张坤最新年报解读：谨慎是这个时代的投资者必备的素质

（原标题：张坤最新年报解读：谨慎是这个时代的投资者必备的素质）

前言：

今天，老陈本来想给大家继续深入分析姜诚。但正好张坤的年报出来了，因此老陈打算趁热打铁，给大家做一期年报解读。

（为了便利朋友们阅读，赶时间的朋友可以直接看最后部分的总结。里面总结了这次季报中老陈认为的重要信息。）

正文：

在正式解读年报前，我们先来看看张坤过去一年多的业绩。

在过去一年的时间里（2023.1.1-2024.3.28），张坤的代表作“易方达易方达优质精选混合（QDII）A”共下跌了-21.84%，同期沪深300指数下跌9.05%，可以说是大幅跑输沪深300指数。

而在4季报发布后的这段时间里（2024.1.1-2024.3.28），张坤的代表作“易方达易方达优质精选混合（QDII）A”共下跌了0.41%，同期沪深300指数上涨2.61%，可以说差异不大。

接下来，我们就一起来看看张坤的年报。

张坤的年报解析

据老陈长期研究发现：张坤的季报可以分为三个部分：前情回顾、操作说明与投资者教育。我们一个个来看。

前情回顾

前情回顾，一般是基金经理对于本季度市场情况的回顾与总结，不同基金经理的表述有所不同，但内容差别不大。对于一直跟踪市场的朋友而言，前情回顾没有什么价值；但对于不怎么关注市场的朋友们来说，前情回顾可以帮助大家了解过去一个季度的市场情况。

由于是年报，且2023年经济变化较大，因此张坤花了不少的篇幅来回顾过去的情况。

整理来看主要有以下几个观点：

1.本季度指数变化情况。

这部分内容看上图可知。

2.对重要政策的说明

由于2023年是转折之年，因此张坤对23年的重要政策做了简要说明。

老陈为大家解读一下：

从1月8日疫情放开起，我国结束持续3年之久的疫情管控。

疫情对我们的生活影响巨大，相信大家也感同身受。但是，疫情不仅影响了人民的日常生活，也在很大程度上影响了经济的发展，特别是上海4月封城，经济损失巨大。

因此，在疫情结束后，许多人自发的认为，疫情结束后的经济马上就会复苏，从此时的市场表现来看也可以论证这一观点。（在23年1季度期间（2023.1.1-2023.3.30），沪深300指数上涨4.31%，市场呈现出“弱复苏”的迹象。）

但是，好景不长，从2季度开始，市场对经济复苏的预期进行下修，具体表现就是市场持续下跌。为什么？

张坤认为，这是因为在疫情之后，大家手里都没什么钱，而且都怕遇到突发的风险，所以都把钱存银行。

从具体表现来看，就是“居民消费的意愿并不强劲，超额储蓄仍然维持在较高水平，地产销售和投资都有一定的压力。”

为了促进经济发展，从5月开始，政府就不断出台政策，下调1年期和5年期以上的LPR利率。

LPR，学名“贷款市场报价利率”，简单来说就是银行贷款的利息。

下调1年期LPR利率，就是鼓励企业借短钱维持周转，从而继续活下去，促进就业；下调5年期以上LPR，一方面是鼓励企业借钱以扩大发展，另一方面就是鼓励个人买房。

而8月25日，住建部、中国人民银行、金融监管总局共同推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策，更是鼓励大家买房，以促进投资与消费。

除此之外，8月28日“证券交易印花税实施减半征收”、9月15日“中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点”等政策，又试图从“鼓励投资交易”与“鼓励银行贷款给企业”两个方面来拉动经济增长。

总结来说，在疫情结束之后，政府出台了房地产、企业、市场、银行等多个方面的政策，希望能拉动经济增长。但居民消费意愿仍然不强，具体体现在“居民消费价格指数”在10 月、11月和12月均同比为负。

这些就是对张坤提到的重要政策的说明。

3. 具体行业表现

从具体行业表现来看，全年分化明显，通信、传媒、计算机等行业表现较好，而美容护理、商贸零售、房地产、电力设备等行业表现相对落后。

这些都是可查的，大家了解即可。

操作说明

在张坤季报的第二个部分中，张坤往往会进行操作说明。

当然，虽然叫操作说明，但是张坤往往不会解释自己为什么会这样做，只会告诉投资者他做了什么。因此，在历次的季报年报中，这部分内容都比较精炼。

在这一段中，张坤只是简洁的说明了他调整了消费、医药、金融等行业的配置结构，并增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例，这非常模糊。
因此，老陈带大家一起来看看张坤是怎样调仓的。

2023年1季度-2季度

在1季度与2季度期间，张坤的调仓规模很小。

除了腾讯控股卖出了12万股（但它占净值比例仍然接近10%，因此可能是因为双十协定而被迫卖出），就只有茅台和美团的持股数量进行了微调，其他的甚至连持股数量都没有任何变化。

