资源为王时代持续成长的金属矿业巨头---紫金矿业2024年年报解读

（原标题：资源为王时代持续成长的金属矿业巨头---紫金矿业2024年年报解读）

2024年年报解读3月23日，紫金矿业公布年报，2023年实现归母净利润211.2亿元，同比增长5.38%，实现每股收益0.8元，23年度拟10派2元，加上中期分红0.05元/股，合计分红0.25元/股，分红率刚刚超过30%。该份年度报告虽然净利润未达到不少人的盈利目标，但从各矿产品资源增储和全年产量完成和2024年产量指引计划看，还是鼓舞人心的：2023年生产矿产铜101万吨，矿产金68吨，矿产锌(铅)47万吨 ，矿产银412吨，当量碳酸锂0.29万吨，矿产钼0.81万吨；2024年计划生产矿产铜 111 万吨、矿产金73.5 吨、锌（铅）47 万吨、矿产银420吨、当量碳酸锂 2.5 万吨，矿产钼0.9万吨 ，2025年计划生产矿产铜 117万吨、矿产金 90 吨、锌（铅）48 万吨、矿产银450吨、当量碳酸锂 12万吨，矿产钼1.6万吨。2023年除因波格拉金矿未能预期复产导致矿产金产量未达年初指引外，其余矿产品均达到或超过年初指引，年报这个2024-2025年产量指引显示未来两年国内紫金矿业的产量增长还是很确定性很高的。
下面就谈谈我对紫金矿业2023年年报的一些个人看法：
一、公司2023年净利润不及预期的主要原因：1、公司矿产品销售成本全面上升，导致除矿产银之外的金铜铅锌铁矿等主要产品毛利率全线下降，矿产锌更是受产品降价和加工费上升影响，毛利率出现腰斩。公司解释成本上升是受包含人民币汇率贬值因素、入选品位下降、燃料、 电力成本及生产辅料等价格上涨、采剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等原因。值得注意的是，卡莫阿铜矿成本因为不并表不列入公司年报成本核算，根据年报披露的公司投资收益数据，卡莫阿2023年生产矿铜39.4万吨，不及年初计划42.3万吨，比2022年33.3万吨增长18%，但是公司2023年取得的投资收益为19.05亿元，比2022年17.55亿元仅仅增长8.5%，明显卡莫阿公司净利润远比不上产量的增幅，估计成本上升更快，而公司在玉龙铜矿的投资收益反而下降，由2022年的7.85亿元下降到7.25亿元，下降7.64%，与略微上涨的铜价形成反差，估计玉龙铜矿和卡莫阿铜矿均遇到了原矿石入选品位下降的问题。另一方面，能源和人工成本上升，导致矿产品后端的成本上升更快，公司矿山生产的电积铜和电积铜均出现成本快速上升导致毛利率大幅下降甚至腰斩。未来这一块会不会成为不可逆转的刚性成本也是需要投资者值得关注的事情，毕竟卡莫阿铜矿还在快马加鞭的扩充45万吨冶炼铜产能。记得国内曾经西部有一家大型铅锌冶炼公司，如果公司的锌精矿直接卖不冶炼，能挣10亿元，如送自家炼厂冶炼，利润立马减少为6亿元，送进炉子里不见4个亿，未来铜冶炼也存在这种处境也不会让人惊讶。

2、公司资源并购和矿山工程建设的资本开支，让财务费用大规模上升。2023年公司财务费用增加13.6亿元，增长71%，根据公司报表相关披露，这个数据还是在收取了联营公司卡莫阿16.5亿元资金占用利息的基础上出现的。公司虽然经营性现金流369亿元，但公司货币资金却出现减少18亿元，2023年长期借款增加87亿元，公司2023年资产负债率虽然是保持59%的水平，但比2022年还是略有上升，显示公司资金压力不小。公司不少矿山都是跨国管理模式，管理成本自然容易上升。

