频号，这样可以直接点击进入，也许张小龙说这会破坏用户体验，但替换微信联系人按钮为视频按钮完全不影响用户体验，联系人的按钮使用频率非常低。其次视频号的使用本身也做的太扭扭捏捏了，之前隐藏在订阅号消息里面（最近视频号又从订阅号消失不见了），现在又藏在发现的视频号这一栏里面，像个小姑娘生怕被人轻易找到了。对比打开抖音，诱惑视频扑面而来，哪个更有诱惑力与成瘾性，可想而知。从商业模式来说，一直以来腾讯视频号，公众号，小程序，企业微信，这四个重要的微信内部生态是脱节的，没有形成良好的联动关系和商业闭环。举个例子，在微信搜索栏里面搜索瑞幸咖啡，可以直接找到公众号和小程序，带没法直接找到瑞幸咖啡的视频号，搜索推荐的视频也不是瑞幸视频号的内容。好不容易找到瑞幸的视频号，进入后，发现可以关联瑞幸公众号，但是那个关联瑞幸小程序点单的按钮，藏的若隐若现很容易就被忽视了。进入瑞幸视频号播放视频，纯粹就只有视频内容播放，没法链接瑞幸小程序或者公众号点单，非要退出播放的视频才行，而抖音早就有这个功能直达。再例如华住会的视频号，与公众号还有关联，与小程序就是完全脱节无关联，根本没法通过视频号预订酒店，也没法找到其企业号。那用户看华住酒店的视频还有什么意义内，就是因为宣传有吸引力，才需要咨询企业微信或者预订酒店啊。视频号目前在微信生态里面的使用体验与商业应用，完全是上不了台面，不知道张小龙或者马化腾是否好好的去体验过视频号的使用。虽然马化腾口头上说视频号是腾讯全村人的希望，但是目前这种方式，视频号是完全没有希望了。

F-从以上可知微信视频号用户体验和商业思维，可以说是完全没有考虑用户导向和商业导向。公众号，小程序、公众号也与视频号脱节无法相互导流和形成商业闭环，企业微信更是处在游离状态，是个忽隐忽现的存在。已经跟踪使用腾讯视频号一年有余，腾讯视频号一直改进不大，对抖音可以说完全没有威胁和抵抗能力，只能被抖音爆锤的份。抖音目前还能保持40%以上的年增长，而腾讯三季报视频号的情况都不敢公布，就能看出两者之间的差距了。抖音业务导流和商业闭环的整体能力只会越来越强，腾讯与抖音的差距只会越来越大。说明腾讯还在温水煮青蛙，缺乏危机感。

G-人的基本精神需求有两样非常核心，就是社交沟通与娱乐，这两块而且都有一定的成瘾性与粘性。线上社交沟通目前已经完全为微信所占据，但线上的娱乐则为抖音所占据，且抖音成瘾性更强。腾讯让抖音在其眼皮底下崛起，是腾讯重大的战略失误。腾讯当年想全力搞微视来对抗抖音，结果又停了一段时间，去投资快手，三心二意。看到抖音发展太快，快手都扛不住，又想灌水复活微视，但为时已晚。一直有个疑问，腾讯为什么维持QQ和微信两套社交系统，而且QQ对微信亦步亦趋功能非常接近，难道是为了帮腾讯内部部门练习左右互搏吗？用户完全不需要两套社交系统，这个是社交平台的天然属性，腾讯应该非常明白。QQ完全可以尽早转型为视频社交平台。2023年腾讯可能想明白了一点，将QQ的底栏做成了个视频入口，之前叫小世界，估计很多人莫名其妙，现在又直接改成叫小视频了，但QQ这种要死不活的状态，为什么就不直接一点转做短视频社交APP呢，打开后就如抖音一样直接是小视频页面。QQ目前做的不伦不类，想要搞视频但是又扭扭捏捏，2020年前如果下狠心，将QQ快速的转化为短视频平台，依托QQ的社交网络基础与用户数，还是有很大的机会能够与抖音打平，不至于像现在在短视频领域这么被动。腾讯系产品整体用户时长已经被抖音超越，腾讯的整体营收与利润2023年也都已经全面被抖音超越，其后续将很长一段时间生存在抖音的阴影之下，除非进行全面的业务变革。阿里进行业务变革都不一定有机会可以再恢复当年之勇，腾讯仍有机会知来者之可追。

