2023年基金四季报是我近年来看过最精彩的一批季报

（原标题：2023年基金四季报是我近年来看过最精彩的一批季报）

——2023年公募基金四季报精华观点摘要①：宏观篇

跌了两三年，基金经理在季报中的乐观传递和心理按摩，不知道大家看的有没有麻木了？

我还是坚持肝完了240多份四季报，自己看完还是感觉有点帮助的。

特别是这次四季报有许多经理都写的十分精彩，质量相比以往季报不断提升，我看了那么多年季报，我觉得这一次总体来看是最精彩的。（文末列举了一些我个人比较喜欢的）

基金经理们经历了2年多的熊市和跑输指数，都在努力的想办法、找问题。本文给大家分享一些2023年四季报中，基金经理对宏观经济的观点和未来展望，文字有精简。

先简单概括一下：

·许多经理指出，地产疲软、政策低于预期、需求不足和部分行业产能过剩，是当前影响经济的主要因素，也是导致市场持续下跌的主要原因。其中许多人认为地产的企稳是扭转市场悲观预期最重要一环。

·经理们普遍认为因为政策发挥作用需要时间，经济已经在复苏，只是转型阶段会比较慢；也普遍意识到了政策只是托底，不会强力刺激，因此不能预期经济会强力复苏。

·许多经理都指出美联储24年会降息，国内资金面会有所缓解。

·许多经理都对2024年表示乐观，悲观预期过度反应，市场有望迎来基本面和估值的双重修复。

·有不少经理认为中国不会像日本出现“资产负债表衰退”，核心理由是中国新兴产业并没有掉队，反而在扩大领先。

·许多经理都表示了对中国新兴产业和高端制造业的信心，看好企业出海。

·也有许多经理指出，行业供给侧出清和更注重降本增效也会带来许多投资机会。

市场回顾

嘉实·孟夏：经历高开低走的2023年，我们愈发认识到：①表象看，市场是担心地产/财政/货币等政策的托而不举、瞻前顾后；②本质上，是社会长期信心不足；③根源里，则是人口、环境（国际地位、文化价值观差异）、制度（公平vs效率、安全vs发展）等长期慢变量的影响显现。

银华·李晓星：2023年外部环境的变化，赚钱效应的减弱，使得市场的信心不强，整个A股处于一个存量博弈的状态中。传统意义上的龙头白马股表现不佳，质量因子和业绩因子表现较为弱势。市场更为看重当期的利润，而不相信未来的现金流折现，成长股的估值持续下压，偏防御的高股息和偏主题的微盘股的强势贯穿了全年，估值因子和小市值因子表现出众。

市场对于主动投资的质疑也是越来越多。但在过去的二十年当中，主动基金累计的超额收益是不低的。诚然，随着市场参与者的越来越成熟，主动基金的超额也会逐步下降，但我们认为，连续两年的跑输，更多的是在对2019-2021年大幅超额的均值回归。主动权益的超额一般是出现在大的行业盈利周期向上的阶段，比如2013-2015年的TMT，2017-2020年的消费升级，2020-2022年的新能源。

嘉实·谭丽：市场认为目前中国经济存在“有效需求不足、部分行业产能过剩“的问题，宏观政策的出台力度一再低于预期，地产始终没有好转，同时之前支撑经济的新兴产业出现持续的景气回落，市场对未来的经济预期更加悲观。国内资金陷入了存量博弈的局面，在美元指数走弱后，外资流入A股的力度也没有加大，这都源于对盈利预期的担忧。

东方红·张锋：短期内经济核心的问题在于如何妥善处理债务问题，扩大社会需求。从需求端来看，居民端的主要负债以房贷形式存在，较高的房价以及房价下跌的预期导致居民购房意愿、能力不足，无法创造出新的负债，进一步导致居民端的收入下降和预期下降。从供给端来看，目前人均居住面积已达到较高的水平，主要的供给不足集中在少数一线地区和改善型需求中。同时，商业地产同样面临需求不足的问题，收入端租金和出租率大幅下滑，导致新的商业地产很难吸引新的投资。企业投资恢复较慢，居民消费投资信心不足，整体社会需求较为疲软。

从供给端来看，地产、消费、新能源等行业过去几年吸引了较多的资本进入，在需求疲软后，供给相对过剩，价格战现象非常明显，这是行业去除过剩产能的必经之路；同时跨境电商、产业链转移，过剩的产能在全球寻找新的需求。上述这些现象说明：1、国内的很多产业在全球是有相当强的竞争力，我们的技术、管理模式，资本积累都进入向外输出的阶段；2、供需的平衡达成还需要时间，目前还处于磨底过程中。这个过程最后会体现为技术的进步、效率的提高、产品的升级。

大成·刘旭：中国现在很多竞争力清晰的大公司，如果静态的看估值水平，确实比美股相对应的标的要便宜，从而得出有吸引力的结论。但这种比较可能存在着两个显著的风险，一是从股东回报的角度看，这些中国大公司的治理水平有待提高，企业家受到人性的驱动往往还有在不同领域资本开支的冲动，而不是进行充分的股东回报。二是美股公司的估值水平可能并不是一个很好的参照对象，如果参考其他发达资本市场的市净率会发现，当下中国，日本，欧洲大体上在接近水平上。

鹏华·朱睿：本轮周期最大不同，在于主流机构持仓的集体走弱，过去几年刚树立起来的“核心资产投资方法论”“产业趋势投资方法论”失效。中国资本市场虽然经历了30多年的发展，还是太过年轻，每一个阶段都有着“异象”迷惑人心。假如投资者不能够识别过往资产价格中的泡沫成分、不能够识别产业发展中所需经历的复杂过程，往往会受到惩罚。

国富·王晓宁：外需不足和房地产下行可能已接近尾声或者已经结束。随着美国超额储蓄的消耗和高利率的抑制效果出现，美债收益率达到较高位置，对新兴市场国家的汇率和利率压力或将走向尾声。国内政策层面，无论是宏观层面还是资本市场层面，均体现出一定的支持态度。总体来看，四季度的市场外部环境压力仍在，但已经出现了拐点迹象。