二、虽然2023年公司净利润未能跟上产量和市场价格增长的步伐，但瑕不掩瑜，紫金矿业可见的未来依然不改作为成长型矿业公司的本色。正如我过去评价的公司护城河方面，有其他公司无法复制的门槛，主要体现在以下三个方面：
（一）、公司具备低成本且快速资源增储的能力，这依赖于公司优秀的地质找矿的能力。因为有地质找矿核心团队的精确指导，一方面公司这些年收购的矿山均没有出现不如预期的案例，相反是个个收购项目成本均比市场低，且收购后均表现出彩，无论铜金锂均在并购后矿山资源储量更进一步，并频频出现世界级大矿。另一方面公司自有矿山探矿增储成绩显著，这个自主探矿找到的资源成本更低。公司非常重视地质勘查的科研团队，以地勘总院、中色紫金、西南地勘为主体的紫金地勘体系持续完善，“储量承包”“成果分享”模拟市场化激励效果显著， 全球地勘科技队伍壮大。全球风险勘探投资业务铺开，欧洲塞尔维亚、非洲坦桑尼亚、大洋洲澳大利亚等境外平台持续运作。矿产资源战略选区取得新突破，初步建成重点成矿区带综合 GIS 数据库，覆盖中亚、蒙古、南美等重点成矿 区带成矿规律、找矿预测及靶区优选研究。
（二）、公司低成本运营低品位矿山的优秀运营管理能力和相关技术储备。“科技创造紫金”是公司 30 年发展历程生动写照，公司在地质勘查评价、开采技术、低品位难选冶资源综合回收利用及 环保等方面具有行业领先的技术优势和丰富的实践经验，创立“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，建立完整的“地、采、 选、冶、环”科技体系，形成了全环节自主技术和工程能力，以系统工程和经济矿业思想指导项目建设和运营，在投资和 成本控制方面形成明显的竞争优势，成功开辟资源绿色高效开发新路，形成矿业工程全球竞争力。公司拥有“低品位难处理黄金资源综合利用“国家重点实验室，紫金山铜金矿《高硫铜比含金铜矿多维度耦合选矿关键技术研发与集成应用》 获 2023 年度中国有色金属工业科学技术一等奖，威斯特铜业《高寒露天矿山大型滑坡灾害防治与协同开采技术》、巨龙 铜业《高寒高海拔地下转露天矿安全绿色开采技术研究与工程示范》、乌后紫金《特大型低品位金属矿多固废规模化膏体 充填技术与应用》等项目获二等奖。

（三）、公司具有高水平矿山采选的工程建设能力的队伍，能切实贯彻公司矿山开发的战略和实施，确保公司各大矿山工程保质保量甚至是超计划完工投产，实现预期的经济效益。公司重视矿山建设与信息化 组建自营的矿山设计、施工、监理 及自动化、智能化施工队伍，形成 了快速反应、高度融合的矿建团 队，助力矿山项目高水平、高速度建设。可以说自紫金矿业开始海外扩张以来的这些年没有哪个矿山项目工程让投资者诟病，见到的都是资金速度和紫金质量和高效。公司坚持“一企一策”开发，优化建设方案、控制投资成本、缩短建设周期， 生产运营成本竞争优势凸显，这几大因素确保了今天紫金矿业的资源量和每年产量的不断增长，紫金矿业是矿业界罕见的矿业快速成长型企业。

