指数基金的建造者

（原标题：指数基金的建造者）

文/姚斌

巴菲特在1993年到2008年十六年间八次推荐指数基金。其理由是，最好的投资股票方法是购买管理费很低的指数基金。通过投资指数基金，在扣除管理费和其它费用之后，所获得的净投资收益率，能够超过绝大多数投资专家。巴菲特认为，买入一只指数基金就相当于同时买入了美国所有的行业，可以轻松分享美国企业创造的优异业绩。既然投资指数基金如此重要，那么我们就有必要追溯其建造者并展望其未来。挪威财经作家罗宾·威格斯沃思在他的《万亿指数》就为我们展现了一幅指数基金发展的路线图。

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指数基金是一种简单跟从跟踪一系列金融证券的投资工具。这些指数包括道琼斯工业平均指数、标普500指数、英国富时100指数或日本的日经指数等。以指数基金进行投资，也被称为“被动投资”。2008年，对冲基金经理泰德·西德斯因为不相信主动基金（即对冲基金）会输给指数基金，于是就接战巴菲特的十年赌局，最终以失败告终。这场赌局标志着投资行业发生了巨大的转变，证明了巴菲特的一个正确想法：想要成为一名专业投资者，并不是一件不可能完成的任务，但成功的人不会太多。因此，无论是大资金量还是小资金量的投资者，都应该选择低成本的指数基金。

在巴菲特和西德斯的赌局中，巴菲特挑选的最终赢得了赌局的标普500指数基金，正是约翰·博格所创造的。博格是创立指数基金的教父。然而，产生这样一个伟大的想法来自哪里？却是来自金融学术界的一系列研究。

最早进行这样研究的人是路易斯·巴舍利耶。巴舍利耶在1900年的博士论文《投机理论》现在被广泛认为是金融史上最早开创性的著作之一。他首次使用严谨的数学方法证明了金融证券是如何以不可预测和随机的方式来运作的。巴索利耶的研究解释了投资行业最让人困惑的问题之一，即为什么大多数专业的基金经理的业绩如此糟糕。

之后进行这样研究的人是阿尔弗雷德·考尔斯。考尔斯在1933年发表了一篇文章《股市预测真的能预测吗？》。直截了当的答案是：并不能。只有少数预测者能做到比市场整体表现更好，原因可能是运气好。考尔斯指出：“这里面最好的业绩记录，也不比16家金融订阅服务里最成功的投资建议要好多少，因此并不能明确证明在投资行业中存在任何技巧。”

詹姆斯·罗瑞和他的伙伴在20世纪60年代初进行一项研究，他们在1926~1960年，22个不同时间段的股市收益率进行分析，得出一个结论：“投资机构旗下的基金经理都是称职的、负责任的专业人士，他们的职业生涯很大程度上取决于能否成功挑选出好股票，以及决定合适的买入卖出时机。然而，依照这些专业人士的判断来投资，其结果跟通过投掷飞镖来选择股票和决定买卖时机，竟然也差不多。”

1967年，金融经济学家迈克尔·詹森在一篇开创性的文章中证实了罗瑞的观点。詹森仔细研究了1945~1964年115只共同基金的业绩，发现它们的平均表现，即使在扣除基金费用之前，也无法跑赢整个市场。此外，詹森的研究还发现，“几乎没有任何证据可以表明，有哪一只基金的表现能明显超过靠运气来做投资的预期结果”。

正是基于类似上述这些研究成果的思考，查尔斯·埃利斯才会在1975年出版的《输家的游戏》一书中明确指出：“投资管理这项业务 ( 这看起来是一种职业，而实际上并不是 ) 是建立在一个简单且基本的信念之上的，也就是专业基金经理可以战胜市场。然而，这个前提似乎是错的。”

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巴舍利耶可以说是指数基金的思想之父。但是，他生前却是默默无闻。直到1964年，保罗·库特纳在他的《股票价格的随机特征》一书中全文转载了巴舍利耶1900年的原创论文，人们这才注意到巴舍利耶的随机游走理论。

其后，“现代投资组合理论先驱”哈里·马科维茨、资本资产定价模型奠基人威廉·夏普和“现代金融之父”尤金·法玛把随机游走理论进一步构建成一个动态、多层次的模型，来描述市场如何运作以及投资者该如何应对。他们的研究为被动投资席卷而来的浪潮奠定了学术基础。三位学者后来也因此都获得了诺贝尔经济学奖。

