寻找卓越公司系列 - Expedia

（原标题：寻找卓越公司系列 - Expedia）

此寻找卓越公司系列中对每一个股票的分析，会首先从报表开始，用数字了解它的经营现状和过去的资本配置，再通过竞争优势商业模型，判断未来的趋势，最后用投资框架进行打分。

股东回报本应该是最后的一小部分，但这点现在越来越引起国内投资者的关注，所以作为第一章去展示，不满意，后面就不重要了。

一、股东回报

Expedia自1996年创立，最初是微软下属的一个部门，1999年分离成独立上市公司，2003-2005年经历被IAC全资控股，让公司文化充满了PE（私募股权投资公司）气息，为之后差劲的发展埋下伏笔。

就股东回报来说，近5年来回购和股息总计57亿美元，尤其是2023年11月，公司豪放宣布50亿回购，考虑公司当前185亿市值，这是很大的力度，去年的大量回购就使股东每股权益价值增加了10%。

二、资本配置

Expedia总资产216亿美元。最大的一部份是80亿无形资产商誉，和携程类似来自于历史上的各种行业兼并，影响比较显著的是2015年16亿的Orbitz，和39亿的Homeaway及其旗下的度假屋平台Vrbo。公司有现金42亿，应收账款28亿，固定资产27亿。

从最近一年的数据来说，50多亿投入资本，创收128亿，净利润8亿，ROIC 16%。

三、竞争优势

在线旅行平台是随着互联网时代到来而兴起的第一批公司，1996年，微软内部成立Expedia，一个荷兰大学生建立Booking，而我国的携程则是创建于1999年。尽管经过了20多年的发展，随着人均生产力的提升，人们越发注重生活体验，旅行消费不断增加，让这些平台依然保持着高于行业和GDP的增速，和未来有机增长的前景。

在线旅行平台作为连接游客与产品的桥梁，占据着天然的有利地位，表现出强大的网络效应和规模效应。更全面的酒店机票娱乐选择，能够吸引更多的客户；而更多客户，也强化了平台对商家的吸引力，形成自发向上的增长飞轮。使资源不断向头部平台集中，在发达国家，Booking和Expedia总共有超过90%的在线旅行平台市场。

旅行平台大部分的收入来自于酒店。尽管飞机贡献了相似的交易额，但航空公司远比酒店行业集中度高，产品服务区分度低，导致机票价格更为透明，旅行平台在其中只能起到一个信息聚合的作用，所以抽成只有1-2%。而酒店则供给众多，种类多样，体验评分差别巨大，旅行平台在购买过程中起到了重要的匹配作用，抽成往往在15%左右，而且产品区分度越大，抽成越高，由低到高分别是连锁酒店，独立酒店，和独立房屋。

从商业运营角度，旅行平台有三种模式。分为经销商模式(Merchant Model)，代理模式(Agency Model)，和广告模式。作为经销商，旅行平台会帮助旅客完成预定酒店，向消费者收款，在旅客实际消费完后再将抽成后的款项打给商家。代理模式中，旅行平台会将预订信息传达给服务提供商，在旅客实际使用付费后，由商家向平台支付佣金。

不难看出经销商模式对旅行平台更为有利，而代理模式则对酒店更友好，让酒店可以有更正向的现金流并且掌握一手客户信息。早期Booking就是凭借代理模式，赢得更多酒店的信任，获得了极大的成功。但是在2017年之后，它凭借领先的市场地位，也开始逐步向经销商模式转移，获取更为有利的经济收益。现在已经和Expedia的比例相差不多。