三、公司目前具体资源和矿山产能情况：目前公司有三大世界级铜矿资产，刚果（金）卡莫阿 - 卡库拉铜矿、塞尔维亚丘卡卢 - 佩吉铜金矿和博尔铜矿、西藏巨龙铜矿持 续增产增效；新收购的西藏朱诺铜矿、蒙古哈马戈泰铜金矿有序推进。阿根廷 3Q 盐湖、西藏拉果错盐湖、湖南湘源锂矿 项目一期推进顺利，受邀主导世界级马诺诺锂矿东北部勘探开发，“两湖两矿”锂板块发展动能强劲，将助推公司五年内 晋升为全球最重要锂生产企业之一。世界级安徽省金寨钼矿项目前期工作加快推进，将建成全球最大钼生产矿山。公司拥有苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿 等一批世界级黄金资产；全球十大金矿之一的巴布亚新几内亚波格拉金矿已重新复产；加上一批中型金矿的建设，公司黄金产量将实现持续较快增长。紫金矿业拥有雄厚的资源基础，紫金矿业拥有一批世界级铜、金、锂、钼矿产资产，目前保有权益资源量：铜约 7,500 万吨、黄金约 3,000 吨、锌（铅）超过 1,000 万吨、银约 1.5 万吨，当量碳酸锂超过 1,300 万吨。塞尔维亚丘卡卢 - 佩吉铜（金）矿下部 矿带及博尔铜矿技改扩建项目，2023 年 联合晋升为欧洲第二大矿山产铜企业； 2025 年总体有望形成矿产铜 30 万吨 / 年产能；刚果（金）卡莫阿铜矿三期采选工程预 计 2024 年第二季度建成投产，届时年产 能将提升至 60 万吨铜以上；年产 50 万 吨阳极铜冶炼厂计划 2024 年第四季度建 成投产；项目将继续研究推进新扩产方案；西藏巨龙二期改扩建工程已获有关部门 核准，建成达产后总体年采选矿石量将超 过 1 亿吨，年矿产铜将达 30-35 万吨， 预期成为国内采选规模最大、全球本世纪 投产的采选规模最大的单体铜矿；西藏朱诺铜矿规划建成年矿产铜 9.9 万 吨矿山；多宝山铜山铜矿Ⅱ号矿体采矿工程建成 达产后整体年产能有望提升至 12 万吨。苏里南罗斯贝尔金矿改扩建工程建成达 产后有望形成年矿产金 10 吨产能；巴新波格拉金矿复产达产后年平均矿产 金将达到 21 吨，归属公司权益年黄金产 量约 5 吨； 陇南紫金金山金矿 2,000 吨 / 日采选工 程进入试生产阶段； 萨瓦亚尔顿金矿设计先露采后地采，露 采建成达产后年均产金约 3.3 吨、地采建 成达产后年均产金约 2.4 吨；海域金矿建成达产后预期产金约 15-20 吨 / 年，有望晋升为中国最大黄金矿山， 公司持有海域金矿实际权益约 44%（含 招金矿业 20% 权益）公司至 2025 年当量碳酸锂总产能有望达 到 12-15 万吨，未来五年将努力建成全球 最重要锂生产商之一。西藏拉果错盐湖全面建成达产后预期形 成 4-5 万吨 / 年氢氧化锂产能；湖南湘源硬岩锂多金属矿 500 万吨采 选项目建成达产后预期形成约 3 万吨/年当量碳酸锂产能； 阿根廷 3Q 锂盐湖全面建成达产后预期 形成 4-6 万吨/年碳酸锂产能；受邀主导世界级锂矿刚果（金）马诺诺 锂矿东北部勘探开发。“两湖两矿”锂板块发展动能强劲，将助推公司五年内 晋升为全球最重要锂生产企业之一。世界级安徽省金寨钼矿项目前期工作加快推进，将建成全球最大钼生产矿山。紫金矿业找矿勘查、投资并购、开发运营成本控制能力显著。公司 50% 以上铜、金资源和 90% 以上锌（铅）资源为自 主勘探获得，单位勘查成本显著低于全球同行。依托系统工程和矿业经济思维及专业分析决策能力，适时实施低成本逆周 期并购；2020 年以来，资源平均并购成本铜约 50 美元 / 吨、黄金约 70 美元 / 盎司，显著低于全球同行同期铜 200 美元 / 吨、黄金 80 美元 / 盎司的平均并购水平。铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20% 分位。未来 3-5 年内现有项目新增产能有望超过 50 万吨；公司在中亚、 南美、大洋洲和中国境内形成了一批主力黄金矿山，助推黄金产量的逐年提升；公司强势布局锂等新能源矿种，形成“两 湖两矿”的锂资产布局，并持有全球储量最大单体钼矿。面向未来，顶级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡，高位 再进阶。截至 2023 年 12 月 31 日，公司保有探明、控制及推断的资源量（权益法）：铜 7,455.65 万吨、金 2,997.53 吨、锌（铅） 1,067.77 万吨、银 14,739.29 吨，锂资源量（当量碳酸锂）1,346.59 万吨；公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。以既有矿山就矿找矿为重点，积极布 局绿地、棕地矿产战略选区，实施风险勘查投资业务，自主勘查获得超过 50% 的黄金、铜资源，超过 90% 的锌（铅）资源。 报告期内，公司投入权益地勘资金 3.79 亿元，勘查新增探明、控制和推断权益资源量：黄金 82.41 吨、铜 264.70 万吨、 锌（铅）72.29 万吨、钨 1.61 万吨、钼 6.44 万吨、银 650.32 吨，当量碳酸锂 101.44 万吨。丘卡卢 - 佩吉铜金矿及博 尔 JM/VK 铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿、3Q 盐湖锂矿，铜山铜矿、巨龙铜矿、义兴寨金矿、乌拉根铅锌矿等地质勘探取得重要进展。旗舰矿山 塞尔维亚：丘卡卢 - 佩吉铜金矿、博尔铜矿 公司在塞尔维亚持有丘卡卢 - 佩吉铜金矿、博尔铜矿两宗世界级铜矿山，总资源量铜约 3,083 万吨、金 827 吨，2023 年合计实现矿产铜 23.89 万吨，成为欧洲第二大矿山产铜企业；矿产金 6.94 吨。 2024 年计划合计矿产铜 26.7 万吨、 金 7.1 吨。丘卡卢 - 佩吉下部矿带采用自然崩落法大规模开发已完成预可研设计，正加快证照办理；博尔铜矿 JM 矿填充 法变更为崩落法采矿加快推进；至 2025 年，塞尔维亚两大铜矿将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到 30 万吨 / 年。 刚果（金）：卡莫阿铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿 卡 莫 阿 铜 矿 资 源 量 约 4,266 万 吨；2023 年 矿 产 铜 39.4 万 吨（100% 权 益），2024 年 计 划 矿 产 铜 50.7 万 吨（100% 权 益）； 项 目 一、 二 期 联 合 改 扩 能 于 2023 年 第 一 季 度 建 成 投 产， 年 产 能 达 到 45 万 吨； 三 期 采 选 工 程 预 计 于 2024 年 第 二 季 度 建 成 投 产， 年 矿 石 处 理 总 量 达 到 1,420 万 吨， 届 时 产 能 将 提 升 至 60 万 吨 铜 以 上； 年 产 50 万 吨 阳 极 铜 冶 炼 厂 计 划 于 2024 年 第 四 季 度 建 成 投 产； 公 司 还 在 研 究 新 的 扩 产 建 设 计 划。 科卢韦齐铜（钴）矿资源量铜 251 万吨、钴 3.80 万吨，稳健运营多年，2023 年矿产铜 12.7 万吨、钴 2,306 吨， 2024 年计划矿产铜 12.8 万吨、钴 2,305 吨。 西藏：巨龙铜矿、朱诺铜矿、玉龙铜矿、谢通门铜金矿 公司在中国西藏持有巨龙铜矿、朱诺铜矿、玉龙铜矿、谢通门铜金矿及紫隆矿业投资平台；西藏为公司在中国境内重要资 源储备和投资发展区域。 巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）拥有资源量铜 1,927 万吨、银 1.06 万吨、钼 120 万吨；2023 年矿产铜 15.44 万吨、钼 5,596 吨、金 633 千克、银 105.7 吨；2024 年计划矿产铜 16.6 万吨；项目二期改扩建工程获有关部门核准， 2024 年将全面开工建设，计划 2025 年底建成投产，达产后整体年采选矿石量将超过 1 亿吨，年矿产铜将达 30-35 万吨， 将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山；项目未来将进一步规划三期工程，若获得批 准，最终可望实现年采选矿石量约 2 亿吨规模，成为全球采选规模最大品位最低、海拔最高的铜矿山。 朱诺铜矿拥有资源量约铜 294 万吨；规划建成达产后形成年采选规模为 2,400 万吨、矿产铜 9.9 万吨铜矿山。 玉龙铜矿为国内第二大单体铜矿，公司为该项目第二大股东，项目 450 万吨 / 年改扩建工程于 2023 年 11 月建成投产， 矿产铜产量将提升至 15 万吨。 谢通门铜金矿正加快推进前期工作。 紫隆矿业持有并长期跟踪一批潜力项目。 早期骨干铜矿：紫金山铜矿、多宝山铜矿、阿舍勒铜矿 紫金山铜矿、多宝山铜矿、阿舍勒铜矿仍是国内的骨干铜矿山，运营成熟，管理效率高，成本低；其中多宝山铜山铜矿Ⅱ 号矿体采矿工程正加速推进，计划 2024 年二季度试生产；紫金山外围罗卜岭斑岩铜矿采矿研究正在推进，争取尽快立项 开工建设，紫金山及外围正在开展新一轮地质找矿工作。公司坚持战略性矿产资源优先和矿业 为主导的发展战略，，未来五年有望跻身全 球最重要的锂、钼、银生产商行列。

