大打AI牌之后，联想已过“万重山”？

文：互联网江湖 作者：刘致呈$联想集团(HK|00992)$$联想控股(HK|03396)$

联想的AI转型之路也许并不好走。

22日，联想发布了最新的第三财季业绩。前三季度联想营收430亿美元，同比下降12.74%，经营利润10.72亿美元，同比下降46.8%。

这份三季度财报并不亮眼。

不过，市场的反应很有意思，22日发布的财报，23日联想港股一度跌3.9%，到了26日，股价又一度涨超4%……

看得出来，市场在纠结。

纠结的点在于，虽然联想全年营收盈利都在下滑，但单季度表现还可以，第三季度纯利3.37亿美元同比增长35%。

对于市场的反复，摩根大通给出自己的判断：考虑到同业会降低其盈利预测，（联想）短期股价还是很坚挺的。

翻译一下就是，年度同比虽然比较差，但由于同行盈利预测给得低了，所以还是回调的空间的。不过这个回调的空间有多大，还需观察。

对于这份三季度业绩，瑞银、摩根大通的研报都认为，联想季度盈利的改善并不会改变未来的盈利预期。

瑞银方面，将今年3月底止第四财季预测下调30%，维持沽售评级，并维持目标价7.5港元；摩根大通则认为，联想短期盈利仍然承压，并调整目标价由10.3港元至10港元。

为何投行对于联想的盈利预测总带有一丝悲观？杨元庆为联想定调转型AI能不能在业务兑现？

这些问题，值得深究。

释放业务成长性，AI能否“药到病除”？

投行微下调联想的目标价，不看好短期盈利的原因可能在于，AI的火热，可能没能转化为联想业务的成长性。

从财报来看，当下阶段，AI的火热没能为联想带来更多的现金流能力。

2024财年三季度，联想经营现金流为14.68亿美元，去年同期是25.57亿美元。现金流一定程度代表着利润的含金量，联想利润含金量降低了。

对于企业估值来说，现金流是一个很重要的指标，因为像联想这样的能稳定盈利的公司，估值中很重要的一部分就是现金流折现估值。

这可能也是摩根大通调整联想目标价的原因：三季度的现金流下滑背后，联想的业务变现能力可能变差了。

那么，导致这个结果的原因是什么？

其实还是业务。

一个很重要的原因在于，被寄予厚望的AI没有释放出联想实际业务上的成长价值。

联想的业务核心有三大板块：智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）和方案服务业务集团（SSG）。

其中受AI直接影响的是智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）。前者主要受影响的是个人PC市场，后者影响的是2B的企业市场。

我们主要来说占比最高的IDG业务。

联想的IDG业务，主力还个人PC业务，过去三个季度，联想三大业务中，IDG业务营收增长了7%，主要原因是个人PC设备销售增长。

虽然7%的增长还算是不错，但全球PC市场需求也确实是在持续萎缩，以23年四季度来看，IDC的统计数据显示，全球传统电脑出货量同比下降2.7%。

市场整体性的萎缩，导致增长没能从根本上改善联想的变现能力。这可能是联想三季度现金流和利润下滑的主要原因之一。

而联想一直画的“大饼”AI PC，也还没有转化为实际的业务增长。

在AI + PC这个概念的宣发上，联想的调门儿起得很高。

前中国区首席市场官王传东把2024年定义为“AI PC元年”，而杨元庆也把AI PC列为“行业最重要的变革。”

总之，联想似乎像向市场“兜售”一个“AI成长股”的概念。

那么AI PC能给联想的IDG业务带来多大的变现能力？

我们知道，联想做PC产品，其实也是在做方案整合，芯片大多是采购AMD、英特尔的，内存是采购三星、海力士，操作系统是主要是采购微软……

这里说句题外话，很多网友不理性地骂联想“买办”，但我要说句公道话，科技企业有的是靠研发，有的是靠方案，只是走的路不同而已。

苹果公司研发创新能力强，但生产都放在海外，你说苹果公司是不是也是大洋彼岸的“买办”？

这有点扯远了，我们还是来说PC。

实际上，PC产品与AI能力相关，其实就是芯片和系统。

PC处理器，除了苹果，其他厂商能选的就两家，AMD和英特尔。不管是英特尔的Ultra处理器还是AMD的新一代锐龙系列，NPU都是标配。

原生的AI支持芯片，再加上能够支持AI应用的Windows系统，AI PC这事儿就成了。

换句话来说，AI PC不是联想独有的东西，联想有AI PC，惠普也可以有、戴尔也可以有，毕竟AI是芯片和系统的附加值，而不是PC品牌的附加值。

后续该怎么做出差异化，这才是关键。

另外，还有一个关键的问题AI成为芯片的“标配”，会拉动整个市场对PC换代的需求吗？

我们不如来看看走得更快的手机芯片。

苹果手机的Pro和ProMax版本配备了苹果最新一代自研芯片A17Pro，具备六核CPU和六核GPU，也大幅提升了AI算力。

而事实上，到了2023年，全球手机市场还是同比下跌了4%，苹果第一财季大中华区营收也同比下滑了13%。

手机行业中的苹果尚且如此，应用了AI之后的PC，能带动联想IDG业务变现增长吗？

恐怕很难。

再者，从用户的角度来看，AI能力强不强还是得看应用，AI厉不厉害，硬件决定是的下限，而软件决定上限。

所以，AI PC会不会来，看的其实不是联想什么时候发布新品，而是可能得看微软什么时候发布新版的AI系统，以及百度等大模型玩家什么时候拿出来真正意义上的杀手级应用。

