研究进阶｜上海机场，盈利是降还是升？

（原标题：研究进阶｜上海机场，盈利是降还是升？）

周末晚上，上海机场发布了2023年的年度报告。我司内部做了一些探讨，其中有几个问题比较有意思，也和球友们做个分享。

第一个问题是：2023年上海机场的营收是110亿元，已经超过了2019年109亿元的营收，为什么2023年的净利润只有9.3亿元，远远低于2019年的50亿元？

是这样的。

虽然我们看到2023年上海机场的营收有110亿元，但是其中包括了100%控股的上海虹桥机场。所以，统一口径比较的话，扣除虹桥机场的那部分，2023年浦东机场的营收只有80亿元，比2019年少了约30亿元的营收。营收少了，自然净利润也会相应减少。

其次，2023年上海机场的成本费用也比2019年高了很多。大家都知道机场最主要的成本费用其实是折旧和摊销。疫情之前，浦东机场就开始了大规模的扩建，非流动资产从2019年的230亿元增加到了去年底的520亿元，足足增加了一倍多。

所以，在利润表上反应出来的，就是2023年上海机场的折旧摊销加起来有28亿元，远远超过2019年的12亿元折旧。

最后就是一些小的项目，财务费用比2019年多了7亿元，投资净收益少了5个亿。这样加加减减之后，就是看起来营收和19年差不多，但是利润少了很多。

不过，我们还是认为今年上海机场的盈利质量是比过去3年高很多的。

为什么这样说呢？有个细节可以提醒给大家。

上海机场的资产负债表上有个特殊的科目，叫做递延所得税资产。2019年的时候，递延所得税资产是1000万，2020年疫情爆发递延所得税资产是4亿元，2021年这个项目是11亿元，到了2022年增长到了21亿元。

所得税包括当期所得税和递延所得税。按照《企业所得税法》的规定，企业纳税年度发生的亏损可以结转以后年度在税前扣除，但结转抵扣期限最长不得超过5年。

按照《企业会计准则》的规定，企业预计在未来期间能够产生足够的应纳税所得额来抵扣亏损时，应确认相应的递延所得税资产，即将亏损视同为可抵扣暂时性差异。

疫情三年，上海机场产生了大量的亏损，所得税自然就不用交了，而且因为递延所得税资产，导致了上海机场的账面亏损没有那么大。

用最简单的数字还原一下，以2022年为例，上海机场2022年亏损了30亿元，但是考虑到递延所得税资产增加了10亿元，所以上海机场的实际亏损是40亿元。

这个情况，2023年没有发生，说明上海机场的盈利质量是在提升的。

第二个问题，上海机场的盈利什么时候可以看到有希望增长？

这个问题说实话，看不清楚。因为上海机场的盈利是多是少，关键还是看人流物流的情况（其实说到底还是看人流）。还是以浦东机场为例，2023年浦东机场的飞机起降43万次，同比增长112%，旅客吞吐量5400万人，同比增长284%。

同比的增速是巨大的，但是2019年的情况怎么样呢？从2019年的年报里面找到了相关的数字，给大家看一下。

是的，2019年浦东机场起降了51万架次，旅客吞吐量7600万人，和当时的高峰相比，还是有蛮大差距。

今年上海机场的管理层讨论和分析里面提到，预计24年浦东机场实现飞机起降46万架次，旅客吞吐量6100万人次，货邮吞吐量345万吨，可以看到趋势是在慢慢向好的。

第三个是关于免税的业务问题，市场也关心的比较多。

回顾下上海机场与中免签订的免税店协议，到目前为止一共签了三次。第一次是2018年的原协议，第二次是2021年1月份疫情爆发以后公布的补充协议，然后是2023年8月份签署的最新的补充建议。

回顾各协议的主要内容：

1）2018年的最早协议采用的是保底和提成较高者为准的方式，约定了42.5%的综合扣点率。当时也规定了较高的保底金额，每年从35亿元到81亿元不等。

举例来说，2019年公司免税租金收入为52亿元，远超过那年的35亿元保底金额，因此最初的合同为公司提供了很高的免税收入弹性。

2）新冠爆发，国际客流大幅下降。中免认为继续按原保底金额支付几十亿元是不合理的，所以2021年上海机场公布了补充协议，取消了最初的保底和提成高者为准的模式，到2025年底。

即，哪怕国际客流恢复到2019年水平，最多也只能获得对应国际客流免税的保底收入，此前的保底变成了上限。

3）第三份的最新协议，最明显的变化是又恢复了取保底和提成较高者为准的模式（也就是2018年原协议的精神和实质）。在免税店销售额较高或者客单价提升时，上海机场将获得超出保底的免税租金收入，这样免税收入的弹性就大幅增加了。

最后，是怎么看上海机场现在的估值水平。

去年，因为经济复苏不及预期，上海机场和中国中免的股价都大幅下跌。目前上海机场最新的市值是902亿元，如果对照2023年的净利润，PE估值有100倍。

当然，陆家嘴的买方们不是这样看的。大家心里都认为，上海机场正常的盈利水平应该在40-50亿元，所以按照这个盈利，上海机场的估值大概是20倍左右。

900亿的上海机场便宜吗？这是个见仁见智的话题。如果用重置成本法，重造一个浦东机场和虹桥机场，算上现在的土地价值和重建价格，我想900亿元是根本不可能的。

今年低空飞行概念比较火。浙江有家民企的股价从4元左右涨到了最新的16-17元，市值也到了360亿元，但这个公司的飞机一年只有卖出100架，可见的未来也不太有很大的增长。300米以下的低空会在国内放开吗？什么时候会放开？都是未知的。

现在，2个半这样的公司可以抵上海机场，好像有点小问题（不知道是这个公司贵了，还是上海机场便宜了）。

最后，再聊点题外话。

机场的价值，最根本的还是来源于优质流量的变现，免税店当然是一方面，但是如果高端消费人群愿意在停留或等待阶段购买，就足以吸引很多品牌商进来。

上海机场最强的护城河和优势在哪里呢？用一句话可以总结：一小时直连江浙沪核心城市，覆盖中国最具消费潜力的1.5亿人口群。

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