2022年2季度-3季度

在2季度与3季度期间，张坤的持仓变化也不明显。

具体来说有以下几点：（变化太小的不计）
1.卖出了6.5万股贵州茅台（多半是因为“双十”协定卖出）

2.买入了124万股五粮液

3.买入了117万股洋河股份

4.买入了508万股阿里巴巴（增持超过50%）

5.建仓了2130万股药明生物（时隔2年重回医药）

6.清仓了3200万股伊利股份

7.清仓了660万股美团

8.建仓了313万股港交所

2023年3季度-4季度

在3季度与4季度期间，张坤的持仓变化也不大。

具体来说有以下几点：（变化太小的不计）

1.卖出了7.5万股茅台。

2.买入了27万股五粮液。

3.卖出了38万股腾讯

4.买入了130万股阿里巴巴

5.卖出了700万股招商银行

根据以上持仓变化，老陈可以分析出以下结论：

1.张坤对白酒行业的龙头企业充满信心。

虽然卖出了7.5万股茅台，但是根据占净值比例我们可以看出：这多半是因为基金的“双十”协定（单一股票持股不能超过10%，至少要持有10只股票）所限所导致的被动卖出，而不是张坤的主动减仓。

此外，从张坤接近顶格买入茅台、洋河股份与五粮液也可以看出张坤对于白酒行业的信心。

2.张坤对中概互联的龙头企业充满信心。

从图中我们可以发现：张坤继续加仓了阿里巴巴。虽然卖出了38万股腾讯，但是也是因为“双十协定”。这说明虽然这两年中概互联变化较大，但是张坤对他们还是非常信任的。

3.张坤减仓了招商银行。

作为张坤可以买港股以后就大笔买入的企业，招商银行这次被张坤大幅减持。虽然张坤对其持仓仍占2860万股，但这至少说明招行在张坤心中的投资性价比有所下降。

4.时隔两年，张坤重回医药行业。

出于对于医药集采以及前两年涨幅过大的顾虑，自21年3季度起，张坤就清仓了所有医药医疗相关企业。并在两年内再未涉足这一领域。但在今年3季度，张坤又重回医药领域。这至少说明：张坤对医药领域投资价值的看法开始发生改变。

5.持有两年，张坤清仓了伊利股份。

此外，除了重新建仓医药行业的药明生物，张坤也一笔清仓了持有2年的伊利股份。张坤买入伊利股份也是在21年3季度，在两年间，无论表现好坏，张坤对它的持仓都未发生太大变化。但此次一笔清仓，这说明张坤对它的看法发生了改变。

总结：

综上所述，从持仓情况变化分析，张坤的持仓与之前两年相比变化不大。他的持仓与能力圈总的来说还是在我们之前所总结的“白酒、医药与港股（中概互联为主）”的三个领域。即使内部调整，也基本上在调整一些老面孔。

因此，根据之前的研究我们可以得出如下结论：

张坤其实从2022年2季度开始就基本上保持如今的持仓结构，只是微调了1-2只股票。这也说明了一点：张坤认为他目前持有的这些股票还没有涨到他们的合理价值，甚至是大幅低估了。

且从持仓情况上来看，张坤全年的持仓风格都基本一致，没有出现风格漂移与重大变化，符合我们之前的判断。

投资者教育

投资者教育部分，是张坤自21年1季度开始进行的部分。

由于在这个部分中，张坤不仅会向投资者介绍自己的投资理念，还会对现在的市场情况进行综合分析，因此他也是张坤季报、年报中占比最大，也是最值得重视的部分。

在本次的“投资者教育”中，张坤主要在为大家普及常识，并分享了一些自己的思考。

此外，在此次年报中的“投资者教育”部分中，张坤分享了自己对目前时代投资所必须具备的素质的观点。

因此，本次的“投资者教育”部分值得一看。

我们首先来看第一部分。

在第一部分中，张坤首先对现在的投资形势发表了自己的看法。
他认为“随着中国经济进入高质量增长阶段，我们认为投资上市公司的框架保持稳定的同时，在某些具体的方面需采用更加严格的标准。”
简单来说，就是现在的投资，不仅需要保持固有的投资框架稳定，还需要更谨慎，更小心。

接着，张坤提到了需要小心谨慎的几个方面。

部分1：谨慎看待管理层的资本配置能力

首先是对于公司治理的考虑。

在这一部分中，张坤强调的“治理”不是我们传统意义上认为的管理层对企业的管理能力，而是着重强调了“管理层的资本配置能力。”

许多朋友可能不太理解，老陈为大家举个例子。

公司A是一家大型企业，主营业务是高端白酒。通过多年的辛苦经营，如今公司A每年仅需投入少数钱在生产、研发与宣传中，就可以维持利润长期稳定的增长。因此，公司A常年被市场参与者认为是白马绩优股，并拥有很高的估值。

但是，在最近两年，公司A的领导人小明就犯了难。

目前公司账上有500亿现金，如果投入主营业务，可能长期回报率只有3%，不如银行理财；如果开辟新业务，那么效益如何目前难以预知，且有较大风险；但如果发给股东，那么钱就不是自己在掌握，似乎又心有不甘。