华商·余懿：经济数据弱企稳，目前还没有看到周期自发向上的趋势，仍然处在偏弱的平衡状态。政策仍然在加码，地方债务的尾部风险逐渐消退，但房地产市场尚未企稳。红利因子继续跑出显著的超额。成长风格继续承压，老赛道中，新能源汽车、CXO开始面临更大的地缘政治挑战。TMT领域，美股映射的AI产业链由于技术的差距持续回落，科技的追赶需要耐心。

交银·刘鹏：A股的生态是丰富多彩的，有很多方法论和投资范式都可以在不同阶段有闪亮的表现。2023年高股息、强主题、宏大叙事、快速轮动，长久期成长型产生较大回撤。但从中长期看，我们认为资本市场投资的实质还是业绩及业绩的预期，理论和历史都证明此框架不会因为所处环境和所在市场产生变化，修复是迟早的事情。

睿远·赵枫：四季度市场继续演绎抛弃成长拥抱价值的走势，行为存在一定的合理性。在经济增长趋缓的大环境下，高增长将会变得稀缺。数据表明，在一定阶段内盈利复合增长超过名义GDP增速一倍的企业数量大约会占整体上市公司数量的10%左右，如果未来名义GDP增长中枢在5%，那么意味着同期盈利复合增速超过10%的公司已经是成长公司中的佼佼者。反观价值股，如果股息率能够达到7%左右，同时伴随一个小个数的盈利增长，那么投资者的回报也能达到10%左右。在接近的预期回报率下，价值股似乎更有吸引力。

当然，高股息的逻辑更适用于商业模式和现金流稳定的公司，而大部分行业都存在一定周期性，过去几年，很多行业经历了大规模的资本开支，产能大幅增长，导致行业盈利能力受损，股价也出现明显调整，这其中尤以新能源行业受伤最为严重。但是供需平衡是一个动态的过程，产品价格的下跌、技术进步等都可能带来产能的加速调整，从而推动行业在未来某个时间重回盈利周期。

如果只是关注国内市场，可能看到片片红海，但如果我们把眼光放到全球，景象可能会出现明显的不同。在供应链脱钩的大背景下，中国出口是非常优秀的，是中国产业竞争力的体现，也是中国企业家精神的体现。面对内卷的国内市场和设限的欧美市场，企业家不断实现产业和产品的升级换代，把更多的价廉物美的中国产品卖到更多的非欧美地区，打开了一片蓝海市场。

泉果·赵诣：2023年表现不及预期，主要有几个方面的判断出现预期差：第一，年初对于经济复苏的预期过于乐观。今年国内实体经济受到疤痕效应的影响较大，整体需求较为疲软，实际复苏不及预期。第二，今年三季度阶段性对于政策刺激市场的预期过于乐观。八月之后政策利好频出，但实际落地效果和预期差距较大。第三，全年来看美联储加息超预期，并且持续时间超预期，导致人民币阶段性贬值、外资流出。基金重仓股从2021年初开始经历了连续3年的调整，尤其是2023年，由于美联储加息带来汇率的波动，同时国际局势的变化对市场从资金面到情绪面都产生了较大的扰动，叠加公募基金发行遇冷，使得北上资金、公募基金持仓较多、国际化程度较高的公司股价出现更大的调整。

兴证资管·匡伟：四季度表现相对偏弱的行业，其中房地产行业景气度偏弱；光伏及锂电板块供给端快速增长，盈利四季度开始恶化。比较本轮光伏行业周期与2011年开始的光伏下行周期，行业不景气可能刚刚开始，并且还会持续几个季度。食品饮料与美容护理表现不佳可能与消费者和投资者信心偏弱有关。

四季度表现相对好的行业，其中电子、农林牧渔偏周期性因素，消费电子中部分公司三季报业绩超市场预期，去库存进度较好。农林牧渔中生猪养殖估值处于低位，猪价四季度下行，市场预期行业有望迎来出清。煤炭行业普遍股息率较高，在百年未有之大变局的外部环境下，高股息资产确定性相对较高，中美利率下行预期下，高股息资产性价比有望提升。

后市展望

西部利得·盛丰衍：展望2024年一季度，影响A股的主要有三股力量。

其一是资本市场投资端变化。公募、私募、外资、保险都是主要的资本市场资金来源，其中对于公募、私募资金而言，随着市场回暖，持有大盘成长的基金或面临更大的赎回压力，主动权益类的新发公私募基金中量化相关比重提升，这将推动小市值风格继续强势。外资的流入流出受中美利差影响较大。保险资金是未来可以预期的边际增量，其方向以高股息资产为主。

其二是中央加杠杆节奏。随着地产驱动的经济模式告一段落，居民部门、企业部门、地方政府部门的杠杆率也阶段性见顶，短期稳经济主要依赖于中央加杠杆。未来中国经济以及和经济紧密相关的股票资产表现可能取决于中央加杠杆的节奏。

其三是高质量发展的推进。中国经济高质量发展是未来一段时间的主旋律。高质量发展对于不同行业不同所有制企业的内涵不尽相同。对于过去贡献了大量社会正外部性的国企而言，高质量发展一般意味着ROE的提升；对于部分民企而言，高质量发展意味着减少社会负外部性以及增加正外部性，相关行业进入高质量替代高增速的发展模式。国企、特别是央企股票值得重点关注，它们是新时代的“核心资产”。

整体来看，A股权益市场估值处于历史低位区域，所以当下非常看好2024年权益市场表现，结构上继续维持2022年6月以来看好小市值的判断。小市值的主要风险在于加速退市政策的落地，但目前未观察到相关进展。当下也看好红利资产，其符合当下投资者的偏好，也是未来增量资金优选方向。

嘉实·蔡丞丰：我们认为现金，出海，AI+是在不确定性的环境下最确定的主轴。

－现金：低估值+高分红，如油气，煤，金租，仿创药，纸包装，公路等供需格局稳定，分红率较高的行业

－出海：创新驱动+效率及成本优势，如医疗器械，创新药，整车/汽零，铜矿等行业

－AI+：AI技术+应用，带动24~25年终端新一轮创新周期，如消费电子，芯片，AI硬件。

西部利得·陈蒙：短期来看，市场主要矛盾仍然是常识来看已经很便宜的资产定价和看似看不到拐点的经济预期之间的矛盾，可能需要一轮宏观预期的边际修复。中期来看，宏观预期的边际修复完成后，可能仍然以个股结构性机会为主。

