黄金配置逻辑

（原标题：黄金配置逻辑）

写得尽量通俗易懂一些，某些详细的推导与论证我就用相关研究链接代替。仅用于个人整理投资逻辑复盘，不形成任何投资建议。

首先认知黄金是什么：黄金可以被近似视作0息率的超长期债券，所以持有黄金的机会成本就是实际无风险利率（10年国债利率减去通胀）。简化版去理解黄金的合理价值：和利率是反向，和通胀是同向，和风险是同向。前两者也可以综合为实际无风险利率，即持有黄金的成本，是长期的中枢，后者则更多是中短期避险需求，决定了中枢上下的波动。

过去的很长时间，我自己投资黄金的时候都陷入了一个与大部分投资者类似的误区：黄金的价值主要来源于两点：对抗高通胀，以及避险。但这其实是对黄金非常浅层次的理解。

配置黄金，一定不是一个单独的投资行为，而是嵌入整个资产配置、投资体系的一部分。从宏观的资产配置角度来说，可以较为笼统地区分为两大类资产：生息资产和非生息资产。常见的生息资产有股权、债券、投资性房地产等。常见的非生息资产有黄金、同质化商品（例如大豆、石油等大宗商品）、差异化商品（例如艺术品、文玩、奢侈品）等。

如果是“价值投资”的信徒，很大概率会对非生息资产抱有天生的敌意，认为非生息资产无法带来现金流与内生回报。这一点没有任何错误，这也是为什么我绝大部分投资资产都选择股权和债券等生息资产。但从长期的资产配置角度而言，一定量的非生息资产是必须的，尤其是近几年发生了一个重大的资产相关性变化：股债的相关性从负转为正了。

过去的二十年间，equity-bond的配置是美国对冲基金的主流选择，因为通胀较低，股债的相关性整体为负数，同时持有权益资产和债券可以实现风险对冲。而由于2020年以来的大放水、高通胀影响，目前股债的相关性已经变为同向，这意味着如果不持有房地产投资（因为低流动性等原因），配置生息资产就是完全同向的风险，潜在波动率会大幅上升，整个投资组合的Sharpe（我的终极业绩指标）会受影响而下降。

（下图引自Schroders，“高通胀”与“正向股债相关性”具有强关联）

灵魂一问：你的资产配置，长期来看抗风险能力如何？

如果从对冲投资组合风险的角度出发去进行资产配置，则必须考虑非生息资产的可能性，尤其对于持有大量权益资产、债券的投资者来说更是如此。而相比黄金，其他的非生息资产都有显著的缺点：大宗商品价格受周期影响极大，难以长期配置；差异化商品估值存在很大艺术空间，且变现效率极差。

黄金本身则是非常优秀且天然的对冲物：可以对冲法币的风险、对冲通胀的风险（固定利息债券）、部分情况下对冲权益资产的风险（例如供给端成本上升）。尤其是对于极端风险，例如海外一些国家曾经历的长期高通胀、法币经济体系崩溃、战争等等，黄金抵御这些极端情景时的稳定性无可比拟。

对于境内投资者来说，配置一些底层的ABC资产，均摊风险是很重要的，而可选的标的其实非常有限。黄金是一个挂钩海外定价体系的资产，且境内限制资本流动+资产荒，黄金因此有了更高的投资优先级。

进阶—认知黄金的四层深度/黄金长期护城河的来源：（这篇文章真正的精华所在）

1. 图个安稳：普通大众的思维；

2. 对冲通胀与宏观风险：大部分投资者的认知；

3. 黄金的长期定价来源于现代经济体系赖以为生的信用派生，只要现代经济依赖于信用扩张、M2增发，超长周期来看，黄金的稀缺性就可以对冲掉m2增速带来的现金贬值。说个很有趣的数据（当然存在一点取巧），1962年Bretton Woods体系下，黄金兑换美元是35美金=1盎司，而当年美国的M2是350B。今年是2024年，美国M2目前是20782B，而金价是2125美金=1盎司。超长期来看，金价和M2的增速是几乎重合的。无独有偶，如果去回溯沪金和中国M2的增速，基本上是对应的。所以我之前说，某种程度上可以把金价当成M2的代餐。

4. 信用扩张与M2增发的本质是人口变化+科技突破带来的生产力变化周期，以及政府为了应对经济问题所采纳的政策周期。只要这个周期存在，金价涨幅就不会直接锚定M2增速，而是围绕M2为中轴进行逆周期波动（生产力高速增长时期，权益资产明显更具潜力，金价大幅跑输M2；生产力增长停滞时期，经济增长依赖财政与货币放水，悲观情况下，实体经济遭遇困境缺乏好的投资机会，大量流动性困在金融体系不流入实体经济，由于可选投资项稀缺，金价大幅跑赢M2；如果往好的方向发展，则是宽松的融资环境创造更多科技投资支出形成科技突破，从而拉动生产力再度增长，比如美国的上世纪末互联网时代）。所以掌握经济周期与宏观政策方向，投资黄金是能以十年为单位大幅跑赢M2的，反之亦然。