H-广告业务，这个需要重点说。腾讯的广告业务本来可以对标facebook的，但收入差距非常大，facebook90%的收入来自广告超过1000亿美元。广告的重点在于能够推送给想看他的人，这个就涉及到用户画像和精准推送算法，但这个正是腾讯的弱点，腾讯对于数据利用和算法一直不够重视。腾讯内部广点通团队专门负责腾讯整体的广告业务，但广点通是独立于微信和qq这些产品部门的，只负责接广告，没法拿到精准的用户数据和画像，导致腾讯广告的精准度、转化率、商务渠道都全面落后阿里和字节。大家可能深有体会，淘宝总会知道你想要买的东西，而抖音不停的喂你喜欢的饲料，但微信常常给你推你不想看的广告，这个就是差距。为何会有这么大的差距呢，因为微信广告属于广点通团队管理，并不在微信内部。微信广告赚钱多少与微信团队本身并没有多大关系。因为部门利益不一定一致，微信说他在于用户体验，广告越少越好。且广点通的底层数据和微信并没有融合，用户画像不够精确，推送算法也很一般，导致目标人群不准确，对于效果广告和展示广告的效果一般，尤其效果广告的转化率会很低，而效果广告是要靠点击才能收钱的。腾讯对于数据和算法的重视一直存在问题，从2018年李国飞写的一篇文章就直陈这个问题，直到现在仍没有看到任何改变，真不知道腾讯内部的管理层人员有无读过他的文章。腾讯与阿里携手之后，其广告系统与阿里妈妈打通，有机会进一步释放其潜力。但重点还是在于广告的精准性与转化，如果腾讯不作出改变，问题仍旧存在。

I-金融及支付业务。支付板块是腾讯最为稳固的一块业务，年化增长基本有15%左右。微信支付与小程序已然成为全中国线下消费场景的商业基础系统。腾讯线上的toB业务，因为支付系统与小程序的广泛应用，也已经越来越庞大。但是腾讯除了广告系统面对上游to B客户，亟需一个整合支付业务与消费业务的全业务商务系统模式的产品，来进行上线业务、线下业务的整合及提升商业转化率。小程序目前已经具备一定的线上线下业务的整合导流能力，但因为张小龙的去中心化思想，所以小程序只是作为一个对客前端，还缺乏一个强大的后台商务系统。本来企业微信具备这个潜质，但其发展一直没有受到腾讯的重视，使用体验一直不痛不痒，浪费了最好的时机与位置。对标阿里，其阿里妈妈已经发展成为一个完整的商务运营系统，实现了阿里电商业务的转化。字节目前也已搭建强大的后台商务系统，来支撑抖音商务业务的转化。但目前腾讯一直没有见到有所动静，其后台系统仍然是碎片化的。腾讯需搭建的商务系统对接其广告系统、小程序系统、支付系统，乃至视频号与公众号这两个板块，提升其toB端的业务转化率，实现商务场景的全闭环运营，进一步绑定线上线下企业消费端业务，这个空间与规模，应该比线上电商规模会更大。至于金融板块的贷款、保险、理财，这些只能算作对金融支付业务锦上添花的内容，因为自从蚂蚁被锤之后，腾讯在这方面就更为保守了。

J-企业业务及腾讯云：对于腾讯的企业业务和云业务，可以不用抱有太大希望，虽然2018年腾讯部门重组后，专门成立了toB的企业信息化事业部，但腾讯缺乏toB的基因。除了广告端和腾讯会议，也缺少toB板块的产品抓手。如果腾讯能强化微信的商务后台功能，整合企业微信，并能强化SaaS化销售云平台，则其能多一个腾讯云的发展商业抓手。此外腾讯云需要面对阿里云、华为云及三大运营商的成本竞争，华为云及阿里云在toB企业信息化方面，比腾讯要强上不少。此外中国国内的ICT业务与SaaS系统业务从来就不是一门好生意，与国外微软或者IBM这类靠企业信息化业务赚钱龙头企业比起来，国内缺少这样的土壤，发展难度太高。这块腾讯云已经逐步退出系统集成的ICT业务，整体业务在收缩。从阿里云的发展停滞可知一二。