20世纪杰出的美国经济学家保罗·萨缪尔森曾说，整个华尔街都站在哈里·马科维茨这位巨人的肩上。约翰·伯尔·威廉姆斯在他的《投资价值理论》中提出，股价应该等于未来所有预期股息的折现价。按照这个理论，人们应该只投资预期回报最高的那一只股票。但是，马科维茨认为这是不可能的。一方面未来的股息分红是不确定的，另一方面人们在投资时会考虑收益及风险。

于是，马科维茨想到了“分散”，即“把鸡蛋放在多个篮子里”，应该可以降低风险。马科维茨用股票的波动率来表示风险，证明了分散配置一篮子相互独立的股票，可以降低投资风险。这一篮子股票用金融术语来说就是“投资组合”。

马科维茨建议，投资者真正应该关心的，是一个投资组合的整体表现如何，而不该执着于组合中某单只股票的表现。只要组合里的股票是相互独立的，不管股票自身还有什么其他优点，组合整体的风险 ( 或是波动率 ) 就会降低。马科维茨说，分散配置，比如构建一个被动的全市场投资组合，是投资中唯一“免费的午餐”。

夏普为了简化马科维茨的模型，定义了一个基本潜在因子，即市场整体的回报率，然后计算每一只股票相对于它的变化。在公式里，这个值的符号用希腊字母 β ( 即贝塔 ) 表示 。β系数越高，波动率越大。而 α（即阿尔法 ）则用来表示一个专业投资者能获得的超额收益。这项研究最终促使夏普写出一篇开创性论文，提出了“资本资产定价模型”，为后来指数基金的发明奠定了理论基础。

分形几何学创始人伯努瓦·曼德布罗特很早就对巴舍利耶的《投机理论》进行开创性研究。他曾提出了一个猜想，即股票收益服从“非正态分布”，意思是收益几乎是随机的，并且波动的范围要比人们的预期大得多。受到曼德布罗特的启示，法玛在《股票市场价格行为》中证明了“曼德布罗特猜想”，即股市是接近随机的、不可预测的。

法玛认为，正常情况下，大自然现象都遵循正态分布，但股市的上涨或下跌会出现统计学里难以想象的巨大下跌的概率，要远远大于正态分布情况下可能出现的概率。用统计学的术语来说，股市收益是在正常的钟形曲线上出现了“肥尾”。法玛没有去深究肥尾事件造成的效应，而是根据风险和收益的最佳平衡进行解释：股市里有成千上万的投资者都在试图战胜其他人，由此带来的最终结果就是，市场是有效的，人们很难战胜市场。所以绝大多数投资者都应该按兵不动，直接买下整个市场。最终的结论是：在一个有效市场里，聪明的交易员、分析师和投资者在互相竞争，这意味着在任意时刻，所有已知的相关信息已经全部反映在股价中，任何新出现的信息也都会立即反映到价格里。这就是“有效市场假说”。

有效市场假说并非一个全新的观点。1889年，乔治·吉布森在《伦敦、巴黎和纽约证券交易所》这本书中就写道，在一个开放市场里，股票的信息都是公开的，股价能达到多少可能取决于关注他们的人中最聪明的人的判断力。但法玛是第一个把理论和实际数据相结合起来的人。1970年，他发表了《有效资本市场：理论和实践研究综述》，成为有效市场假说的开山之作。从那以后，这个理论在金融学术圈内几乎成为宗教般的信仰。不过，有效市场理论一直存在极大的争议。巴菲特曾在1984年哥伦比亚大学商学院演讲中，以九位价值投资者的优秀业绩证伪有效市场假说。

2008年的金融危机，对有效市场假说的支持者来说，是一个特别沉重的打击。因为恰恰是肥尾事件导致了股市大崩盘。金融危机表明，股价并不总是“对的”。毕竟市场是由人来构建的，人很容易受到各种行为偏见和非理性的影响。不过，有效市场假说理论至少近似合理地展现市场是如何运作的，也有助于解释了为什么在实践中人很难战胜市场。正因为如此，1973年，伯顿·麦基尔才在他出版的《漫步华尔街》中指出：“一只蒙着脸的猴子向报纸金融版面投掷飞镖，这样选出来的一个投资组合，与一位投资专家精心挑选的投资组合，业绩表现一样好。”