总结一下投资黄金的逻辑：

长期逻辑：

1. 凯恩斯主义盛行，全球的财政与货币纪律性匮乏，促使M2迅速增长，长期来看黄金的购买力不下降，甚至略升。

2. 黄金是天然的资产对冲物，对于大部分人会持有的法币、债券、权益资产能形成不错的风险对冲。

3. 均衡配置境内外资产；境内资产荒，境外资产配置有困难。

4. 抵御宏观与极端风险，如通胀等等。

中期逻辑：3-5年

1. 美国去通胀较慢，无论是需求端还是供给端都具有韧性。且美国即将进入降息，利率下降+通胀降得慢，持有黄金的机会成本在下降。

2. 中国已进入宽松周期，且实体经济较差，M2淤积效应明显，资产荒会更严重。

短期逻辑：没有。至少我选择配置黄金的各种原因里，只考虑中长期，不看短期。

个人的黄金配置：占2-5%的总投资资产。长期2%的黄金底仓，剩下的额外配置分成三部分：利率、通胀、宏观风险，每一部分各分为三档0%，0.5%，1%。按照该体系，目前的理想黄金仓位是4%，实际仓位约为2.5%，主要原因是权益资产现在赔率非常好。

常见Q&A：

1. 长期来看，黄金大概率跑输权益资产，为什么要配置黄金？

黄金跑输权益资产是大概率事件，但有几个原因依旧应该配置黄金。

一是要从更宏观的资产配置角度去思考：你会把所有的投资资产全都投入到equity吗？大概率不会吧，从配置大基金或是个人家庭财富的角度，风险都太高了。

二是配黄金的比例很小，比如我是给2-5%，不会显著降低收益率，甚至退一步来讲，黄金的配置是以求稳为主的，就不应该追求过高的收益率。而且我认为黄金长期锚定M2增速，8%左右的稳定收益真不低了。

三是我的投资体系里天然有不少现金冗余，用于应对极端风险（包括投资市场与生活，留足容错率是永远不会错的）。这部分资金量其实不小，这两年可以占到10-30%，与其吃1-2%年化的余额理财，不如配置一些“类现金”资产，比如黄金。过去我是给长江电力和红利低波的仓位，但近期长电、红利低波涨幅过高，我认为预期收益率已经不如黄金了，所以把更多类现金配置给了黄金。对比现金持仓和其他类现金资产，黄金的吸引力是很不错的。

2. 黄金和比特币有什么区别？

本质没有区别，都是非生息资产，所以要实现收益都依赖于他人的出价，无法像生息资产一样靠内生回报赚取现金流和复利。

那为什么不投比特币，要选择黄金？因为黄金的定价稳定，其实仅此而已。由于我的整个portfolio performance的终极指标是Sharpe，定价稳定的资产才能对我的其他资产持仓形成良好的对冲。比特币波动过大，无法对冲，我判断比特币的剧烈波动会对我的Sharpe造成负面影响，而黄金可以有效对冲多类风险与波动。

价值稳定本身就是一种护城河，例如动乱地区如黎巴嫩等地，当地货币体系、经济体系崩溃后，交易时的媒介基本是三大类：物品（以物易物）、稳定外汇（例如美金）、黄金等高度保值的稀有金属。而我很难想象、也并未听说目前哪个动乱国家的线下交易体系是靠比特币完成的。

3. 如果是黄金近似于0息率的超长期债券，为什么不配置有息的国债而要拿0息率的黄金呢？

因为黄金只是近似超长期0息率债券，并非完全等同。他们之间最大的区别就是黄金是无成本、无限展期的0息率债券。在较长的高通胀时期，固定息率的债券价值都会下跌，因为通胀大概率推动利率同步上升。而黄金本身是无限展期的，不会像有年限的债券一样因为持续高通胀的time decay而损失价值，反而会在法币保值能力下降、稳定性下降的时候相对升值。

4. 怎么看待沪金和国际黄金？

沪金的“贵”具有合理性，最重要的就是境内限制资本流动+资产荒（看看漫山遍野的商品炒作吧，从球鞋到名表到烈酒再到csgo饰品）。只要这两点持续，沪金的“贵”就不贵。

5. 怎么看待黄金相关的其他投资机会，例如采矿公司？

不懂，不做。目前看到的黄金公司都不是很好，稳定性存疑。有看过royalty and streaming，感觉生意模式很有意思，但依旧缺乏稳定性。

退一步说，配置黄金本来就是为了对冲债券、权益资产，而不是追求收益率，如果把黄金换成黄金公司，就舍本逐末了。

$SPDR Gold MiniShares Trust(GLDM)$ $黄金ETF(SH518880)$

推荐的衍生阅读：

1. 董翔 “2019，黄金将再度崛起” 网页链接

2. Schroders What drives the equity-bond correlation? 网页链接

3. The M2 Money Supply, the Economy, and the National Debt: A Mathematical Approach 网页链接