压路机前捡硬币_财经频道

（原标题：压路机前捡硬币）

A股继续反弹，此前差点信心崩溃的小微盘继续领涨反弹。

不过，不少基民对小微盘的信心，似乎越来越弱。春节期间，就有朋友来讨论，是不是该清仓小微盘。

正好长假看书，在重温《资产管理：因子投资的系统性解释》时，看到了关于“做空波动率”这个“在压路机前捡硬币”策略的讨论，觉得与小微盘颇有相似之处，就一起聊聊。

先来说“做空波动率”策略。

在美股，有 VIX 期货，是可以通过卖出期货来做空波动率，这是我非常喜欢的一个策略，与许多的资产相关系数极低。

但这个策略，属于“黑天鹅”风格的。绝大多数年份，表现好的惊人，可谓是“躺赚”，但过个几年，总要来一波崩溃式暴跌。下图来自《资产管理：因子投资的系统性解释》一书，就是波动率策略与单纯持有美股的对比，虽然做空波动率曾经表现极为优异，但最后的暴跌，却让其和股票殊途同归。

下图是执行做空波动率策略的 ETF 产品 SVXY自 2012 年以来的走势，可以看到涨幅喜人，但动不动腰斩的走势，也是很恐怖。我记得很早写过一篇分享，以及记得是一晚上可以亏 90%。

所以，将这种多年躺赚，然后跳楼的策略，称为在“压路机前捡钱”，可谓是相当贴切。

下图是我用智谱清言大模型画的示意图，是不是有点意思？

做空波动率虽然波动巨大，作为单一品种持有是极为可怕的事情，但作为资产配置的一部分，尤其是一小部分，配合动态平衡，涨了减仓暴跌加仓，却是极为美妙。

这里面关键的道理就在于，当做空波动率的产品比如 SVXY 腰斩时，如果你只是简单持有，必须等待他上涨 100%才能回本，某种程度而言，这相当于你拜拜浪费了这一段美妙的 100%。但如果允许动态平衡，在底部用其他资金加仓，那么这 100%的上涨，就不是回本之旅，而是不断创造利润之旅。

本质上，动态平衡可以打破几何平均下涨跌不对称的噩梦，变相逼近算数平均数，提供更美妙的收益分布。

为了更好的说明这个问题，来举一个虚拟的例子。

假设有两个标的，标的 A类似前几年的美股，每年稳定上升 10%，五年年化自然也是 10%。标的 B 类似做空波动性，许多年份都是大赚，比如下面的例子中就是每年 34%，但是最后一年崩盘腰斩，最后收益也是 10%。

用净值曲线表示，就类似下面这种。

但是，如果我们将标的 A 和标的 B 只是作为一个组合的一部分，仅仅持有 10%，剩下的 90%持有无收益的现金，会出现什么效果？

下图是两种组合的对比，你会发现在第五年持有标的 B 的组合虽然难逃腰斩，但对整个组合的亏损贡献只是 -5%，而之前四年连续贡献了 3.4%的正收益，所以五年下来年化收益1.7%，反而比一成仓位持有标的 A 的年化收益要表现好许多。

这种超额，当然可以视为“再平衡溢价(Rebalancing Premium)”。

再平衡溢价这东西，就像定投，本来就是从大涨大跌的品种上更容易获得。

从这个角度而言，类似做空波动率这样大涨大跌的策略，天然就是再平衡的好伙伴。

如此惊险的做空波动率尚且可以通过小比例组合持有的方式变成温顺的小绵羊，那就更不要说中证2000、万得微盘股指数代表的小微盘了。

小微盘这波暴跌，某种程度上可以视为“流动性的闪电崩盘”，和上面的做空波动性策略很像，歌舞升平的年份表现不错，但一旦出事就是大事。

从下图可以看到，中证2000指数相比中证800指数，在收益分布上的确有不错的异质性，2019 年和 2020 年是跑输，但 2021 年到 2023 年优势显著跑赢，2024 年的数据是截止 2 月 8 日的，全年最终如何还难见分晓。

如果按照 90%中证800指数+10%中证 2000 来构成一个组合，无论是相比 800 还是 2000，显然在不同年份的适应性都更强。哪怕是遭遇 2024 年那种 2000 暴跌，组合其实也不算太难看。

小仓位+年度再平衡，是驯服类似品种的重要思路。所以我之前在《微盘股到底该配多少》就提过，不可过量，按照当时的全 A 市值分布，10%微盘股也就差不多了。重仓小盘量化基金，那投机风格，和 2021 年重仓消费和医药，其实没什么本质区别，都是在某些因子上，过于倾斜了。

当然，作为一个指数增强基金的爱好者，在讨论小微盘时，超额依然是一个绕不开的问题。

在这个指数增强超额收益越来越难的年代，小微盘依然是超额收益的“沃土”。在 2024 年，就 Beta 层面，我对沪深300会更关注，但考虑 Beta+Alpha，我对小盘股指数增强基金，不会太悲观。

就以我的 EarlONE2024 组合而言，孙蒙的华夏智胜新锐，从近期净值来看，属于准中证2000指增。也正因此，属于这波损失最惨重的。

但是，如果将其视为一个中证2000指数增强基金，即使是今年这样的暴跌中，还依然是有显著超额的。

如果，中证2000等小微盘指数继续努力收复失地，再加上量化的超额，这类小微盘指数增强基金的长期回报，未必糟糕——当然前提是你要坚持小权重(比如 EarlONE 中只占十二分之一权重)，外加年度再平衡逆向操作，或许才会有更好的长期收益可能。

说完小微盘，来聊聊开门红。

昨天 A股的开门红还是挺好玩，主要宽基依然是中证2000指数领涨且暴涨的格局，而之前中小盘里面最猛的中证500指数则是歇火了。只能说在规模这个因子下，市场还是追求极致，只要小微盘流动性危机暂时歇火，市场就又奔着小的去了。

当然，在节前几天反弹之后，规模不再是唯一主导的因子，行业等因素的主导地位也逐渐显露。行业方面，大 TMT 板块无疑是最大赢家。

TMT 下，文娱这块领涨，游戏ETF（516010）大涨7.66%，影视ETF（516620）稍弱也上涨3.78%。

游戏和影视板块的大涨，固然有长假期间票房不俗、港股大涨补涨的需求，但也不得不说 Sora 的出现，也让相关板块的想象力得到延续。自打去年ChatGPT 大模型出现后，整个TMT 板块，就成了业绩回暖叠加无限想象力的行业，当 2023 年越来越多投资者自认对文字大模型的想象力逐渐摸透，ChatGPT 也暂时进入一个平稳期时，OpenAI 的 Sora 横空出世，再次让大家意识到想象力的匮乏。

文生视频，之前有不少应用，类似 Runway、Pika 虽然都火过，然而区区 4 秒钟的片段，还是实验性质。春节期间 Sora 一下子推出文字生成60秒视频的技术，的确堪称石破天惊。尤其是相比 Pika 之类更多是静态前景叠加动态背景或者静态背景叠加动态前景的“伪视频”，Sora 那可是实打实的视频，尤其那个无人机穿越遗迹的视频，和真无人机也差不多了。

关于 Sora 的解析，我不是专家，诸位有兴趣可以看看周鸿祎的视频(红衣大叔周鸿祎)，作为国内互联网老炮，很多解析值得一看。