黄金和原油：两大商品上涨的基础逻辑

（原标题：黄金和原油：两大商品上涨的基础逻辑）

黄金和原油将会成为主角，搅动2024年降息预期下的全球商品市场。

上周，在面对美国国会参众两院的质询时，美联储主席鲍威尔再次强调了今年内降息的预期，并表示在调整利率前，他需要“查看更多的数据”。他的原话是这么说的：

“我们认为，因为经济和劳动力市场强劲以及我们已取得的进展，我们可以怀着更大的信心、谨慎和考虑周全地走向这一步。等我们有了这样的信心，预计我们会在今年某个时候这样做。然后我们就可以开始减少对我们政策的限制。”

从包括鲍威尔的讲话在内美国决策者的言论可以看出，在货币政策或美联储的经济展望方面没有什么新意，和市场此前释放的消息没有太大差别。纵观整个会议的信息，其关键点有二：一是会时刻关注加息的成果数据，二是在确保加息取得有效成果之后再进行降息。

稍微了解美国历次重大经济和金融危机的人都知道，过早的降息是市场崩溃的罪魁祸首之一，造成这种状况的美联储主席无一不被钉在历史的耻辱柱上；但很显然，华尔街大概率是不喜欢高息环境的，融资成本高企不说，整个股市的表现也会被压制。

一方面要稳住华尔街，另一方面又必须得按规矩来的美联储，不得不从去年末开始，在通胀还没真正回到既定目标的情况下，向市场释放降息预期。这样，让市场松口气的同时，也不会造成真正的金融风险。可以说，鲍威尔就像那个一直喊“狼来了”的孩子，喊个一次两次的没问题，时间长了就不一定了。

于是，在降息还没真正开始的情况下，我们看到了如AI等这些对利率环境变化敏感的科技股，以及黄金、比特币还有原油这些无息资产的大幅上涨；更关键的是，这些股票和商品已经凝聚了市场的信心和共识，甚至还引发了“菜市场大妈”级别的讨论。

01 黄金正当时

黄金在最近这几个交易日的上涨，并不是理所当然的；甚至，从过去一段时间以来的表现看，这种突破历史高点的上涨颇有些蹊跷。

众所周知，黄金是一种兼具商品、金融和货币三重属性的贵金属，也是人类最早利用的几种金属之一。黄金是典型的无息资产，是主要的避险资产，也是珠宝首饰和多种工业的原材料，从历史来看，它的价格大幅上升，往往伴随着重大的、全球性的地缘政治危机，或者全球性的经济大发展。

很显然，在这小半年的时间里，每盎司黄金价格走势从1861.7的低点飙升至2100美元的历史高点。但是，这段时间里发生的以色列哈马斯冲突并没有扩大，全球经济更不是高歌猛进的态势；同时，各国央行在连续加息之后，高利率环境更无法支撑像黄金这样的无息资产上涨。

于是，黄金上涨的根源，还要从其他的角度去看。首先，就是从去年逐渐升温的美元降息预期。因为黄金是最典型的无息资产之一，当美联储开始释放降息预期，将显著降低持有黄金的投资者的机会成本。

但是，正如我们在开头所说，降息预期和开始降息是两回事，预期管理固然重要，实际上黄金供需关系的变化才是重点。

自2022年开始，各个国家的国家央行开始大手笔采购黄金，数量之大、增幅之快创下历史记录。2022年全年，各国央行采购的黄金创下了自1967年以来的纪录；2023年上半年，官方机构购买的黄金达到387吨，继续创下历史记录。

资料来源：世界黄金协会

这种由央行发起的黄金大采购，在历史上看都是不寻常的。对于全球绝大部分的央行来说，美国国债基本上是储备中占比最大的；但是，自从美国在2020年后开启的史上最大规模的宽松政策之后，债券的价值开始下降，促使各国央行转向以稳定著称于人类历史的黄金。

而在采购黄金的众多央行之中，中国央行起到了至关重要的作用。根据公开数据，中国央行在2月份连续第16个月增持黄金，截至2024年2月末，中国黄金储备7258万盎司，环比增加39万盎司，1月末为7219万盎司。这是有数据以来，央行连续增持月份最长的一段时期。

当然，黄金的价值是对比而来的，增持黄金，就意味着美债的价值下降。

值得一提的是，即便美联储在过去一年多的时间里多次加息，看样子是要收缩流动性；但实际上，美债依然保持了每一百天一万亿的规模持续上升，总规模已经超过了34万亿美元。过高的债务让市场对美债信心不足，进而怀疑美国现有的财政和货币政策，转向黄金也就不足为奇。

此外，来自民间特别是中国民间对黄金的簇拥，也成为了这一波上涨中另一个重要推手。根据贵金属商贺利氏的统计，在农历春节期间，黄金的消费非常强劲，金银首饰的销售额同比增长24%，1月份从香港进口的黄金总量达到76.9吨，为2018年7月份以来的单月峰值。

除了传统的年节消费旺季因素之外，黄金作为国内民间最受欢迎的投资标的，向来是与房地产齐名，股票在黄金面前，都算不上是“国民投资品”。随着国内经济结构调整，民间将投资注意力从房子转移到了黄金，带动实物黄金的需求大幅上升，无论是从香港还是从瑞士，中国的黄金进口量在去年下半年至今一直在上升。

