中特估和估值方法论

（原标题：中特估和估值方法论）

对于价值投资者，估值是一项基本功。达摩达兰是美国纽约大学教授，写过很多估值方面的书籍。《故事与估值：商业故事的价值》是达摩达兰众多估值书籍中最精彩的一本。书中提出的核心思维框架可以总结为：估值=故事+数字。达摩达兰认为估值不能仅仅停留在数字层面，只有把数字和故事结合起来，才能成为一个完整的估值结构。

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常用估值方式及其局限

诺贝尔奖得主丹尼尔.卡尼曼说过：没有人会因为一个数字而做出决定。他们需要一个故事。用达摩达兰的话来说：你投的不是数字,而是数字背后的故事。

从几种估值方式的底层逻辑来看：

在市场乐观的时候，投资者喜欢用PS（市销率）, PEG（市盈率相对增长率）等过于关注企业未来增长的指标，对于有潜在高增速的企业给予高估值。但 PS比率无视公司的盈利能力，更加关注销售额，假设公司能够在未来的某一时间获得一定的利润率，这意味着即使是未来竞争格局无法改善导致长期亏损的公司也可能因为较高的销售额而看起来估值较高，从而可能误导投资者，最典型的莫过于互联网企业，最终能够杀出重围的企业才能够有盈利，大部分企业都在竞争的浪潮中消亡。

PEG比率高度依赖对公司未来盈利增长的预测，而这些预测本身具有很大的不确定性。预测错误可能导致PEG比率失真，从而误导投资决策。在计算PEG时，需要选择特定的时间范围来预测增长率，不同的时间范围可能导致截然不同的评估结果。短期增长率可能受临时因素影响，而长期预测则更加不确定。同时，PEG比率忽略了公司的资本结构和现金流情况。对于那些负债率高或现金流量不稳定的公司，仅仅依赖PEG比率可能无法充分评估其风险。

投资者使用这一类估值指标事实上正在为增长的故事买单，但是对其确定性和真正能够给予股东的回报率有所忽视。最典型的莫过于新能源类企业：在行业增速高企的时候，所有投资者都用PEG来估值，但是如今市场冷静下来以后，发现绝大部分企业在不断加剧的竞争中盈利能力骤降，真正能够创造自由现金流的企业凤毛麟角，还要从资本市场不断抽血来支持企业进行价格竞争。所以使用这一类单纯关注未来增速和未来发展的估值指标，事实上正在为增长的故事买单，忽略了行业竞争格局，忽略了确定性，忽略了企业的生命周期，也忽略了股东回报。

在市场中性的时候，DCF（现金流折现）被广泛用于评估投资项目、企业价值和财务决策。DCF方法在理论上被认为是评估公司内在价值的最准确方法之一，但实际也存在诸多局限性。DCF估值极度依赖对未来现金流的预测，这些预测涉及大量假设，包括收入增长率、运营成本、资本支出以及其他多项财务指标。市场条件的微小变化都可能对这些预测产生重大影响，导致估值结果的不确定性显著增加。而长期预测往往更加不稳定和不准确。随着预测期限的延长，微小的假设变化都可能导致估值结果产生巨大差异，同时也为主观判断提供了广阔空间，可能被用来操纵估值结果，以支持特定的投资决策或价值观点。在A股消费类企业抱团的时期，DCF频繁被用来表达带有偏见的观点，对于企业长期增长率和现金流等预测过于乐观，导致一系列过于乐观的估值，如今绝大部分企业的估值也已经被打回原型。

股息增长模型用于评估股票市值，主要通过预测未来的股息支付及其增长率来实现。这个模型特别适用于那些支付稳定且预期会增长股息的公司。对于寻求股息收入的投资者来说，这个模型提供了一个直接评估投资吸引力的工具，特别是用于成熟、稳定支付股息的公司。通过考量股息的未来增长，模型鼓励投资者采取长期投资视角，关注公司的持续盈利能力和股息支付能力。但是这种方法的缺点也很明显：对于不支付股息的公司，如许多成长型公司和科技公司，股息增长模型不适用，因为它们的价值无法通过股息来衡量。股息增长模型的准确性高度依赖于对未来股息增长率的预测，而这个预测可能因市场条件、公司行业变化等因素大幅波动，实际上该指标假设了股息的长期稳定性。

目前来看，股息增长模型虽然也有其局限性，但是真正关注了股东回报和公司实际能够从市场竞争中获取的现金流，是一种保守但永远有效的估值方法。A股投资者大多追求短期高回报，但国央企业绩过于稳健，并不能在短期内提供出色的财务报表，难以获得投资者青睐，大量资金涌向成长型股票，新能源行业占整个公募持仓居然一度高达近30%；此外，因为投资者考核期限比较短，不会去争取估值的定价权，更多是接受并且追随市场价格做投资。此前市场有很多短期高收益机会，资金看不上国央企分红带来的这点收益。但这几年，无风险利率下降很快，资金对中低风险回报的需求量非常大，高股息类资产才逐渐走入普通投资者的视野。保险、社保等长期资金也在不断增配高股息资产。

中特估

去年5月份中字头股票表现强势，带领上证指数一度突破3400点，随后新能源、人工智能和华为链等各种概念随后轮番发酵。站在今天回顾市场，真正能够给投资者带来回报的却只有中特估板块。国有上市公司加大股权激励，注入优质资产，对于业绩有潜在推动作用，也会获得部分较高风险偏好的资金支持。经典估值体系过于注重成长性与短期效益，存在忽视确定性、安全性与社会综合效益等因素。在传统经济效益外，国央企承担更多的国家安全、发展自主、公共利益等社会责任，这些因素并没有被有效定价。

事实上，“中特估”这个概念早在2022年已经被提出，“中特估”即“中国特色估值体系”，易会满主席在“2022金融街论坛年会”上发言：深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。国央企估值话题被证监会、上交所多次提及。国资委也在去年2月底召开中央企业提高上市公司质量工作专题会，去年的政府工作报告也提出“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”。中特估是要对能够兼顾发展与安全、成长与稳定、社会责任与经济效益的市场主体进行估值理念上的重构。

从根源上说，安全、稳定和社会责任等要素本就属于优秀商业模式的一部分，只是在经济增长较快的阶段这些因素并没有引起充分的重视和有效的定价。中特估涵盖的行业比较多，其中不乏煤炭、电力、石油、电信运营商等竞争格局极其稳定、资本开支较少、现金流充沛并且对小股东慷慨分红的企业。在目前的经济环境下，安全与稳定理应获得合理的估值考量。

没有故事就没有估值。资本市场上从来就不缺故事，有些故事最后变成了泡沫（纳斯达克的互联网泡沫、美国漂亮50以及A股的核心资产抱团），有些故事曾经指引了未来但又重新回归现实（新能源、 A股人工智能）。我们不能轻信故事，也不能忽视故事。估值不可能不带有偏见，不要爱上自己的估值故事，保持开放的心态，接受其他人的挑战。

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