关于估值的思考

（原标题：关于估值的思考）

万科的案例告诉我们千万不要在ROE下降周期中因为估值低而买股票。

估值是结果，而不是原因，这是我今年才明白的道理。2021年我买太平就是因为估值低，这几年给我的教训是估值低不一定就会涨，估值高也不一定就会跌，十年的估值中枢底部不一定就是底，换句话说均值回归是结果而不是原因。

ROE持续的下降也是结果，原因是利润的持续下降；而利润的下降是资产负债表收缩的结果，换句话说资产负债表才是影响利润的最终原因，而现金流量表是验证资产负债表创造或毁灭利润的真实性。

我以太平举例，2018-2019年最开始是负债表的收缩，负债是客户的保费，当负债持续收缩的时候我们再去找原因，发现是客户对产品的需求的改变，当持续的解决人力、开发新产品后，又遇到疫情、无法展业，负债端依然收缩；同时房地产、城投降杠杆又影响到资产端，2022-23资本市场、地产违约再次影响资产端，资产负债表双重收缩导致创造利润的源头出了问题，结果就是看到的ROE的持续下降，这个过程中估值也跟着降。

一直到2023年的年报，ROE再次回归到上升趋势，寻找背后的原因是利润上升，利润上升的原因是负债和资产的双重修复，负债开发出来客户需要的产品，即便人力下降新业务价值也还是高速增长，并且有银行渠道补充；资产端虽然固收和权益双增长。但是我们观察估值却没有跟着修复，不修复的担心就是2024年资产负债表继续收缩，我们再次梳理基本面，发现导致资产负债表再收缩的因素都以不在了，所以此时正是上车的好时机。

再看万科的案例，ROE从2019年开始一直下降，原因是利润下降，利润下降的原因是资产负债表的收缩，收缩的原因是资产端房子卖不掉，且拿地收缩，卖不掉房子是行业的系统性问题，不单单是万科一家的问题，那什么时候才能企稳？资产端不再收缩，这个问题是很难回答的，只有真的企稳后才能知道，无法提前预测。因为资产端的收缩导致负债端跟着收缩，最主要的是金融机构的信贷支持收缩，金融机构的负债再次扩张要看资产的扩张。资产端的扩张要等到老百姓买房子。所以，ROE合适的止跌回升是无法提前预测到的，只能看到了之后分析背后的原因。

最后总结一条经验，就是在ROE下降周期，不知道背后原因、且无法预测的前提下，不能因为估值越低就越买，这就是价值陷阱。也不能只看一两个季度的ROE回升就判断上升周期到了。

$中国太平(00966)$