不过，即便黄金价格经历了如此巨大的涨幅，要达到十多年前经通胀调整后的最高点，金银还有很长的路要走。自千年之交以来，黄金已经上涨了600%以上，但根据通胀率调整后，黄金价格仍低于1980年1月触及的850美元高点，相当于今天的3000多美元。

在1980前一年，伊朗国王被推翻，前苏联入侵阿富汗，如果硬要这两次黄金飙涨呼应的话，伊朗支持下的也门胡塞武装袭击和俄乌冲突可能算得上是我们这个时代的重要地缘政治事件。但显然，这次促使黄金飙涨的因素更多元、也更深入，看涨黄金正是时候。

02 原油怎么了？

同样具备避险、无息等等条件的原油，在今年的表现远逊于黄金。

自2021年底以来，过去的一周是油价波动最小的一周。市场上，看多和看空的因素正在相互博弈，欧佩克减产和中东紧张局势对油价带来的好消息，被欧佩克外部国家大幅增长的产量，和原油需求前景黯淡带来的坏消息抵消。也是因此，和黄金共享部分属性的原油，表现远没有后者来得好。

今年以来布伦特原油价格走势

有意思的是，今年以来，虽然油价没咋涨，但中国的几个重点油气股票却开启了一轮狂飙。以向来被诟病给石油股低估的港股为例，中海油今年的涨幅达到32.4%，中石油涨幅21%，中石化涨幅最小，也有约8%，相比之下，布伦特原油在今年涨幅约为7.6%，从盘面上看，远远落后于中国这几家石油企业。

这些大型国家油企的大幅上升不是没有道理的，高息股，作为去年和今年年初都火爆过一阵的概念，主打的就是“稳妥”；而在所有高息股中，石油股又是特别的那个，资源型的属性，让高息这个特点变得特别靠谱——毕竟，家里有矿这个属性，在绝大多数人的认知里就是好来钱，再加上肯分钱，那就更好了。

实际上，石油和黄金，在很多时候的属性其实是差不多的；只不过，由于石油的商品属性更强一些，实物的避险属性更弱一些，受到本身供需的影响要比黄金更大。也是因此，在同样的外部环境变化下，由于石油本身的供需条件比较宽松，市场并没有给这个商品太高的溢价。

但从全年的供需预判上看，石油目前的价格处于一个相对稳定且难跌的状态，相比去年特别是去年上半年油价走弱的小周期，今年上半年油价则要好上不少。因此，此前由于种种原因被过于低估的石油股，容易开启一波涨势。

3月初，欧佩克+将其石油供应削减措施延长至年中，以避免出现全球供应过剩并支撑价格。根据沙特阿拉伯等成员国的声明，减产措施将持续到6月底。俄罗斯承诺将加强其作用，更加注重削减产量而非出口。

今年以来，尽管中东冲突扰乱了地区航运，充足的供应仍使国际油价维持在每桶 80美元附近。这个价格跟2021和2022年肯定没法比，但已经是油价在去年以色列哈马斯冲突开始之后连续上涨的结果了。至于美国的页岩油增产，

现在看，如果沙特还想让自己雄心勃勃的经济发展计划持续，就必须要维持油价在90美元/桶以上，再加上美联储频频对外释放降息预期，阻碍油价维持在80-90美元高位的外部因素已经很少了。再加上，中国近期无论是CPI还是采购经理人指数都有回升，这个全球原油需求量最大的国家逐步复苏，对于油市支撑是巨大的利好消息。

外部环境说完，再看看股票的情况。以中海油为例，可以确定的事情是其降本增效有着很好的延续性，海上原油又是中国原油增量的重点区域，再加上因为前两年美国制裁的影响，他们的股价一直且长期处于低估状态，持续多年的高分红让这只股票的信用极佳等等，都是他们这一轮开启上涨的因素。

和美国石油股不同，中国的石油公司所出售的原油，基本是以布伦特为基准定价，而美国的国内市场比较发达，定价主要参考WTI，天然就相对布伦特有一些折扣；同时，中国国内原油产量和需求量有较大缺口，基本不会存在内卷的情况。

后续来看，年内几个区块的好消息正在陆续传来，最近一段时间也在经历调整，还会出现不错的上车机遇；同时，油价在降息预期之下易涨难跌，会给中国这些石油股一个非常稳定的利润预期，全年净利润大概率超过2023年，价值会非常凸显。

03 结语

需要注意的是，并不是所有商品都能黄金和石油一概而论，大家都共享降息预期没错，但是从商品属性来讲，实物需求像这两俩一样旺盛的并不多。只有那些同样处于实物需求上升周期的矿产资源，才能和石油与黄金共享这个上涨的逻辑。

以现在港股和美股的行情看，市场的情绪正在扭转，一扫过去一年积累的悲观，重新出现了资金抱团冲锋的现象。展望后市，在美国降息预期逐步确立的情况下，已经建立共识的题材和股票，大概率还会继续上涨，直到出现泡沫，再到泡沫破裂。

至于这一天什么时候来，那就看美联储能不能顶住降息的压力，千万别重复跟之前一样的错误，在加息尚未取得效果、通胀没有得到缓解的时候降息了。$中国黄金国际(02099)$ $中国海洋石油(00883)$ $中国石油股份(00857)$

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