四、公司2023年具体产品毛利贡献情况：。报告期，铜业务毛利占集团毛利的 47.19%。黄金业务毛利占集团毛利的 25.35%。白银、铁、钼、钨、钴、硫酸等毛利占集团毛利的 24.08%。2023年公司含卡莫阿和玉龙权益铜和招金权益金的矿产品销售金额约910亿元，与2022年的770亿元增长18%。
五、2024年矿产品营收预期和未来的风险点:
（一）、个人预计2024年公司矿产品营收（同口径）达1100亿元，按今年净利润率略高的水平，归母净利润预期目标270-290亿元。

（二）风险点:
1、成本持续上升吞噬利润空间，由于卡莫阿和其他国外矿山跨国矿山运营管理难度较大和能源价格维持高位，不排除成本持续上升。
2、全球资源民族主义兴起，需防范由于当地居民和政府原因海外大矿山的停产减产风险。今年紫金矿业年报全面停止发布旗下矿山具体净利润业绩公告，估计就是在考虑归避相关风险。
3、锂资源开发受锂矿市场价格影响，放慢投产，影响板块业绩释放。

4、期待公司保持“坚持战略性矿产资源优先和矿业为主导的发展战略”的战略定力，未来在多元化经营和产业链中下游乃至材料方向都不要做过多的介入，继续保持一个纯粹的矿业公司角色。毕竟在滞涨经济时代，在生产资料的toB方向，未来利润空间也许将更多的向上游倾斜，越往下游走，利润空间越小，2023年公司矿山电积铜和电解铜毛利率快速走低是个良好的示范。
风物长宜放眼量，相信紫金矿业成长的路还漫长，但如今公司体量大了，再在此基础上指望高速成长的的确确存在难度。相信未来公司股价持续上涨估计更多的依赖铜金市场价格行情的情绪推动。

备注:本帖文仅仅记录本人投资思考历程，不为相关行业公司投资建议或指引，据此操作风险自负！