浦银安盛·杨岳斌：市场近期热议的资产负债表衰退的理论逻辑，即私人机构（企业和居民）在经历资产收缩以后，其目标往往不再是利润最大化，而是负债最小化。我们比较倾向于判断，2024年的经济增速预期不能太高，需要注意回避一些前期预期较高的重资产企业，未来也许面临收入和利润双重压力。一些缺乏护城河的过剩产能行业面临的竞争也许会更加激烈。未来，我们会更加关注护城河深的企业。我们判断，未来要加强央企国企的研究，关注它们的边际变化，注重利益一致，尤其要注重有成长性的垄断行业的研究。对于具有特许经营权的城市燃气，用气价格或将进一步理顺，未来用气量可能会有大个位数的增长，值得我们重点关注。对于石油我们还是维持乐观态度。

中欧·蓝小康：投资者的风险偏好处在极低的水平，经济的企稳和投资者风险偏好正常恢复，都将能带动指数的上行。流动性最紧张的阶段已经过去，未来很难再成为压制A股的因素。对于地方债和房地产的风险，我们已经做出了积极的应对，政策工具箱中的工具还比较多，我们认为这两个风险都将被逐步化解。

我们在科技竞争中也取得了巨大的进展。经济结构调整取得明显成果，新能源、新能源车引领全球相关产业进步。包括重卡、挖掘机、叉车、造船、钢铁、化工等诸多行业在全球的市场率持续提升。

考虑到短期的宏观状态，我们认为红利股仍是最佳的选择。当财政政策发力，需求稳住后，我们认为稳增长的板块将引领市场上行。与A股相比，港股的高股息资产股息率更高，稳增长的方向股票定价更低，随着美元流动性改善，这类资产有望获得比A股更高的回报。

景顺长城·刘彦春：政策重心已经向稳增长倾斜，一季度应该会看到效果。只要我们把发展放在首位，出台足够大的经济刺激措施，配合提振民营经济、活跃资本市场，我们就可以逐步扭转颓势，在发展中解决各种问题。2024年美国有望开启降息周期，我国货币政策空间也将进一步打开，期待目前过高的实际利率水平能够尽快得到调整。财政、准财政开始发力，监管部门呵护市场态度明确，但投资人情绪低迷，对利好因素选择无视，负面信息则无限放大，当中或存在投资机会。保持耐心，等待反转。

博时·金晟哲：市场呈现主题和行业快速轮动的特征，这让习惯了景气投资的机构投资者极不适应；外资的持续流出、公募基金规模的停滞不前、量化资金的崛起，也给市场带来了不同往常的波动规律。这些情况的出现、并且持续长达一年，可能昭示着经济发展的阶段和资本市场的运行规律进入到了分水岭。在我们看来，至少在三个方面，我们需要告别旧时代、迎接新局面。

第一是房地产的拐点。在新的产业完全替代地产成为经济增长的引擎之前，地产的弱势将使得经济在总量层面缺乏足够弹性，整个宏观经济可能会经历一段比较长时间的底部盘整期。那么，关于总量的机会，将更多体现为悲观预期修复而非传统意义上的周期上行。大量的周期性行业，无论归入国民经济哪一分类，最终或多或少都与地产或地产带来的财富效应相关，这些行业的企业家如果尽早认知到旧周期的一去不复返、认知到再投资收益率不可逆的下降，可能会选择减少资本开支、优化行业格局、加大分红力度。如果这变成一种集体的选择，那么这些看似进入衰退期的行业，反而有可能迎来更加持续和稳定的盈利，成为高股息行业的代表而受到市场的青睐。这便是煤炭行业在碳中和宣告行业终局之后的3年内，却年年强势的原因。而如果随着中国经济增速下移、增长机会越来越少，这种寻找增长稳定性的机会，也许会越来越多。

第二是市场对产业周期的理解。以新能源为代表的新兴行业，在过去高速增长的阶段被市场捧上神坛。但他们终究也没有逃过产业周期的一般规律，供需快速失衡、产业进入到一轮下行和出清期。即便这些行业仍处在盈利的快速释放和增长期，但估值却已经被下杀到了历史低位。市场终于用更加全局和完备的眼光去看待某个行业的发展，不仅只从需求的角度去关注诗和远方，也会从供给的质量和竞争格局角度，去预判供需平衡和产业的运行规律，从而形成一套比较完整的产业生命周期的方法论，并由此也推及到其他的行业上面。这种对产业生命周期的理解，多少有些“宿命论”的意味，但这也是经济发展中枢下移后的必然结果。既然持续的高景气越来越稀缺，那么寻找底部的“困境反转”，就成为了更有性价比的选择。

第三是整个市场负债端的变化。19-21年，外资持续流入，公募基金的财富效应持续体现，市场整体在向机构化的方向发展。但这一切在2022年开始逐步转变，直到今年出现大逆转，这给整个市场的微观生态带来了极大的变化。行情的快速轮动、股票日内波动的加大、微盘股的崛起、机构重仓股票的持续弱势、甚至困境反转战胜高景气，就非常容易理解。我们尚不能确定这样的变化究竟是周期性的还是结构性、永久性的，但即便是周期性的，从历史上看，负债端的周期也会是一个比较长、至少3年左右的过程。

我们倾向于认为，以上三点跟我们认知中任意一次的短期变化都不同，综合起来就具有了分水岭的意义。唯有一次剧烈的宏观预期修正、或是政经领域重大变化带来的中长期预期稳定，能够改变这一格局。

在这一框架内去看2024年，我们有几点考虑。

首先，负债端，在看到外资再次流入、或公募基金发行重新火热之前，目前几股资金力量的变化以及对市场微观结构的影响，还难以改变。

其次，总量层面，虽然政策是积极的，但我们需要更加深入领会高质量发展的要义，一是政策的托底意味大于刺激，二是地方政府这一层级丧失了过去的杠杆效应。因此在看到类似疫情防控政策调整这种级别的重大宏观信号之前，对总量反转的预期不宜过高，而更应关注哪些行业的格局和企业竞争策略正在朝衰退后的稳定期演进，这些应当成为未来很长一段时间组合配置的压舱石。