因此，小明决定把主要的钱存入银行理财，获得长期回报4-5%左右的利息，然后尝试开辟新业务。对企业而言，这似乎是一个良好的选择。

但是，对投资者而言，这样的选择很多时候意味着实际亏损。

从“股票是企业所有权的凭证”的角度看，股东（投资者）本身就是公司的所有者。因此，公司的自由现金流（花不完的钱），本来就应该分给股东。股东可以拿这笔钱去投其他的产品，从而获取收益。

如果不选择分给股东，那么只有一种情况是可以接受的，就是公司留着这笔钱进行投资（主营业务或其他），可以帮股东获得相对满意的收益。在这样的情况下，股东也愿意把钱交给公司处理。

但是，目前A股的上市公司中，能做到这一点的很少。

大部分的上市公司，不仅不愿意给股东分红，而且对这些钱的处理也很草率。例如盲目扩张业务，消耗资本，但收益效果往往难以评估；又例如全部投入银行理财来获得利息，虽然安全，但收益率实在有限，牺牲了股东的潜在回报率。

因此，张坤认为：“作为投资者，需要仔细评估管理层回报股东的能力和意愿。”这是他觉得在现在的经济环境下需要格外重视的一点。

我们接着来看第二部分。

部分2：谨慎看待企业的成长并谨慎出价

在第二部分中，张坤强调了要对公司谨慎的估值，并非常审慎的付出溢价。

这主要是因为在高质量发展的年代，公司高速增长的可能性显著降低。因此与其相信自己所选的公司会成为“伟大的企业”，不如给自己留一些“安全边际”来防止看错。

在价值投资中，企业质量固然重要，但买入时的价格与性价比也非常关键。如果买入价格太高，那么即使企业质量再好，也需要很长时间消化，甚至会面临股价大幅回归的风险。就像20年白酒最火的时候一样，虽然张坤买入了茅台等优质资产，但近三年的业绩都是大幅回撤。

因此，给自己留一些安全边际，谨慎出价，这是张坤给投资者们的第二个忠告。

部分3：投资具有独特竞争优势与资源优势的龙头企业

在第三个部分中，张坤再次阐述了自己对优质商业模式的理解。在张坤看来，在高质量增长的年代，企业独特的竞争优势更为重要。这种独特的竞争优势，是用钱堆不出来的，巴菲特把它称之为“经济商誉”。

例如茅台成本低，利润高，十多年来一直被认为是A股最好的企业，但无人能够模仿；可口可乐100年市值翻了14万倍，但至今无人能与人匹敌···

这些企业，都拥有很多钱买不到的东西，这形成了很宽的护城河，从而把竞争对手挡在外面。

除了偏向有独特竞争优势的企业，张坤还偏好龙头企业。因为在他看来，在目前存量经济的时代，龙头企业在固有竞争中的优势非常明显（人才优势、规模优势等），这些优势会愈发牢固，从而帮助企业形成巨大的资源优势。

而等到时代变化，增量机会到来之时，这些企业就能凭借之前积攒的优势，先发制人，快速吃到最多的红利，并淘汰竞争对手。

在这一段中，张坤也大力赞扬了“科技龙头”，许多读者可能会提出疑问：这是否说明张坤可能会转变风格，开始投资科技股？

这是存在可能的。

但我个人认为，从张坤以前的观点与目前的持仓中，我更偏向于认为他相信的是那些互联网大厂（腾讯等）。

因为这些大厂，在目前的存量时代，能保持核心的竞争优势，从而在未来的竞争中先发制人。

当然，是否真的存在风格漂移，我们还需要进一步跟踪与观察。

最后，张坤总结了自己的观点。

总结来说，就是在存量经济的时代，投资者需要以更谨慎的态度投资企业。谨慎，具体体现在要投价格便宜，现在质地就很好的企业，因为投这些企业大概率未来会更好。

以上就是张坤年报的全部内容，最后我们来做一个总结。

对于张坤年报的总结与思考

最后，老陈对张坤年报中的重点进行总结。

1.现在是存量经济与高质量发展的时代，过去粗发发展的时代已经一去不返了。未来的经济形势还需要进一步观察与思考。

2．在这样的经济形势下，投资者一定要保持谨慎。

谨慎具体体现在四个方面：

（1）谨慎的看待企业的资本配置能力，以提高对企业研判的准确度。

（2）谨慎的看待企业未来的发展，降低预期，以免看错后遭受重大损失。

（3）谨慎的出价，给自己留点安全边际。

（4）投资那些有独特竞争优势与明显资源优势的龙头企业，因为这些企业有更高概率跨越周期，并在新机会到来时成为第一个摘桃子的人。

此外，相比于4季报，张坤也没有明显的强调机会，这说明在一段时间的反弹后，张坤认为现在的市场是需要耐心的。

因此在这样的情况下，您只需按照自己的计划资产配置即可。

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