K-腾讯与AI。AI现在是热点，也会是未来的爆点。但国内AI距OpenAI应该有两到三年的差距，无论是在技术与硬件方面。腾讯从来都不是一个以工程技术导向的企业，在BAT里面其技术一直是最弱的，而且对技术的投入也最小。在张志东退休后，就再也没有一个CTO的职位。腾讯从数据共享体系，到高级算法应用等方面都已经落后阿里和抖音一大截，前面已经分析，在此就不做累述。就AI而言，腾讯可以说是完全没有积累，AI需要以极大量数据和算法作为养料基础，腾讯若数据体系不打通，发展AI就如痴人说梦。但AI若能成功，则可以帮助其实现更好的广告匹配，以及社交匹配，同时其可以打造AI助手能力嵌入到微信生态系统中成为个人最好的助手，并强化且商务导向性算法，使得商务更好的触达用户，商业运营体系的效率会更高。Facebook前几年因为隐私问题，导致广告收入下滑，但近一两年通过AI赋能大幅提高广告的精准匹配效果可见一斑，其2023年股价上涨了近2倍。但是一直担心腾讯在AI方面的技术能力以及toB的商业转化能力。就目前来说，AI甚至都不能算作腾讯的一个潜在业务增长点，需要再观察一段时间其AI方面的发展战略和变革的决心。

第二部分：腾讯的管理层与企业文化

A-高级管理层的重要性。就目前整体情况而言，腾讯仍然拿着一手不错的牌，微信+小程序+支付系统是其王炸一样的护城河。相比阿里目前所处的窘境，受到拼多多与抖音的双重夹击，腾讯目前所处的位置要好上不少。但拿着一手好牌也要有打牌的高手才行，就是企业的高级管理层和员工。对比google和微软，微软纳德拉就是打牌高手，2015年接手微软时候一手烂牌，通过这么多年的努力，终于将一手烂牌打成了王炸，坐上全球市值第一的宝座。而google的皮查，接手时候就是一手王炸，但现在google反而在AI来临时代落伍了，这么多年没有推出像样的产品。

B-企业的发展第一靠顶层管理人员的规划，第二靠基层的活力创新。对于基层，腾讯前期一直是自下而上产品驱动的企业，很多爆款产品都是从基层部门发展起来的，包括微信和王者荣耀，但腾讯目前基层创新爆款已经越来越少，证明其创新力与活力在减弱，反而其更偏向于对外部企业做股份投资多过自己开发爆款产品。对于顶层，腾讯的发展路径和马化腾有强相关，但是腾讯这么多年下来，有一个大的问题，就是高级管理层的年级都很大了，老化严重。目前腾讯高级执行副总级别（腾讯的总办）都已经超过50岁，而且人员非常稳固，各大BG总裁以香港人为主，大家内部轮流换着坐庄。腾讯的中层以上管理人员的年龄，也大都超过45岁了，过了那个激情燃烧的年纪了，活力明显不足。这个是腾讯在新产品与新业务逐步落后的两个重要原因。相比抖音，其基层非常有活力，高级管理层年龄大都不超过40岁，更不用说中层与基层管理人员的拼劲和活力了。阿里巴巴这一波上来的高级管理层也都是80后甚至90后，强力推行年轻化。

C-腾讯整个管理层老化的弊端是显而易见的，自从2012年微信以后，腾讯除了游戏未能推出一个有行业影响力的产品，大部分都是靠外部投资以参股的形式，以重在参与的心态。张小龙属于腾讯体系中的异类，2012年其还只是腾讯广州公司QQ邮箱的负责人，硬是凭着微信杀到腾讯的高层（总办），以微信及微信支付、微信小程序救了腾讯一命。腾讯目前需要一个张小龙这样一个能杀出一条血路的人。但腾讯相比十年前，企业僵化更为严重，其各个业务板块以及业务BG之间的协作性仍严重缺乏，部门墙林立，内部战略协同远不如微软甚至不如阿里。就算微信内部，其公众号、小程序、视频号之间的协同融合都存在问题。QQ支付与微信支付也一直是两套体系，虽然其底层都是以财付通为基础，QQ支付完全可以调用微信支付，甚至如美团、京东等外部APP都比QQ做的要好。所以腾讯需进一步强化其基层产品创新力，推行高层年轻化，打破诸侯割据与部门墙，推进业务协同，补齐短板。其业务协同必须以全业务数据打通共享与算法融合推送为技术基础，真正加大技术方面的投资。

第三部分：腾讯增长点与潜力分析：（大家一直关注腾讯的视频号广告，而忽视了其他业务的商业潜力）

A-游戏业务（占比30%），这块业务模式比较简单，受上层政策及人口情况影响，以及抖音对使用时长的侵占，预计长期看有年化5%左右的增幅。

B-微信+QQ社交操作系统业务，这块业务，腾讯在财报中没有单独列处理，估计是算入增值业务里面了（占比估计15%左右）。社交操作系统业务腾讯其实已经长期停滞，但是腾讯若能打通后台的商业系统，实现以公众号+小程序+视频号的商业模式闭环，并且真正的拿起武器和抖音对抗，而不是想着赚卖QQ会员的小钱，则这块是腾讯最大也最有潜力的业务。但若其还是如过去一年的表现，那只能说希望不大。后续就看腾讯会不会用这只金母鸡来生金蛋了。