我们判断大类上，电子、医药、养殖、传媒等行业已经进入出清末期，随时可能有反转带来的beta机会；AI、汽车、军工等行业，正处于供需均在增长的扩张期，需求波动将成为股价主要驱动；而新能源等行业，在24年下半年可能进入出清后半段，届时我们再评估其整体配置。

朱雀·梁跃军：2024年稳增长的方略已经制定出台、时隔两年再度提及以经济建设为中心。中央政府加杠杆的空间仍比较大，适度提高财政赤字率以稳定宏观经济大盘是宏观层面可以预期的选项，我们不用担心经济失速的风险。“以科技创新引领现代产业体系建设”放在2024年经济工作任务之首，凸显了“立”的意图，“着力扩大国内需求”也是2024年经济工作的重点内容。站在目前时点看2024年，我们认为经济总量企稳是可以期待的。

国投瑞银·施成：资本市场目前的选择以避险资产为主。我们认为在经济周期的衰退末期，市场投资者通常情绪较为保守。对于公司质地、竞争格局、盈利能力、财报质量等都有所忽视，对于中国经济里强竞争力的公司定价也偏保守。未来优质的公司有望在经济上行期获得更好的定价。

景顺长城·韩文强：经济基本面偏弱的格局目前没有明显改善，后续需持续关注2024年初财政发力情况，经济基本面有望在2024年初进一步企稳回升。海外方面，联储或仍然会选择提前降息，以避免高利率加大经济衰退风险。

经济虽然疲弱，但股市的表现提前预期了这个局面。沪深300已经年线三连阴，即便日本股市在这个阶段，第四年也走出了震荡行情。我们坚信经济复苏一定会回来。市场能再次进入类似于2016、2017年类似的价值行情。

博道·张迎军：虽然很难准确预测股票债券资产溢价何时回归，但方向是明确的，目前A股的定价与估值水平存在较大的修正空间与投资机会。

1、周期视角：美联储是否有更为明确的信号开启降息周期，以及中国经济在没有强刺激政策下进一步延续复苏态势，是决定是否会有春季躁动行情以及行情力度的重要变量。

2、深度价值投资机会：在投资者对经济增长前景信心不足，市场处于底部区域时期，往往会出现较好的深度价值投资机会。随着中国经济从高速增长阶段向高质量增长阶段转变，一些行业的供给侧开始出清，龙头公司资本开支逐渐下降，伴随着政策鼓励分红，高比例分红成为常态化，行业的周期属性减弱、价值特征增强，这样，深度价值投资机会就逐渐呈现。

3、关注新的变化，追随创新步伐：当周期处于下行阶段，市场的焦点会更多聚焦在新的变化上。而创新特别是科技创新，则是最耀眼的变化。

4、寻找有品牌有定价权的出海企业：当“产能过剩、内需不足、内循环依然存在堵点”时，出口不仅具有宏观意义，在中观与微观也具有重要意义。当部分出海的中国企业逐步树立自身品牌具备定价权时，就能获得高于国内市场并且相对稳定的毛利与净利率，这样的成长股投资逻辑会更能被市场接受。

5、“困境反转”类公司：2023年，传媒、计算机等板块表现突出，一方面可能是源于插上了人工智能的翅膀，更深层次的原因，是具备了“困境反转”的基本条件。经过2年多的市场下跌，目前多数行业与公司的股价与基本面都处于寻底区域，也就具备了“困境”的一些基本特征。我们观察到2023年产业主题投资在A股市场重新占据重要位置，预计2024年这一趋势仍将延续。而主题投资与“困境反转”具有诸多共振的元素，因此，2024年A股市场最大的投资机会可能依然还是来自于看似产业主题投资的“困境反转”类机会。

博时·过钧：由于明年美国大选之年，美联储可能不得不过早暂停加息，提高通胀容忍度，此轮通胀可能回不到2%的目标水平；而有可能像1970年代一样，陷入二次通胀的场景。对通胀的默许和加息的暂停可能导致美元贬值，有助于非美货币的企稳和大宗商品价格。在大国竞争态势下，美国可能不得不选择与通胀并存，提高财政支出力度支持制造业和维持金融安全。对华政策将从原来的全面压制速胜策略到局部合作的烈度降低的长期对峙。原先中国过高的风险溢价可能有所降低，但中美利率倒挂可能会趋于常态。

23年国内综合财政支出为负，与全世界主要经济体财政扩张政策相反，这也是造成今年国内外市场表现差异的主要原因。在地产走软同时，10月份以来的高频数据却走出向上趋势行情，显示实体经济并未如大家想象那么悲观。

24年GDP如能维持5%增速将超市场预期，其难度也将远大于今年。可能需要更多政策的配合，我们不要怀疑政府达成目标的决心。

房地产作为价值承接的历史使命已经结束，今年房价较大跌幅，对居民财富效应和和地方财政影响都是负面的。但考虑到中长期经济的转型需要，短期阵痛在所难免。地产销售已经企稳差不多六个月，现在跌的是房价。等房价走稳，可以认为经济周期差不多见底。提高通胀预期可能是启动经济下轮周期的关键，有利于降低实际利率和提高名义利率，以重启投资和消费。当前供给端产能过剩，在这种情况下拉高通胀水平，所需政策力度太大，还需要供给侧改革的配合。

当前市场极度割裂：预期2%左右增速，3-4%的通胀预期，4%的利率，可以支撑40倍市盈率的纳指，而5%增长预期，0通胀，2.5%的利率，却只能支撑10倍左右市盈率的A股。我们认为现在权益市场过度反映了悲观预期，估值相比债券具有吸引力。数据上看经济的底部可能在今年5-6月份确立，全年有望超经济增速目标，美国降息有利非美货币企稳和中美利差缩小，外部环境好于今年。

