股权债权之间的博弈

（原标题：股权债权之间的博弈）

一个公司的投资人分为股权投资人和债权投资人两类。

债权投资人拿固定收益，前提是债务不出现违约。股权投资人在支付债权投资人的利息后，分享剩余的收益。

当公司出现偿债危机的时候，股权投资人和债权投资人之间如何博弈？股权和债权又如何定价呢？

举一个例子，某房地产公司，资产1.5万亿，负债1.1万亿，股东权益2500亿，少数股东权益1500亿。

由于各种因素，该公司出现信用危机，股票跌到0.2倍净资产，境内一年期债跌到80元左右，远期美元债跌到50元，哪一个品种定价更加合理的？

首先分析公司的债务结构，境内信用债640亿，境外债32亿美元（230亿人民币），通常而言，房地产公司债权优先级是，合同负债优先级最高，因为保交楼，抵押贷款和应付账款优先级次之，然后是无抵押的国内信用债，然后是境外债，最后是股东。

做一下模拟推演。

1、假设立刻暴雷并破产清算，那么股东权益肯定损失巨大，假设资不抵债，那么2500亿股东权益立刻消失，其次是境外债，但因为境外债规模也就230亿，仅占负债的2%，那么破产清算境外债大概率灭失，境内信用债也仅仅占负债的6%，优先级只比境外债高，所以也大概率灭失。

2、暴雷并展期，这样短债变长债，最亏的是短债持有者，80元的一年期短债，假设票息3%，年化收益率大约29%，但如果展期10年，年化收益率迅速降低到5%左右，这还是不出现二次违约的前提下。

3、暴雷并重组，这个时候的重组谈判，通常是债务减计和债转股，比如有些公司要求按暴雷之间的净资产债转股，有些直接要求境外债减记80%以上。这个时候债权和股权的价值很难评估，但考虑到信用债的优先级远远低于其他抵押债务，那么最终可能信用债持有人的损失和股权持有人的损失差不多，比如某暴雷企业100元的境外债跌到10元，股票也跌到0.1PB，最后重组方案是100元减记90%后债转股，也就是股权和债权的折价率基本相当。

4、资产大幅度减值或者僵尸化，但债务没有违约，此时债权人赚钱，股权人买单，比如前面说的这家地产公司，债务一直没有违约，但是不断计提亏损，最终2500亿净资产亏掉2000亿，还剩下500亿净资产，那么0.2PB买入的人，假设股价不变，瘦身成功后变成1PB。

5、成功走出困境，没有出现资产大幅减值，那么债权人和股权人都是赢家，但是利润最少的是短债持有者，利润最大的是股权投资人。

如果从估值角度出发，如果该公司合理估值是1PB，那么出现债务危机后，股票的合理估值应该类似远期债权的折价，比如说这家公司远期（假设5年，通常熬过5年公司大概率走出债务危机了）债券的价格是40元，那么股票的估值也应该在0.4PB左右。