C-广告业务（包括微信广告、视频广告等，业务占比超过20%），若能打通全数据，实现算法精准广告投放，与抖音正面竞争广告收入，预计能实现年化15~20%以上的增长，真正的现金奶牛。若其能够进行广告业务与toB电商或商务业务平台的整合，则还有很大增长空间，广告+商务大平台化是趋势，同时能够强化其toB能力，对云业务有促进作用。

D-支付及金融科技业务（占比30%），微信支付目前每日结算支付的金额，已经超过VISA的金额，而VISA的市值却已经大幅超过腾讯，可见支付业务的潜力。微信支付目前已经成为线上及线下最主流的收付款形式，但是其流水提点在0.3%左右，而VISA等国际支付体系的提点超过1%。微信支付的提点比率很难大幅上升，因为这方面受到强监管，只能依托全社会商业支付体系的增长。因为目前在中国经济放缓情况下，预计年化有10~15%左右的增幅。

E-腾讯企业及云业务（业务占比10%不到），但对其不是很看好，因为腾讯文化产品导向，缺乏toB的商业基因。预计年化增长率5%左右，目前还在艰难发展阶段，若与微信后台商务系统及企业微信能够协同，推动toB业务整合，提供一个发展抓手，可能有一定的发展机会，但在中国，企业业务毛利和净利都太低。这个是国情决定的。

F-AI业务，增长潜力大，但目前规模很小。toC作为个人强大助手结合社交及搜索（大语言模型）。ToB则以云算力和AI算法为基础，为行业赋能实现toB商业化。3年内不会对腾讯业务形成太大助推作用，需要看其长期投入情况。

总结：整体评估，腾讯潜力很大，仍然拿着一手不错的牌。预计未来5年整体复合增长率约8~15%的增长。但前提是，第一需撤换一些无能中高层人员，换上能者，打破部门强且强化创新及技术投入。第二整合微信的商业体系打造完整前后台业务闭环。第三尽快将QQ全面转型短视频平台，抵御抖音的正面进攻。第四需打破其内部的数据隔阂，尽快推行精准算法提质增效。以上若能施行，腾讯则有机会实现15%以上的发展，优化业务组合，其中有可能出现爆点，例如广告+商务整合业务。若只是维持现状，保持目前守势，则只能有10%以下的增幅。

第四部分：腾讯估值及买点分析：

A-毛利率约50%，净利率25%左右，前3年毛利率一路下滑，但2023年开始各种成本优化后开始企稳回升。2023年营业额约6000亿，净利润1500亿~1600亿，现金流充沛，持续大额回购，但大股东一直在持续减持。在自由现金流市盈率低于20时候可以考虑分阶段买入，最好是15以下，即股价270以下可以大笔买入。

第五部分：腾讯投资分析总结

作为腾讯的前员工，2013年入职，2016年离职，到现在虽然已经离开腾讯7年多了，还是要感谢老东家，但是当时纯粹是为了工作，并没有详细分析其业务。认真研究腾讯也还是在2023年开始做投资之后。虽然2023年初入投资市场，1月底追高在360左右买入了腾讯股票，当时还是初鸟只看PE就买入的。2023年3月开始详细分析腾讯的业务，以及优劣势，陆陆续续做了一些笔记，当时很疑惑为什么微信要将视频号隐藏的那么深，而且没有充分重视视频号的价值，没有做好视频号的产品。但直到现在一年过去了，腾讯还是同样的问题，没有什么改进。1月17日在看了李国飞2018年写的一篇分析腾讯的文章之后，与其心有同感，怒其不争，不思进取。所以忍不住写了这篇分析文章。

段永平常说如果看得懂其商业模式，就有勇气在这个低点能够买入，诚如其所说。针对腾讯的商业模式分析完之后，只是有点为其惋惜，同时感觉其潜力巨大，仍然拿着一手好牌，就算过了这么多年。腾讯如果能够进行适当的变革，那腾讯的潜力可以进一步释放。腾讯距离2018年的组织变革，已经差不多6年了，6年来中国互联网的格局，已然大变。当年的互联网老大老二，现如今都成了小弟。

时光荏苒，腾讯也到了改变的时候了。