华商·余懿：我们对A股指数继续维持全年相对乐观的看法，但我们比过去更有耐心。2024年库存周期自然向下的力量逐步衰竭，经济逐渐开始弱企稳，但地产部门的价格、销售和开工问题依然承压，超调带来的向上力量仍在蓄势阶段。中国市场在2024年的全球吸引力相对上升，也是AH两地市场潜在的向上力量之一。政策的定力较强，逆周期扭转预期的力量相对有限，整个经济和资本市场参与主体自发的信心触底所需要的时间，可能会比想象的更久。需要多一些耐心。在等待国内经济企稳复苏的同时，创新和出海将是未来5-10年中国公司继续成长的最重要主线，也是我们自下而上最重视的产业线索。

东方红·张锋：长期来看：经济发展的核心驱动力是科技进步和出海。70年代美国经历石油危机带来的成本提升压力，产业上面对德国、日本等后起之秀的竞争，信息技术的引领创新使美国的经济驱动力由制造业逐步转变为科技、消费和高端服务业，并完成了全球出海的过程。

中国的制造业体系是全世界最齐全的，配合最大的内需市场，科技的进步已经正在路上。同时，我们拥有最进取积极的企业家和朴素勤劳的劳动者，出海已经成为一个共识。目前主要是产能和基础产品的出海，未来会进一步看到更多技术、品牌的出海。我们已经走在正确的方向上，虽然过程仍有困难，需要我们给与更多的耐心。

中欧·许文星：转向高质量过程中的增长放缓是长期趋势，其中我们认为量的变化受到人口和债务周期的影响，结构性因素更强，价的因素受到中短期供需关系和预期影响，周期性因素更明显，当下市场普遍担心的价格长期通缩效应，更多的反应的是中期内供需关系和生产者消费者预期的影响，我们认为是周期性，而不是结构性的。

对传统行业而言，由于大部分和房地产整体相关度较高，过去三年整体呈现趋势性下降趋势，行业的长期发展模式和驱动力已经发生深层次变化，这是不可逆的结构性变化。但是量和价的调整幅度已经接近全球典型地产周期的下行幅度，其中部分环节呈现结构性超调的特征，是否未来会出现周期性向上的动能，是投资中需要关注的重要变量。另一方面，部分国内充分竞争环境下获得显著优势的龙头企业，逐步在全球市场崭露头角，份额持续上升，这是另一个重要的长期结构性变化。

对先进制造业而言，过去五年突飞猛进的发展带来了巨大的产能供给，供需关系能够消纳成为中期内的主要矛盾，在没有行政力量的干预之下，新增产能的退出往往需要一个较长的利益博弈过程，这其中对于企业经营和竞争策略也会提出更高的要求。

对消费服务行业而言，人口结构老龄化的变化是长期结构性因素，短期因宏观波动而带来的收入增长预期更多是周期性因素，最终会伴随预期调整的结束重新回归到新的均衡。

科技行业是23年全球产业中最大的亮色，但我们仍然需要时刻保持冷静，警惕过度乐观的周期风险。

中欧·王健：A股市场经历了近十年以来最长时间的向下调整，整体市场的估值水位处在历史较低分位，同时国内经济从库存周期维度来看处在面临补库的阶段，存在复苏的可能，同时预计政策将在稳经济方面会有更多的动作，预计市场将会有纠偏的行情出现。

上市公司集合了中国最为优秀的企业群体，从长期价值维度来看，依然可以选择到好的有望带来正向回报的标的。建议投资者放长眼光来看权益市场，我们当前主要关注的方向包括：一、能够不断拓展海外市场的企业，主要是依靠中国制造业的输出能力；二、具备零部件或者材料端实现国产替代进口能力的企业；三、内需中具备刚性需求的医药行业。

易方达·张清华：当前权益市场估值隐含了较为充分的担忧预期，大部分优质个股估值已经调整到一个相对低估的状态，只要经济不持续大幅下滑，未来至少能分享企业盈利的增长，估值再进一步压缩的可能性较低。未来将重点关注后续政策的力度与持续性，同时在需求不足的宏观环境下也会更多关注供给格局相对清晰的行业。

中欧·罗佳明：展望未来，我们可能站在了中国经济逐步回升，以及迎来美元利率向下的双重拐点的时刻。权益市场在2024年或迎来“否极泰来”的好机遇。在宏观环境依然存在不确定性的背景下，我们尤为注重公司获取自由现金流的能力，以及切实的股东回报，分红和回购注销缩减股本等措施。

看好以下几个三方面的投资机会。第一是上游资源品，主要基于供给侧受限的确定性，以及全球工业化和中国经济复苏带来需求上行。第二方面为中国企业出海创收的投资机会，借鉴日本90年代经济总量见顶之后，优秀公司借助出海渠道输出生产能力和品牌，也持续收获了成长。最后，科技创新依然是穿越经济周期的根本动力，关注生物医药、电子半导体和互联网平台带来的机会。

中欧·代云锋：经济复苏过程有波折，但大方向相对确定。特别是下半年以来政府有关经济的各种“政策牌”频出，这些举措终会见到实际效果。基于对中国政府一直以来较强的宏观经济调控能力，我们对未来1～2年宏观的整体判断是不悲观的。尽管后续政策强度需要继续观察，但政府托底经济的思路已经比较清晰。

同时，国民经济整体处于转型过渡阶段，产业升级是主旋律，经济大体会呈现出比较明显的结构性特征。结合产业观察，我们认为成长性板块未来一年的机会也比23年会更多。

南方·任婧：不要对流动性的宽松过分乐观：海外对于美元宽松已经打入了不少的预期，而目前除信用卡违约数据恶化较快之外，其他数据暂时还都指向比较温和的结果；此外23年国内的流动性整体较为宽松，从各种高级会议的表述中，24年能否进一步边际的宽松暂时也比较难以确定。

尽管23-24年的供需压力较大，但23年开始整体资本开支的压力已经在减弱，如果24年能够进一步维持较低的资本开支强度，那么25年大概会有细分行业的基本面出现改善。

交银·杨金金：过去的几十年，资本开支驱动增长成为天经地义的事情，长期的经济繁荣，造就了市场参与者的思维定势，赚钱了就投资扩大规模，短期产能过剩扛过去，需求永远是增长的，下一轮需求提升后又能赚钱，如此循环往复；因此追求体量成长某种程度上成为国内大部分企业决策者的思维钢印，实体的烙印同样映射到资本市场，成长股投资或者说景气度投资成为市场“显学”。