到那时，AI时代的换机潮才可能会到来。

而这些都不是联想所能够决定的。

深层次来看，AI究竟能带给IDC业务多大的成长性，也不是联想能完全决定的。

所以，接下来的几个季度，AI芯片、AI系统能不能释放联想智能设备业务的成长性和变现能力，才是联想能否改善盈利、改善现金流能力的关键。

画的饼没吃到，AI是机遇也是挑战

让联想难受的是不仅IDG业务画的“饼”没吃到嘴里，ISG业务也下滑得厉害。

数据显示，第三季度ISG业务营收下滑了13%，从2023三季度的28.55亿美元，下滑到24.73亿美元，并且由盈转亏。

亏了多少呢？其实不多，3773万美元。

只不过，对比2023财年同期，ISG业务还盈利4327万美元。虽然亏得不多，但其实还是不太好看。

要知道，基础设施方案业务，是联想转变业务增长方式的重要一环。

从业务结构上看，联想的智能设备业务营收占比最高，来到了73%，其次就是基础设施方案业务占比约15%，最后是方案服务业务，占比约12%。

过去基础设施方案业务增长很快，是联想非PC业务增长的重要引擎之一。

三季度的ISG营收利润的下滑，很难不让人思考，这一业务还能不能挑得起集团转型增长的大梁？

有意思的是，SSG业务营收占比只有12%，却贡献了32%的经营利润，但业务营收占比提升不大，利润贡献却不小。

三季度，联想SSG业务营收20亿美元，同比增长10%，且录得4.12亿美元的经营利润。

只是，从营收增长的角度来看，方案业务虽然利润率高，但营收占比提升并不大，23财年同期营收占比只有11%，24财年仅提升了1%。

由此来看，联想转型的质量如何，还是得看ISG业务占比。只是，让投资人们有些困惑的是，ISG业务还能不能支棱起来？

对于这个问题，可能谁心里都没底。

席卷而来的AI大模型浪潮对联想ISG业务的影响是很大的。

OpenAI发布的首个“文生视频”大模型Sora再次引爆了全球AI算力需求，国内的“文生视频”行业要发展，这些都需要新的基础设施方案来支撑。

当然凡事都有两面性，有机遇，也会挑战。

AI浪潮下，ISG业务自己也需要转型。

财报中联想也提到，基础设施方案业务集团正在围绕“促进人工智能在数据创建和存储方面的无缝应用”投入开发资源，并因此导致该业务亏损。

短期来看，亏损并不是大的问题，真正的问题是，还有没有足够的成长性？

在智能化时代，联想的ISG业务迫切地需要找到自身的独特价值，只有这样才可能释放足够的成长性，找到新的增量。

这个独特价值，会不会是AI？

目前，联想ISG的产品线很全面，也有支持大模型推理的AI边缘产品，在存储设备和人工智能基础设施市场，全球前三的地位也很稳固。

不过，ISG业下滑，缺的不是完善的产品方案，而是实打实的市场需求。

这几年，除了一些做大模型的AI公司，大部分企业都在缩减传统IT设备方面的投入，再加上大环境不景气，即便是大家都知道智能化是大势所趋，但很多企业都不愿意在短期看不到成果的地方花钱，何况是需要大笔投入的智能化领域。

这也说明一个问题，ISG业务成长的最大阻碍是市场有效需求不足。

AI能够多大程度上激活企业升级IT基础设施的需求？这是投资人们所亟需知道的问题，也是联想需要用实打实的业绩来回答的问题。

那么，联想要怎样说服他们为AI能力买单？

靠产品，还是靠技术？基础设施方案业务围绕AI应用开发究竟有多大效果，能多大程度成为企业为基础设施方案付费的理由？

这些都尚未可知。

客观来看，现在的联想并没有充分挖掘到AI红利，即便是走在了转型的路上，依然更像是一家“低科技附加值”的供应链企业。

当然，不是说非得要联想像华为一样去搞芯片，或者像比亚迪一样去做全产业链。只是，联想的确需要拿出一点“硬通货”，来让市场心甘情愿地为所谓的“AI成长概念”买单。

天眼查APP显示，在2021年的一次工商变更中，联想集团经营范围增加了集成电路设计，或许彼时的联想或许已经意识到，转型仅仅靠ISG以及SSG业务是远远不够的。

未来，在芯片等领域的技术上会不会放大招，是一个值得关注的点。

对于联想这份最新的业绩答卷，短期来看，市场方面给出了正向反馈。

2月26日收盘，联想集团港股上涨4.3%，收盘价来到8.92港元。

“目标是远大的、刻在岩石上的，激励着我们脚踏实地去实现”，联想副总裁刘军在去年的财报誓师大会上表示：“（联想）将牢记‘以科技赋能中国智能化转型’的使命。”

不管现实怎样，未来的理想是丰满的，这么多年来，作为科技行业的一位观察者，我也衷心地希望，联想集团能够再次开拓出一条中国科技企业的成长之路。

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