美股牛市启示录！_财经频道

（原标题：美股牛市启示录！）

做为龙年的第一篇长文，聊一聊美股大牛市形成的内部逻辑吧。

通常我们说美股大牛市，对于大多数投资新朋友来说，指的就是金融危机后的美股暴涨大行情。

如图所示，本世纪第一个十年，标普500几乎持平。

而金融危机之后，也并不是所有美股都进入大牛市，如下图所示，这里包含QQQ代表的科技股，RSP代表的标普等权重（无行业倾向）股，XLE代表的标普能源股。

如图，当我们聊美股大牛市的时候，本质上，我们聊的是美股科技股的大牛市，而其他表现，只能说中规中矩，甚至诸如能源这种一直到2022年也只是保本。

那么，问题就变成了，金融危机后，美股科技股的大牛市是如何形成的？

聊这个之前，我们先聊一个小问题，股价是如何形成的？

这个问题对价值投资者来说，通常的答案是，股价是企业的体现，企业好，股价就高，企业差，股价就低。

这种说法没有问题，但不准确，这里举个有趣的例子：

有这么两只股票，$Peabody(BTU)$ 与$Arm Holdings(ARM)$ ，一只是煤炭股，一只是半导体AI股。

2023年，这两只股票赚取了几乎完全一样的自由现金流，7.24亿美元，而这两只股票的市值呢，前者33亿美元，后者1184亿美元。赚钱能力一样的企业，股价相差了35倍。

那么，股价到底是怎么形成的呢？

最直接的逻辑是，市场中有一拨人想要买股票，同时存在一拨人想要卖股票。买股票的人想要尽可能低的价格买，而卖股票的人想要尽可能高的价格卖，这两拨人在市场中进行博弈，最后形成了一个两拨人都满意的价格，这个价格就是当前的股价。

也就是说，股价是由对价格敏感的人交易形成的，请注意我加粗的文字，后面还会遇到。

回到正文，美股科技股的大牛市如何形成的？

任何一个企业赚钱，无非就是收入-支出=利润，你想要钱赚的多，要不收入多，要不支出少，要不两者皆有。

科技股的收入是由技术驱动的，而技术是需要研发支出驱动的。研发支出无非两方面，雇更牛的人以及投入更多的资金。

先说雇人，科技公司的雇人与传统企业不一样，比如你雇个工人，你很容易核算出这个工人一天能干多少活，然后根据劳动订工资，也就是说，这是一种以时间定义的线性关系，工作时长X单位时间工资就可以确定劳动成本。但科技公司不一样，科技公司雇佣的大多是创意员工以及脑力员工，一个人憋一年可能产生不出来任何价值，而另一个人一分钟的创意可能就产生全部价值，这是一种非线性关系，在雇佣之前，企业并不知道这种投入产出关系，那怎么办呢？

SBC登场，所谓SBC，就是员工股权激励，既然企业无法确定员工产生多少价值，那么最简单的办法就是把员工跟企业捆绑到一起，把员工的报酬分为两部分，一部分少量的基础工资，一部分以股权形式发放，这样，在科技没有实现之前，企业就可以以极低成本雇佣员工。

如图所示，金融危机之后，SBC被大量应用到上市企业上。

而应用比例最高的行业就是科技公司。

到目前为止，我们得出一个基本事实，科技公司的员工与企业一样，都希望股价上涨，因为员工的薪酬与股价挂钩。同时，由于SBC的出现，导致科技企业劳动力支出显著降低，等记住，收入-支出=利润。

聊完劳动力支出，聊资本支出。

这个问题一张图就解释了：

08年金融危机之后，美联储零利率导致美元大多时间是没有成本的，可劲造。

科技公司的低成本就意味着高利润。那如果收入不达标，利润不达标怎么办呢？

企业回购出现了。

因为美元是没有成本的，所以，企业即使现金流不达标，还可以跟银行借钱回购自家公司的股票推动增长。

关于回购对企业的影响，我之前写过一篇长文，网页链接，这里就不具体说了。

我这里聊的回购角度，更多是引出另外一个概念，价格不敏感买家。

之前我详细讨论过价格的形成，价格是由对价格敏感的两拨人交易形成的。

而企业回购，意味着，这个交易中突然出现了一波对价格不敏感的买家，企业自身。

如果股价的一端是价格不敏感的买家，另一端是价格敏感卖家，那么结果就是，恭喜你，股价上涨。

企业回购是唯一价格不敏感买家吗？并不是！

美国401K制度。

所谓401K，你可以简单的理解成类似美国的社保（有区别），随着2006年美国养老金保护法案公布后，除非雇员指定，否者这个钱就会默认的投向被动基金组合。

换句话说，金融危机之后，401K就是一个庞大的价格不敏感买家群，会被动的进入指数基金中，而指数基金占比最大的个股是什么？科技股！

聊到这里，基本上，我们可以还原科技股牛市的大体路径。

由于SBC与零利率，虽然科技公司支出庞大，但成本显著降低，而海量的支出转化为收入，推动利润上涨。当利润不达标时，企业可以通过“零成本”举债回购的方式“帮助”增长。

只要利润与增长持续存在，就可以阻止其他投资者抛售。

与此同时，由于企业回购以及401k，被动基金等大量对价格不敏感买家出现，推动股价一路向上，最终形成美股科技股的大牛市。

别忘了，今天美股七巨头占据了标普500中30%的权重，也就是说，每流入1块钱的标普500被动投资，就有3毛钱变成了价格不敏感买家进入了七巨头。

聊了这么多，对当下有什么启示呢？

美股科技股本来受到基本利率的驱动，这很好理解，当今利率拉升，已经不存在免费钱了，上述流程根基被扰动，但正如本文链接所示，美股巨头形成了海外收益避税新逻辑，即使高利率存在，借款回购并没有消失，同时因为SBC存在，所有参与其中的不管是员工还是公司还是投资者都希望股价上涨，美股科技企业国内借款利率远远小于海外避税成本，依然是正收益。

其次，因为美国失业率的一路走低，意味着雇员401K等被动流入指数的价格不敏感买家增多，30%权重的科技巨头持续收益。

所以，我们看到科技股与小盘股的巨大分歧。