随着需求增速放缓和中游的产能扩张，产能过剩的压力从上游转移到了中游制造和下游，最终导致了工业品和消费品的通缩及企业盈利的下行压力。

那么在需求整体放缓的背景下，中下游是否能自身通过市场机制来实现供给的出清和盈利的好转？

过去四五年上游行业发生的供给侧改革，包括煤炭、钢铁到电解铝等，给市场参与者提供了一个很好思路：在一个需求增速很慢，甚至下滑的行业，可以通过行业供给侧的出清，实现格局的好转以及盈利的大幅回升，即使行业及公司体量不增长，净利润和现金流、股东回报仍然可以大幅改善。

展望未来，如果经济持续保持平稳态势，需求未有显著变化的情况下，是否还有会新的股东回报大幅提升的系统性机会？

我们观察到在中游和下游出现了一系列细分行业格局有望改善的迹象，要么是行业格局的自然出清，要么是企业决策者认识到了需求放缓和投资回报率下行，经营策略是从对抗转向合作，从份额优先转向利润优先，费用也会下降，带来企业盈利的大幅改善。进而表观净利润和内在股东回报有望出现长期拐点。

在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。

从净利润到自由现金流，从ROE到股息率，实在的股东回报或将取代越来越稀缺的高增长曲线，成为市场新的偏好。上游某些原材料行业已经经历过这样的过程，自由现金流的大幅改善带来了分红的高企及股价的表现，成为红利资产的核心之一。中游和下游也有越来越多的子行业和龙头公司，出现了类似的迹象，虽然机制不一样，上游主要是通过政策，中下游主要通过市场机制。

寻找格局处于改善通道，自由现金流有望大幅改善、并同步带来股东回报同样显著改善的细分行业和公司，是未来我们的核心研究方向；相比判断宏观经济以及市场风格，见微知著，按图索骥，判断产业和公司的发展前景，才是当下我们能够看得到的有望为持有者创造价值和收益的努力方向。

方正富邦·乔培涛：国内宏观经济逐渐走到萧条期尾声，2024年的复苏更值得期待。美联储大概率在2024年逐渐进入降息周期，全球经济尤其是新兴市场国家的需求也将受益于降息效应，海外需求和出口也值得期待。A股市场尤其是以沪深300为代表的大盘股进入非常便宜的区间，复苏不及预期、增长乏力、甚至更长期的悲观因素等已大部分反映在股价调整中，除非24年经济会失速向下，否则再大幅下跌的空间有限。

面向中期维度，踏空风险比下跌风险更大。我们还是对中国经济的未来充满信心，小周期的调整不改向上的大趋势，站在萧条的尾端，我们更应该去积极寻找复苏的机会。布局复苏后的弹性机会，重点看好TMT、顺周期、泛消费等方向。

富国·林庆：一些变化目前确实看不太清楚，红利类资产逐步获得市场的认可。这类资产提供了一个预期收益锚，对其他资产的选择提出了更好的要求。

中科沃土·徐伟：整体看国内宏观经济数据已经显示出触底复苏的迹象，但复苏的动能暂时还比较弱。考虑到中国出口的韧性较强，汇率的贬值也有利于提振出口需求，同时海外的商品消费需求有一定的韧性，我们对出口的预期比较乐观。经济政策的总基调偏积极、偏刺激，力度较大，一季度的经济增长大概率底部企稳。

安信·聂世林：当前内外投资者关注的焦点是房地产问题，地产销售和投资的企稳是扭转市场悲观预期最重要一环。针对房地产行业供需两端的政策都已大幅放松，房价的“均衡点”需要在市场交易过程中逐步探明，对此我们保持耐心。对于消费和新能源，我们认为这些公司的核心竞争力并未发生衰退，反而竞争格局的改善曙光初现；人工智能是未来几年全球最重要的产业趋势，国内企业在部分环节具备较强的竞争力；医药主要加仓估值偏低的器械类公司；煤炭的高股息具备较强确定性和持续性，预计在当前市场风格背景下会持续占优。

招商·王平：由于大盘成长股业绩回暖的确定性依旧不高，高股息股票和纯炒作型微盘股依旧表现耀眼，后续市场风格的切换依旧依赖大盘成长型企业业绩的修复情况而定。

泓德·王克玉：年末在整体流动性匮乏的情况下，资金向小市值个股的持续迁移导致大盘成长股面临持续的压力，我们无法准确判断节奏，但是在市场上羊群效应特别显著的时候可能也意味着我们需要做好逆向的准备来优化我们的长期收益率。

嘉实·谭丽：从企业自身经营周期去寻找机会，而不是寄希望于宏观经济的显著改善。同时我们认为经济稳增长重要性在进一步提升，地方政府两会指定的发展目标对于全年经济增速的指引有着重要的影响，政府投资开支有望开始进入上行周期，地产领域也初现一些企稳迹象，保持对和经济高度相关的周期股的配置与高度关注。

工银瑞信·何肖颉：市场对于经济的预期已经较为悲观，在汇率压力减轻的同时，计入了较高的内需不振和房价下行预期，对于政策托底预期不足。预计未来随着政策发力逐步起效，估值继续大幅度下行的空间较为有限。企业盈利仍在寻底过程中，随着企业资本开支放缓、费用控制加强，2024年企业盈利有望企稳回升。在盈利触底、估值有底的环境下，市场大概率底部企稳，以结构性机会为主。

平安·李化松：政策不会走老路，目的是改变市场的过分悲观的预期，核心还是来自于技术创新带来的中国比较优势和企业竞争力的提升，这样才能缓解外部的压力，提高以外资为代表的增量资金信心，而这是需要一个过程的，就像2018年底，市场之所以能够走出来，是看到了以新能源为代表的经济的新的增长点。

中国很多公司的国际竞争优势其实是在提升，比如半导体等原来卡脖子技术的突破，在智能汽车、机器人等创新方向上，中美仍然并驾齐驱。并不像日本当年，因为美国的打压，在以TMT为代表的创新方向上竞争力显著下降，所以才有经济的持续低于预期。因此，我们对于中国经济的基本面还是保持信心的。国际资金的过分悲观，一旦内外环境有所变化，还是会吸引长期资金进入的。