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最早对指数基金进行探索的三个人分别是约翰·麦克奎恩、克雷斯·辛克菲尔德和迪恩·李巴伦。

麦克奎恩认为，用更科学的方法做投资，才是未来。他说，传统方式遵循的是一种“伟人理论”，意思是，由某个天资超凡的英雄挑选出他会认为上涨的股票，而当他不可避免地某次终于判断失败后，投资就转而寄希望于另一个英雄。“整个事情就是一个运气驱动的过程，根本没有系统性”。他建立了富国银行科学管理部，将计算机应用到投资中的实验室。麦克奎恩组建了一支全明星学术队伍，包括威廉·夏普、哈里·马克维茨、迈克尔·詹森、默顿·米勒、费希尔·布莱克、迈伦·斯科尔斯等。这其中的最后两位经济学家在1973年发表了一个开创性的数学模型，来为衍生品定价，从此重塑了现代金融业，成为现代华尔街的奠基石。1971年7月，历史上第一只被动管理的、追踪指数的基金终于诞生了。

辛克菲尔德则是有效市场假说的虔诚信徒。他认为有效市场假说一定是真的，是世界上、市场上、唯一能创造秩序的东西，并且是绝对真理。他在1972年进入美国国家银行投资组合管理小组。他催促银行做一个“被动的”股票投资组合，跟踪标普500指数，最初他称之为“市场基金”。

李巴伦于1969年创立了百骏财务管理公司。他希望打造一家提供金融服务的工程性公司，结合主观判断与计算数据处理方法，构建一个更好的小盘股，低估值投资组合。他并不信奉有效市场假说，但他仍然认为有能力的基金经理可以在一些不受关注的、不怎么有效的市场里获得不错的收益，比如小盘股或新兴市场。

富国银行、美国国家银行和百骏公司，它们的共同举措无疑代表了现代最大且最有影响力的创新之一。只不过那时行业里的大多数人，直到很久以后才意识到这个创新有多么大的影响力。

约翰·博格于1974年9月成立先锋领航。那时，保罗·萨缪尔森发表了一篇开创性的专门文章《对判断的挑战》。他列举了大量的学术证据，来说明大多数专业投资经理相比市场来说业绩要差得多。他强调，在有效市场假说里，没必要特意排除一些极其优秀的能持续跑赢市场的基金经理，因为这种能力太稀缺了，不太可能为大众所用。他还说，大多数平庸的基金经理频繁交易，试图打败市场，都是在做无用功，还损失了交易费用。他提到了富国银行和百骏公司发行的指数基金，同时呼吁更多大机构建立追踪标普500指数的大型被动基金。

博格早年在普林斯顿大学期间曾学习萨缪尔森所写的教科书。当他看到那篇专栏文章后非常激动。他后来在自传中写道：“萨缪尔森博士的建议像闪电一样击中了我，点燃了我的信念。我相信，先锋领航有一个极好的甚至独一无二的机会，来运作被动的、低成本的指数基金，并且至少头几年里在市场上仍独占鳌头。”1975年9月18日，建立一只被动的、追踪指数的共同基金的提案，在先锋领航董事会上被提出。

1980年底，先锋领航在美国共同基金中的规模占比还不到5%。到了2000年，其管理规模已经超过5,620亿美元，在快速发展的美国共同基金市场中占比超过10%。先锋领航500指数基金更是一台惊人的聚钱机器。1982年底，其规模还只有1亿美元。到1988年，其规模就达到10亿美元的里程碑。2010年4月，其规模首次超过麦哲伦基金，成为世界上最大的共同基金，规模达到1,072亿美元。

1992年，先锋领航发行“先锋领航全市场指数基金”。在经历了初期的缓慢增长后，到2013年10月，它超越了由“债券之王”比尔·格罗斯管理的太平洋总回报基金，成为世界上规模最大的基金。到如今，先锋领航全市场指数基金管理着超1万亿美元。这个规模已经超过了沙特阿拉伯或瑞士的年经济总产值。《华尔街日报》曾这样报道：先锋领航投资组合的崛起，反映出数百万美国人在投资策略上的巨大转变。萨缪尔森更是把先锋领航500指数基金的诞生，与轮子、字母表、古腾堡活字印刷机、葡萄酒和奶酪的发明相提并论。