旅行平台最大的费用支出，就是市场营销和广告支出，大部分流量来自于搜索引流。正因为大部分的旅行计划起始于搜索（现在/未来可能就是ChatGPT / AI）了，投资者一直有担心谷歌可能会进一步向产业链下游伸去触手。但正如我在携程中所讨论的，尽管这个生意也很好，但比Google自己的是要差不少，更重运营，要对接那么多的酒店，还要有客服中心以应付现实中可能出现的各种问题。如今大语言模型和AI跨越式进入普及，引起人们的担忧未来会不会只需通过AI预定酒店。而通用AI依然需要使用旅行平台所提供的接口，而且旅行平台会凭借其掌握的数据优势，大量的酒店信息和客户反馈，开发更好用的旅行专用AI，不仅可以在前端计划旅行，预定酒店机票，还可以在后端负责客服，进一步降低人工成本。而这些，是具备规模优势和充足财力的龙头公司，更容易实现的。

另外一个投资者担心的，是来自下游酒店的竞争。大型连锁酒店比如希尔顿，万豪，洲际在美国有着广泛而且多层次的酒店布局，他们通过内部的积分系统和附加服务，尝试与客户建立直接联系，降低营销费用，增强客户粘性。这个问题在美国尤其严重，连锁酒店占市场的72%，让Expedia受到很大竞争压力。但在欧洲更多是广泛分布的小型独立酒店，Booking受威胁很低。Airbnb更是发明新品类，从为背包客提供落脚的气垫床和早餐出发，扩展到多种类型的居住空间，享受着旅行平台这一垂类难得的品牌效应和自然流量。但Expedia旗下的Vrbo在这领域紧随其后，Booking也有另类居住作为选择，他们将独立屋作为补充加入到了以往海量的常规酒店搜索，有很好的协同作用。

四、公司价值

第一个问题，此公司是否真为消费者提供价值，而且有理由继续存在10年？

答案与携程相同，人们旅行的需求不会消失，需求与供给的多样性，让在线旅行平台作为连接顾客和酒店的中介，也会继续存在，如今拥有龙头地位的平台大概率可以继续保持领先，甚至在科技的竞赛中，进一步扩大优势。所以我的观点是可以。

第二个问题，以五年为尺度，公司的价格是否便宜？

在线旅行平台中，相比于一贯的绩优生Booking和闪耀新人Airbnb，Expedia是那个一直扶不起来的阿斗。其中有外部因素，Expedia主要在美国运营而且很大业务来自机票，遭遇供给端整合并与其竞争的压力。而更大的问题则来自于内部，前文提到Expedia被当做一个PE来运营，不断并购好像在整合行业资源，但内部却继续保留着资产的独立品牌，各立山头，甚至相互对广告竞价，并没能形成很好的协同效应。2019年Expedia进入了漫长的重组整合阶段，终于在2023年，完成了两个重要目标，首先是统一了各品牌的技术后台，提高后续开发测试功能的迭代效率；另一个是统一了登录和积分系统，过去各个Exepdia的平台之间并不联通，甚至Vrbo都没有积分功能，而从此之后，用户可以以统一的用户名登录多家平台，共享的积分系统能够增加旅客的复购率，持续选择Expedia集团下的平台。

2023年Expedia获得经营利润14亿，自由现金流18亿，未来随着营收的上升，以及内部整合发挥作用，利润有望翻倍（现在很多被假设在“调整项”中，但看似是在往正确的方向发展）。基于当前市值185亿，丰富的自由现金流和慷慨的回购政策，我认为当前价格是便宜的。

五、投资框架

再重新回看Overlook Investment的投资框架，并逐项进行打分，Expedia获得综合评分：B，价值评分5。因为我觉得这个行业很多公司都可能有投资价值，所以都进行了一下打分，可以看出Booking和Despegar分数只略低一点，携程在上一篇文章中已经讲了原因，MakeMyTrip则是因为正处于高速增长期，盈利刚刚转正，而PE估值非常高，在静态评分体系中很吃亏。

（这是此打分系统下的第三-七个公司，还处于不断调参中，很可能出现前后违和的情况。而且，此打分模型更偏向历史数据的静态打分，较难捕捉可能发生变数的情况，请酌情参考）

$Expedia(EXPE)$ $Booking Holdings(BKNG)$ $携程(TCOM)$ 爱彼迎 $Despegar.com $MakeMyTrip