中庚·丘栋荣：估值几乎就在历史最低水平了，市场阶段性以长逻辑进行悲观定价，部分时点触及历史趋势线。这并非第一次如此，甚至每一次熊市的底部都同样令人压抑，很久之后再估量当时的境况，甚至疑问为什么买得不够。权益资产正处于系统性、战略性的配置位置。山重水复非无路，柳暗终会再花明。普遍的低估值，机会分布广泛，甚至买入一些“故事”和“梦想”。

宏观层面仍有乐观因素，主要三个层面：1）财政蓄力到发力，提升经济动能，如能实现正向循环，供需矛盾消退，适度通胀回归，则经济有望从企稳到增长；2）较大幅度降息和积累的风险在一定程度出清后，经济节奏修复至常态，消费、投资信心将有明显恢复；3）美国加息周期结束，全球经济有望迎来回升，中国经济将受益于此。

交银·田彧龙：从长期来看，国内公司有两个高速增长引擎，一个是国产化，另一个是全球化。以科技为代表的新兴产业国产化将逐步走向深水区。新的一轮科技周期已经到来，中国科技公司仍将大有可为。

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易方达·郭杰：在现实世界，事物一般在“相当好”与“没那么好”之间摇摆，但在投资领域，人们的感知往往是在“完美无瑕”与“绝望”之间摇摆，总是过度反应，再经历修复。过去两年多所发生的事情，让投资者已经习惯性从负面去看待经济，对未来的前景也陷入了“绝望”的境地。当下市场的定价已经包含了足够悲观的预期，在这个时候买入，投资者实际所承担的风险并没有看上去那么大，而潜在的回报却比看上去呈现的要丰厚得多。正如某位优秀投资人所说的“所有伟大的投资都始于令人不安的环境”，当下的市场感受恰恰正给了这样的机会。

中欧·袁维德：当前已经进入分水岭，需求增速放缓。要突破当前的瓶颈，取决于我们能否有批量的能在全球范围内提供低成本、高质量甚至是独特产品的公司，带领中国的制造业乃至服务业继续升级。

在困境中企业家的韧性越强，会在不断加深自身商业壁垒的同时，在海外市场积极寻找突围方案。在近五年制造业ROE下降的过程中，企业的研发投入反而达到新高。2018年以来，在上市公司总员工数量增速几乎停滞的情况下，研发人员的数量却在快速增长，薪酬增速也最快。

制造业研发可大致分为两种，一种是产品型的研发，针对客户的个性化需求，帮助降低客户的成本。另一种是创新型研发，在新工艺、新技术上寻求突破，为市场提供先进的产品。这样的产品可以有更高的利润率，这也是中国经济突破瓶颈的关键。产品型研发一直是中国企业的强项，而在创新型研发上中国已经出现了一批在全球处于技术领先的公司。例如最近半年来部分欧美公司在新能源领域纷纷寻求中国公司的技术授权，获取电芯制造、无人驾驶等技术。

今年以来我们面临的压力主要来自于我们具备技术优势的高端制造业，由于产业政策、财政补贴等影响，在欧美市场的空间受到了压缩。一旦在标志性的市场和客户，具体的项目能够确定落地，前期的研发投入是否可以转化为商业前景的疑问即可得到市场最终的确认。

支撑企业家做出这样选择的核心因素是，中国制造业企业的核心优势已经从过去的制造成本进阶为研发成本优势。虽然国内研发人员的薪酬在过去持续提升，但当下平均薪酬仍然低于发达国家，考虑到工作效率等因素，国内研发人员的综合成本更低，且研发人员积累众多，即我们经常说的工程师红利。

此后的竞争就转化为创新性研发的竞争。国内的巨大市场可以给予企业高于竞争对手的收入规模，人员成本的优势可以让企业雇佣数倍于对手的研发人员。

此外，由于产业链齐全，从上游材料、设备厂商到下游客户，在新技术研发、工艺调试时互相响应、配合也可以更为高效。整个产业链互相促进，可以使每个环节的研发效率保持领先。在数量、效率的双重作用下，技术最终会领先市场。产业政策、财政补贴只能弥补短期的成本劣势，真正长期的竞争力来自产品是否具备了技术领先的稀缺性。

随着时间的推移，各行各业由研发驱动的高质量产品有望不断得到国内消费者认可，并获得欧美市场份额，中国的高质量转型成果将更为显著，投资者对中国长期经济增长的动力的认识也会逐渐深入，信心不断增强，市场的估值也将逐渐修复。

诺安·吴博俊：市场对于经济“坏”的方面演绎已经比较透彻：诸如地产对经济的拖累、地方政府债务问题、财富效应对消费的影响、通缩无牛市、失业问题、出口环境担忧、人口老龄化等等……外资持续流出、基民赎回、企业业绩下滑、不以股东利益为重等等。目前阶段对于其“坏”的因素（或者担忧），我们认为都已经演绎、反应的比较透彻。

资产价格已计入过多的悲观预期。在当下时点，我们更愿意积极地寻找“好”的消息，以下一些好的方面值得关注：1、经济目前处于基础代谢的状态，经济边际上的稍微恢复，获得一个增长应该不难；2、在过去3年里，制造业中已有不少落后产能被淘汰，一旦经济重拾增长势头，部分领域很可能会出现供不应求的情况，或者说其中的企业将会出现利润率超预期增长的情况；3、对于中美脱钩并非只有负面的影响，不少民营企业已在主动寻求破局之法，科技企业也在越来越多的领域突破卡脖子的封锁。

极端估值叠加经济积极因素的逐步积累，时间将会站在多头的一边，此阶段多寻找市场的机会是更为理性的决策。

东方红·苗宇：我相信产业升级的力量，这些年我国的制造业确实实实在在的升级，尽管竞争程度是加剧的，但是作为一个整体来看，这有助于提升整体的竞争力。

中泰·田瑀：从宏观来看，房地产行业对于经济的影响总体可控，虽然不能指望会迎来强劲复苏，但其对经济拖累作用的边际递减却是大概率的事实，整体引发系统性风险的可能也很低。居民部门的消费能力会逐步复苏，只是速度并不会像以前那么快。

