寻找卓越公司系列 - 唯品会

（原标题：寻找卓越公司系列 - 唯品会）

此寻找卓越公司系列中对每一个股票的分析，会首先从报表开始，用数字了解它的经营现状和过去的资本配置，再通过竞争优势商业模型，判断未来的趋势，最后用投资框架进行打分。

股东回报本应该是最后的一小部分，但这点现在越来越引起国内投资者的关注，所以作为第一章去展示，不满意，后面就不重要了。

一、股东回报

唯品会自2012年上市，除了IPO初期募资10亿人民币（后文货币单位全部为人民币），最主要就是2017年在困境中向腾讯和京东定向增发56亿。而在回购方面，2015-2016年回购8.4亿，2011年19亿，2022年63亿，2023年前三季度53亿。回报融资几乎200%，对股东的资本回报可以说是慷慨。

至于债务方面，公司一直保持净现金运营，债务负担完全在可承受范围内不需在意。

二、资本配置

基于公司财务报表，总资产622亿，其中近半是固定资产270亿，由总部大楼，各区域仓储物流中心，和16个城市的杉杉奥特莱斯构成。

现金和货币资产188亿，短期投资近年来越来越少了，可见也不敢买理财了，这是好事。但是，这占市值三分之一的现金，闲置在账上，如果能尽快分给股东，就更好了。

总的来看，200亿投入资本，在过去12个月创收1000亿，利润70亿，ROIC 35%。

而且唯品会拥有优秀的负现金周转率，业务的增长不仅不会过多占用资金，而且还会创造现金，近五年利润向自由现金流的转化超过100%，这也是为什么公司能积累如此多现金的一个重要原因。

三、竞争优势

唯品会在中国占据了零售行业一个独特而小众的赛道，品牌特卖。它帮助品牌方精准连接想要品牌产品但支付意愿较弱的客户，满足他们的性价比需求。

一方面，是客户对高性价比产品的需要，谁不想买到又便宜又好的东西。更重要的是另一方，品牌永恒的库存问题，在季节转换和新品推出的过程中，难免有还没卖出的旧品存货，留着占用资金，打折促销虽然有效，但可能对品牌形象造成不良影响。所以需要一个其他渠道，将这部分产品快速倾销。这个方式能掩人耳目，隔绝品牌的日常消费者，只面对那些愿意低价购买的人群，这就是特卖渠道。而且，即使没有库存，不少品牌方依然意识到这是一个额外的销售渠道，它会针对此处客户性价比需求上线专供的次优产品。

其价值的证明就体现在商家数，用户数和用户的消费频次的上升，而且98%订单由重复消费者购买，充分展现了它的可持续性和确定性。正如其策略目标，当一位顾客3次在这里买到的产品是最具性价比的，用户心智已然形成，不太会再去看其他平台。

四、公司价值

第一个问题，此公司是否真为消费者提供价值，而且有理由继续存在10年？

前半部分由上一章已经回答了，答案是肯定的。而后半部分，比较复杂。

零售，是查理芒格口中“该死的零售”，竞争非常激烈的行业。生活习惯的变化，技术的进步，都会导致消费场景的转移，从街边小店，到琳琅满目的百货商场，又回到品牌直营店，从沃尔玛一般的大商超，到仓储会员的Costco，和小而精专注自营的Aldi，更别说互联网带来的电商，除了所有零售公司都试图在线上场景抢到一席之地，也进化出工厂直达的拼多多和网红主播自创带货的新模式。

所以，这个问题是有一点不确定性的，5年前人们认为电商已然饱和，而拼多多异军突起。但是，我们有很多数据可以用来追踪零售行业竞争格局的变化，即使唯品会开始下行，也可以提前警觉。

第二个问题，以五年为尺度，公司的价格是否便宜？

从趋势来看，唯品会的商业模式成熟且稳步增长，盈利能力逐步提高， 在不断创造现金并用于回购。公司目前估值9xPE, 如果能保持个位数的有机增长和这几年的回购力度，那即使估值没有提升，也至少是五年翻倍的回报。

(鉴于此股在美国上市，请结合自己对极端事件发生的可能性和残值=0=，使用条件概率计算预期收益）

五、投资框架

再重新回看Overlook Investment的投资框架，并逐项进行打分，唯品会获得综合评分：A，价值评分14。

（这是此打分系统下的第一个公司，还处于不断调参中，很可能出现前后违和的情况，请酌情参考）

$唯品会(VIPS)$