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简化资产管理公司首席策略师迈克尔·格林曾说：“指数生来就是一个评估方法，而且一旦你开始投资指数基金，你的行为实际上就已经改变了它。当它参与市场并且规模开始增长的那一刻，它就对市场产生了影响。”指数基金会产生负面影响，确实是存在的。

大多数指数基金都是市值加权的，这意味着，投资指数基金的资金大部分都流向了规模最大的公司。当指数基金已经持有一只股票时，并不会因为这只股票短期上涨而买入更多。但如果有新的资金投入指数基金，这些资金就会按照动态变化后的各成分股占比进行配置。从理论上来说，会导致分配更多的比例到那些已经上涨的成分股。过去四十年，投入先锋领航500指数基金或道富银行SPDR的资金，平均有14%流向了规模最大的5家公司。十年前，这个比例还不到10%。如今这个比例已经超过20%，创了历史新高。批评家认为，这种现象可能引发金融市场走向泡沫。

格林指出，指数基金最大的影响来自追踪指数的策略，如今这些策略的数量太多了，几乎占据了整个市场。过去10年，它们一直都是股票的主要买家，这使得其他人能买到的份额变少了，而这些策略的持仓并没有被排除在指数的计算之外。这就产生了问题，大多数大型指数，比如标普500指数，如今都不是纯粹市值加权的，而是根据流通股进行调整的，也就是说，股票在指数里的权重是根据真正的可流通市值来计算的，而不是总市值。

当大量的资金流入指数基金的时候，基金要将资金配置成股票，会采用增量买入法。于是，就推动了股价更快速地往上涨。此时，市场上买家很多，而卖家很少。因为指数基金要根据权重进行卖出，市场上的潜在买家却寥寥无几，原本股票的主要买家将消失，转而都变成卖家。因为绝大多数时候资金都是呈涌入状态的。指数基金遵循被动投资策略，把资金投入过去的赢家，而不是未来可能的赢家。这些策略变得如此庞大，已经在实践中直接影响了市场本身。现在开始，我们可能就会看到这些东西的脆弱性了。

有人把指数基金在金融市场的出现和发展，类比为在一个自然生态系统里引入了一个外来物种。金融市场本身一直都是一个动态变化的生态过程，最终能够适应并接纳丛林里出现的新野兽，无论这个野兽是19世纪的投资信托、20世纪的共同基金，还是21世纪兴起的对冲基金。每一个这样的新物种，都曾有一段让人们痛苦、感觉看不到希望的时光，但随着时间流逝，它们终将为整个生态系统增添新的活力。指数基金很可能也是这样一个新物种，尽管未来几年关于指数基金对金融市场影响的争论可能愈发激烈。同时，在金融行业里的另外一些地方，被动投资所展现出来的破坏力，也已经越来越明显。这就意味着，在这场指数革命中，即使是业绩能打败基准指数的基金经理，也可能是不再安全的。

詹姆斯·罗瑞曾统计顶级基金经理能持续多长时间一直保持出色的业绩。结果显示，能持续5年都保持优秀业绩的基金经理的人数还不到3%。事实上，当一位基金经理当年业绩表现优异的时候，并不意味着他接下来的业绩将继续保持，反而预示他大概率即将迎来下跌。就连约翰·博格也表示，如果每个人都完全只做被动投资，那结果是“灾难性的，一片混乱”。到那时，交易将不复存在。人们将无法把收入变成资产，也无法将资产变为收入。

迈克尔·莫布森认为，众多主动基金经理的“当指数基金最终达到足够大之后，市场就很容易被打败了”的想法，可能是空欢喜一场。他用了一个非常贴切的比喻来形容：想象一下，投资就好比玩扑克牌，十有八九那些水平比较差的玩家将首先被淘汰，但这并不意味着剩下的玩家可以更容易的通关。事实上，剩下的游戏将变得难度更大，因为能留下来的都是高手。战胜市场，并不是不可能的。但如今想要持续战胜市场，其难度已经比过去要高出许多倍。借用莫布森的比喻来形容，如今不仅留在桌前的玩家是最顶尖的，而且新加入的玩家要比过去更加狡猾、精于算计和难以捉摸。

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