从微观来看，很多领域的企业都在适应外部经营环境的变化，且护城河依然稳固，一批在国际上拥有竞争力的企业正在诞生。此外，如果考虑自动驾驶、人工智能等科技创新可能带来的经济推力，同样不乏乐观的因素。

回顾这一年，大家的获得感并不强。但每每在回到投资的起点时，总能让我踏实，优质的企业、低廉的价格、广泛悲观的预期都是让我对当下的投资保持乐观，唯有时点并不确定。当下不应该在行为上表达悲观，而是应该降低决策频率和对时点上的苛求，保持耐心。

嘉实·姚志鹏：市场的信心在两年多的下跌中已经降低到一个足够低的位置了，当市场的预期足够悲观的时候，未来超越预期就成为大概率事件，否极泰来很有可能成为2024年的重要标志。回顾历史，2005年、2008年、2012年和2018年每一次的市场的启动都是在悲观绝望中产生的，在怀疑中前进，最后结束的时候也是在乐观之中。经济企稳的概率随着自然周期和政策周期的加持仍然是概率越来越大的事件，而外部海外利率的见顶也是未来有利于估值水平的提升。

再悲观的情绪也有宣泄完毕的时候，在新技术、工程师红利和供应链优势等优势的加持下，出海正在成为所有企业的共识，中国企业正在越来越大的舞台展现自己的能力，打开更大的市场空间。

东方红·周云：在地产下行的大背景下，市场对于经济的预期相对较低，在这么低的预期下，如果假定经济比预期的还要差，这可能看上去保守，实际是很激进的假设。站在现在的时点，我认为经济向上的可能大于向下的风险。股票市场持续低迷，很多投资者信心不足，但是市场涨跌有自己的节奏，很多时候是外力无法改变的，需要时间去消化，不能追求精确的预测。在控制风险的情况下，拥抱“低位处”波动，做长期的乐观主义者。

泉果·赵诣：虽然2023年全年许多公司股价表现不尽如人意，但部分公司从经营到竞争力方面却在继续增强，在受情绪影响估值已经进入历史底部区域的情况下，一旦全球流动性、汇率、国际局势有一定的转向，都会对股价产生正面的影响，而目前我们已经能看到越来越多积极的变化，需要等待好的因素实现从量变到质变。投资中有两种需要终生修炼的能力：一是判断优秀企业的能力，二是将自己的思维和行为与市场中弥漫的、极易传染的情绪隔离开来的能力。

景顺长城·杨锐文：市场情绪已然冰点，极低预期很难遭遇更弱的现实，假若现实比预期稍强一些，市场的戴维斯双击很有可能就到来。实际上，现实也很难更差。我们四季度调研了不少企业，大部分企业对2024年的展望都偏谨慎，均采取了各种降本增效的措施，这和2023年初的积极和扩张的展望完全相反。哪怕今年收入不增长，它们依靠降本增效也都能实现利润的高增长。如果收入稍微超出预期，多出来的毛利几乎都是净利润。过去的粗犷式增长突然变得越来越精细化，这些企业的自由现金流从去年开始反倒出现了明显的改善，企业的真实价值反而是提升的。

一直以来，我们观测到的中国企业的生命周期普遍较欧美企业偏短，但这并不是因为中国龙头企业懈怠了，而是中国本身就是全球竞争最激烈的市场。很多行业过度内卷且无法有效出清，也不利于龙头企业通过市场化手段提升份额。过去两三年，地产时代的落幕严重影响了地方政府的投资能力，全球化进程遭遇到一定的冲击更是给很多盲目扩张的企业泼了冷水，过度盲目的投资冲动得到了一定的缓解。资本市场的低迷和更严格的融资管制也让很多PE/VC更为审慎地投资，产能的无序扩张也出现了明显的收缩。随着现在的市场出清加速，不少上市的龙头公司往往会是最受益的主体，中国企业的生命周期也会不断延长。

但是，中国依然是全球最内卷的市场，国外的迭代是以年为单位，我们的迭代是以月和周为单位。没有企业是安全的。5年前如日中天的阿里巴巴，如今市值被拼多多超过。5年前看起来不可动摇的百度腾讯美团，如今在字节的压力下无比焦虑。中国企业不知不觉中，在越来越多的细分市场成为世界最有竞争力的玩家。由最有竞争力企业组成的经济体，一定是最有竞争力的经济体。被内卷锻炼出来的中国企业，开始在全球范围内攻城略地，当然，中国企业出海必然会面临各种阻力和挑战，但是，在绝对实力面前，计谋一钱不值；在绝对性价比面前，所有壁垒都不堪一击。性价比来自于持续的迭代创新和不断提升的效率，这种快速的迭代创新和极致的效率都是卷出来的。

过去的增长模式熄火且新的增长引擎又还拉不动经济的今天，我们的确面临着很多困难与挑战，新旧引擎的切换带来的痛苦期让绝大部分人的体感都不佳。这也让很多人纷纷参照日本当年“资产负债表衰退”进行过度演绎，资产负债表衰退只是日本过去衰退的结果和表象，产业衰落才是根本原因，我们不能简单的类比。我们并没有在产业上落伍，相反我们不断地进取和发展。越来越多企业开始走出国门，走向全球，一个个工业皇冠上的明珠已然被摘取，我们没什么好悲观的。

打压和制裁并没有降低中国半导体的发展速度，反倒是加速了，同样的逻辑在新能源车产业也演绎了一遍。现在的局面实际上是更有利于我们的。一方面是科技理论突破已经长期相对停滞，而我们的追赶速度却是不断在加快，缺乏超级应用的诞生也让手机等智能硬件显得性能过剩，这些都指望AI的大爆发。AI的发展似乎是跳跃式，而不是线性增长或指数式增长。这对中国企业来说，只要跳跃速度不是足够快，那么，中国企业就有望快速追赶。我们长期看好AI的发展，深信这个行业将会涌现出不少投资机会。

结语：本次我看过的四季报中，个人认为写的比较好的有：盛丰衍、杨金金、杨锐文、袁维德、金晟哲、许文星、张坤、过钧、张锋、林英睿。推荐大家去看看原文。当然，也有些基金经理很敷衍，这肯定是扣分项。

下篇继续分享基金经理四季报中行业和风格层面的观点，欢迎大家持续关注我。

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